净资产_剩余收益与市场定价_会计信息的价值相关性_陈信元

收稿日期:2001-09-18作者简介:陈信元,(1964-),男,浙江人,教授,博士生导师,供职于上海财经大学会计与财务研究院。

陈冬华,(1975-),男,江苏人,博士研究生,就读于上海财经大学。朱红军,(1976-),男,浙江人,博士研究生,就读于上海财经大学。

＊本研究是教育部人文社会科学重点研究项目和上海市哲学社会科学青年课题项目的阶段性成果。本文写作过程中,香港科技大学陈建文教授和美国Connecticut 大学的萧锦松教授提出了有益的建议,中国保监会赵宇龙博士提供了部分数据,我们在此表示感谢,但文中的错误由作者负责。

2002年第4期(总262期)金　融　研　究

Journal of Financial Research No .4,2002General No .262

净资产、剩余收益与市场定价:

会计信息的价值相关性＊

陈信元　陈冬华　朱红军

摘　要:本文运用Ohlson (1995)剩余收益定价模型考察了上海证券市场1995、1996和1997年度会计信息的价值相关性,主要研究了剩余收益、收益和净资产三个变量对股价解释能力,同时还研究了规模和流通股比例在我国证券市场定价中的作用。本文完全按照Ohlson 定价理论的要求,在经验性估计模型中引入剩余收益变量。在检验会计信息的解释能力时,同时考虑了流通股比例和规模对价格的影响。研究结果发现:1.收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性,并且,它们相互之间具有增量价值相关性。2.与Ohlson 的模型预测一致,股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关;3.市场对剩余收益的定价乘数低于对收益的定价乘数,表明市场可能认识到剩余收益作为非正常收益,持续性较差;4.与只考虑净资产和收益的模型相比,当模型中同时考虑剩余收益、规模与流通股比例时,市场对净资产的定价乘数会有所提高;5.流通股比例越高,规模越大,市场定价越低;6.与其他一些研究的结果相似,假设所有的非流通股全部上市流通,市场价格平均会有20%到26%的降幅;并且,流通股比例对股票价格的影响程度逐年降低;7.对会计信息的解释能力分年度进行了检验,发现1996年度的解释能力为最强,1997年最低,本文猜测这可能与我国证券市场的阶段性特征有关,还可能与1997年发生的亚洲金融危机有关。

关键词:净资产;收益;剩余收益;规模;流通股比例;价值相关性

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2002)04-0059-12

一、研究背景及文献回顾

中国证券市场的迅速发展和壮大已经引起全球金融界的广泛关注,也引起了全球学

术界浓厚的兴趣,中国的问题从来没有象今天这样受到全球的瞩目。研究中国证券市场

的问题,既可以检验以西方(主要是美国)为背景的研究结论在中国这样一个具有独特制度背景的新兴市场是否同样适用,可以丰富已有的研究成果。

自从Ball 和Br own (1968)的研究以来,会计学者已经在不计其数的研究中证明了会计收益和股票投资收益之间的关系。近年来,学者已经开始将研究的重点扩展到资产负债表上的信息。Collins ,Mayde w 和Weiss (1997)研究了1953年至1993年41年间美国净资产和收益价值相关性的系统性变化。他们发现,在1953年至1993年之间,净资产和收益的联合解释能力并没有下降,而之前许多研究文献声称,由于经济的整体变迁,以历史成本为基础的报表已经失去了价值相关性;其次,尽管收益的增量价值相关性有所下降,但净资产的价值相关性增加的部分弥补了收益下降的部分。陆宇峰(1999)运用了与Collins 等(1997)几乎完全相同的方法,检验在中国证券市场上是否存在相同的现象,陆宇峰的研究期间为1993年到1997年,结果发现样本期间净资产和收益的联合解释能力呈上升趋势,但是净资产的价值相关性在这段期间里并没有增加,并且,相比收益而言,净资产几乎没有增量解释能力,股票价格主要与收益有关。陆文没有涉及中国证券市场与美国市场存在差异的原因。Collins 等(1997)和陆宇峰(1999)都发现,无论美国还是中国的证券市场,净资产和收益在样本期间都是价值相关的。有趣的是,与陆宇峰的结论不同,魏国强和陈建文(1999)运用调整过的模型来研究净资产和收益的价值相关性,却发现只有净资产是价值相关的。本研究运用Ohlson (1995)提出的剩余收益定价模型(Residual Income Valua -tion Model ),来考察上海证券市场中会计信息的价值相关性。

本文后续部分安排如下:第二部分介绍剩余收益定价模型;第三部分重点回顾了现有的相关研究文献;第四部分提出研究假设及研究设计;第五部分介绍样本选择的原则与变量设计方法;第六部分列示并讨论了本文的研究结论;最后,进行总结。

二、剩余收益定价模型

1.内在价值模型(Intrinsic Valuation Model )

不同期间(t )的会计收益(x )和会计账面资产(bv )以及股利(d )始终符合下面的清洁盈余关系(Clean Surplus Relation )等式:

bv t =bv t -1+x t -d t

无论会计方法如何选择,清洁盈余关系等式总可以表示如下:

d t =bv t -1+x t -bv t

运用股利折现定价模型,即V t =∑∞

τ=1

E d t +τ

(1+r )

τ,其中V t 表示企业的内在价值

(Intrinsic Value ),r 表示折现率或资本成本。因此,t 期的企业价值就可以用t 期的会计账面资产和

预期的未来会计收益来表示:

V t =bv t +∑∞

τ=1E

x t +τ-r ·bv t +τ-1

(1+r )

τ

(1) 假设不同期间的折现率或资本成本(r )是个常数,那么公司的内在价值就可以下面的