德国汉莎航空公司外汇的套期保值教训(第四小组).

认为他的错误表现在4个方面：
（1）购买波音飞机的时间选择不当。1985年1月购买飞机时，美元正处于其巅峰。 （2）当鲁诺认为美元即将贬值时，却Biblioteka Baidu择了部分套期保值。如果他当时按自己的直觉 或预感行事，就可以放弃套期保值（这样就可以获得美元贬值的全部好处）。 （3）选择远期合约而没有选择期权合约。购买看跌期权既可以防止美元升值的风险， 同时又可以获得美元贬值时的好处。 （4）根本不应该购买波音飞机。德国及其主要的欧共体国家共同拥有空中客车公司。 在生产大型民用飞机方面，波音是空中客车的主要对手。
2、全部进行远期保值
•如果汉莎公司非常厌恶风险，并希望完全消除风险， 那么，它可以利用远期合约来购入所需的全部美元。 这样，汇率将被锁定在DM3.2/$，而且最终成本也将固 定在16亿马克。如果在图上反映的话，它应该是条水 平线。无论最后的汇率如何变化，购买飞机的总成本 都是固定的。大多数公司都认为它们可以接受或容忍 产品交易中的风险，而不应该接受支付活动中的风险。
80年代中期美元汇率情况
80年代中期美元汇率情况
80年代前半，世界上发生了石油危机，为了回避同时产生世界性的不 景气，推进世界的经济恢复，美国进行了艰苦的努力。在这过程中， 美国的贸易赤字，对外不均衡不断地扩大。在83-84年的阶段，已经确 认回避了世界同时经济衰退的状况，在84年的4月，FRB在总统选举年 进行了异常的加息，更推动了最后的美元高值。 由于FRB宣布升息，使美国经济开始转向缓慢地减速。84年11月总统选 里根再选成功后，进入了1985年，这时FRB考虑的已经是降息的问题了。 经济恢复的局面开始转换，金融政策也从紧缩型转换成缓和型了. 这就是85年前半美元为什么会从上升到顶点开始转换成下降的背景。 另一个锁定美元跌势的事件是由于1985年9月的G5（5国财务部长会议= 现在的G7）在纽约的广场饭店说达成的美元汇率下降的协议。
4、外汇期权保值（续）
•1985年1月，马克看跌期权的期权费大约为6%，即相当 于9 600万马克（16亿马克×6%）或3 000万美元（5亿 美元×6%）。行使期权时的总成本为16.96亿马克（行 使期权的成本16亿马克加上9 600万马克的期权费）。 •需要指出的是，购买看跌期权，那么所期望的是美元贬 值。因此，他希望期权合约自动失效。然而，对许多公 司的财务主管而言，花9600万马克购买一种不准备使用 的套期保值工具的确是一笔十分昂贵的交易。
5、立即购入美元
•利用货币市场对应付账款进行保值：立即购入5亿美元， 然后将这笔美元资金投资于生息资产，直到货款支付日 为止。虽然这种做法能够消除外汇风险，但是它需要汉 莎公司手中现在就拥有全部资金。购买波音飞机的资金 来自于汉莎公司的融资计划，然而，根据这些计划，只 有在1986年1月才能获得所需的资金。另一个问题是， 根据一些条件较为严格的特约条款的规定，目前汉莎公 司资产负债表中债务的种类、金额和面值货币都要受到 限制。因此，这实际上就排除了使用这种方法的可能。
4、外汇期权保值
•按DM3.2/$的执行价购买马克看跌期权，那么，无论汇 率如何变化，他都可以得到好处。如果美元继续升值 到3.2马克以上，那么，购买5亿美元的总成本将固定 在如下水平：16亿马克加上期权费，然而，如果美元 像鲁诺所预期的那样出现下跌，那么，他将放弃行使 期权，同时按较低的汇率在即期市场购买美元。
选择方式
1、不保值 2、全部远期保值 3、部分远期保值 4、外汇期权
相应汇率水平
DM2.3/$ DM3.2/$ 1/2(DM2.3/$)+1/2(DM3.2/$) DM2.3/$
选择成本
11.5亿马克 16亿马克 13.75亿马克 12.46亿马克
三、历史的选择
1986年2月14日，德国汉莎航空 公司（Lufthansa）的总裁海因 茨·鲁诺（Heinz Ruhnau）被公 司的董事会召见。董事会将决定 是否中止鲁诺的任职。
德国汉莎航空公司套期保值案例浅析
第四小组：马犁 杨添 罗景莲 罗微 陈艳 帅军
目录
一、案例介绍 二、案例分析 三、历史的决策 四、我们的看法
一、案例介绍
•1985年1月，德国汉莎航空公司（Lufthansa）的总 裁海因茨·鲁诺（Heinz Ruhnau）所管理的汉莎航 空公司从美国购买了20架波音737飞机。合约价为5 亿美元，飞机在1年后的1986年1月交货。从1980年 开始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大约上 升到了1美元兑3.2马克。如果美元继续升值，汉莎 公司支付购机货款时的成本将大幅度上升。鲁诺将 如何应用金融工具规避风险？
三、历史的选择
他的预期是完全正确的。美元的升值持续了不到一个月， 随后就开始下跌。事实上，美元并非仅仅是疲软，而是出 现了急速下跌。到了1986年1月要向波音公司付款时，即 期汇率从1年前的DM3.2/$下降到了DM2.3/$。这种即期汇 率的变化给汉莎公司带来了好处。
三、历史的选择
但是，令人遗憾的是，远期保值的总成本为13.75亿马克， 比未保值时多出了整整2.25亿马克！而且，这比外汇期权 套期保值的总成本还要多1.29亿马克。按最后的即期汇率 DM2.3/$计算，各种方法下购买所需的5亿美元涉及到的总 成本见表1。
四、我们的看法
两点辩护： 对于第二个指责,这是一种马后炮言论，选择保值避险策 略是正常的财务手段，单凭管理者的主观臆断冒险就算是 取得收益也是对公司利益的不负责任。实际上，最后暴露 的支付风险已经降低了，如果按照正常的业务风险规避策 略，应该选择全部套期保值。 对于第三个指责,在当时美元一路上涨的情况下，即使猜 测美元汇率即将下跌也不会预料会下跌如此之快。80年代 中期的美元狂跌是历史上少有的事件，属于小概率。如果 为了避免小概率事件而去支付9000万的避险成本，如果美 元没有狂跌则鲁诺先生更应该被问责。
3、部分远期保值
•只对总风险中的一部分进行保值，而将剩余的风险头 寸留在手中。然而，这一策略的随意性较大，因为并 不存在一个决定风险头寸比率的客观标准（二八开， 四六开，或五五开等等）。我们假设一半远期保值条 件下的最终总成本：按DM3.2/$的远期汇率购买2.5亿 美元，按最后的即期汇率购买另外的2.5亿美元。如果 用图形表示:此时价值线的斜率正好是完全保值时的一 半。
谢
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二、案例分析
•五种应对选择
不保值
完全用远期 合约保值
对部分风险价值 进行套期保值
外汇期权
即可买入 美元
1、不保值
•不保值是一种最冒险的方法。因此，它面临的结果是： 有可能获得最大的好处（若美元对马克贬值）。如果 汇率在1986年1月降为DM2.2/$，那么，购买飞机的款 项将只有11亿马克。当然，如果美元继续升值到1986 年1月的DM4.0/$，那么，总成本将达到20亿马克。不 保值时的风险在图上反映是一条较陡峭的价值线（其 纵向距离最长）。显然，这对于任何公司而言都是一 种很大的风险。许多公司都认为，长时间持有巨额的 未保值头寸是一种外汇投机行为。
四种选择盈亏图
三、历史的选择
•鲁诺对汇率变化有着自己的看法和预期。与当时许多人 的看法一样，他认为美元的升值已达到尽头，可能会在 1986年出现下降。然而，这种打赌毕竟用的不是自己的 钱。因此，他采取了一个折衷的办法：按1美元兑3.2马 克的汇率对一半的风险（即2.5亿美元）进行了远期保 值，但还有一半没有保值。