企业价值评估-苏泊尔

企业价值评估
一、被评估单位背景及概况
（一）企业名称
苏泊尔股份有限公司（股票代码002032）
（二）注册地址
浙江省玉环县大麦屿经济开发区
（三）注册资本
57,725.2000 万元
（四）法定代表人
苏显泽
（五）上市时间
2004年08月17日（是国内炊具行业首家上市公司）
（六）经营范围
厨房用具、不锈钢制品、日用五金、小型家电及炊具的制造、销售；经营进出口业务；技术开发；电器的安装维修服务。

从行业发展状况来看，2008年全球家电用器具市场规模330亿欧元，其中厨具、无火烹饪系列、食品加工系列占46%，这一部分市场正是苏泊尔当前所在市场。

国内市场，厨卫小家电产品较发达，2008年市场占比达到78%。

预计扣除卫浴等产品影响，厨房电器占比也在50%以上。

这说明国内未来家居和个人护理小家电有更大
的成长空间。

2010年，行业已经从经济危机的影响中恢复，2010年1—11月，金属制厨用器皿及餐具制造行业增长19%，家用厨房电器具制造行业增长30%。

预计未来厨具和小家电市场有望以18%-20%的速度稳定增长。

苏泊尔的经营业绩始终保持在年30％以上的增长率，各产业链发展势头良好，销售额逐年上升，盈利性很强。

2006年公司控股股东SEB国际拟通过协议转让方式受让苏泊尔集团所持公司12.17%股份，及公司董事长所持7.83%的股份，SEB国际将持有苏泊尔71.31%的股份，苏泊尔持股比例降至11.76%。

但总体来说，苏泊尔有限公司的未来前景将会不错。

二、评估目的
本次评估目的为确定苏泊尔股份有限公司2011年末的实体价值。

三、价值类型及其定义
本次评估选取的价值类型为市场价值。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

需要说明的是，同一资产在不同市场的价值可能存在差异。

本次评估一般基于国内可观察或分析的市场条件和市场环境状况。

本次评估选择该价值类型，主要是基于本次评估目的、市场条件、评估假设及评估对象自身条件等因素。

本报告所称“评估价值”是指所约定的评估范围与对象在本报告约定的价值类型、评估假设和前提条件下，按照本报告所述程序和方法，仅为本报告约定评估目的服务而提出的评估意见。

四、评估方法
（一）概述
企业估值的方法包括市净率法、市盈率法、PFG 指标法、股利贴现模型、自由现金流量贴现模型、投资现金流量报酬率估价模型、超额收益模型、股东增加值模型和期权定价模型等方法。

根据本文评估目的及评估对象，本文采用两阶段自由现金流贴现模型对苏泊尔股份有限公司的股东权益价值进行评估。

（二）自由现金流贴现模型介绍
1、两阶段自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值。

它的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。

从本质上说。

估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值估计。

依据企业现金流量的估值公式为：
∑
+++=T
t
t
t t WACC V WACC FCF TV 1)1()1(
式中：TV ＝企业价值
t
FCF ＝在t 时期内企业的自由现金流量
t V ＝t 时刻企业的终值
WACC ＝加权平均资本成本或贴现率
2、企业自由现金流量的计算
企业自由现金流量(FCF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出
这只是最原始的公式,继续分解得出: 企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化
其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

具体还可以将公式转变为:
企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t ×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化
企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变
化
其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧。

3、折现率的计算
在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和有息长期贷款债权人的权益价值，相应的折现率是企业资本的加权平均成本。

折现率是收益法估值中最重要的参数之一，主要取值方法有：累加法、资本资产定价模型（CAPM ）、加权平均资本成本定价模型（WACC ）和比较法等。

本次采用CAPM 模型计算。

()f m f R R R R β
=+-⨯
其中：R ＝企业价值评估中的折现率
β＝被评估企业所在行业权益系数风险系数
f
R ＝无风险利率
m R ＝市场期望报酬率历史平均值
五、对苏泊尔股份有限公司企业价值的具体评估
（一）实体现金流量的估算
财务报表中的许多经营性科目都同销售收入直接相关。

首先根据苏泊尔股份有限公司的年报，将营业收入增长率以及营业成本、管理费用、财务费用、销售费用、流动资产、流动负债对营业收入之比近4年的变化情况做了统计分析，结果如表1所示。

1、营业收入的预测
根据苏泊尔股份有限公司2008年至2010年的营业收入增长率变动情况可以看出，2008年爆发国际金融危机，由于经济影响地滞后性，使得2009年的营业收入增长明显较以前下降，从23.48%下降至13.62%。

但2010年随着经济的复苏，营业收入也高比率增长。

2011年受到我国通货膨胀率的上升以及国民经济整体增速的下降，预计营业收入增长率将有所下降，但不会降至2009年的水平，预
计为20%。

2012年，我国经济工作的中心是稳增长，因此预计2012年以后增长率将保持这一水平。

表1 相关财务指标的历史比率
注：根据年报相关信息，连续四年的财务费用为负是由利息收入的冲抵造成的。

2、营业成本的预测
2011年以来，我国通货膨胀率一直处于高位，对苏泊尔来说，原材料成本的价格也比较高，预计2011年及以后，营业成本对营业收入之比将保持在72%。

3、管理费用、财务费用及销售费用的预测
从2008年到2010年，苏泊尔的管理费用占营业收入之比呈下降趋势，可以推测公司在改进管理方法，降低管理费用上做了工作，但该比率的下降应该有一个限度。

预计2011以后管理费用对营业成本之比为3.8%。

财务费用从2007年以来由于无明显趋势，因此，财务费用对营业收入之比率取平均值-0.09%。

销售费用对营业收入之比变化不大，2007至2010年以来有升有降。

因此估计2011年及以后年份，该比值为保持在14.87%。

4、税率的预测
苏泊尔的公司所得税比率从2007年至2009年呈上升趋势，2010年有所下降。

随着国家税税收制度的稳定，公司所得税比率也将趋于稳定。

估计2011年及以
后年份该值将为15%。

5、流动资产、流动负债对营业收入之比
流动资产对营业收入之比隔年变化不大，波动范围在50.25%至57.22%之间。

预计2011年及之后年份该值保持在其52.87%的水平。

流动负债对营业收入之比先降后升。

预计2011年以后的比率更接近2009、2010两年的水平，预测为21.25%。

6、对苏泊尔未来自由现金流量的预测
根据前文所述的自由现金流量的计算方法以及对未来各财务指标的预测分析，得出2011年至2016年苏泊尔股份有限公司现金流量的预测值。

如表2所示。

表2 双汇发展预期财务状况
单位：百万元
（二）资本成本的估算
1、估算 系数
计算β的模型为：
t mt R R e
αβ=++
式中：t R ＝t 时刻的样本股票收益率
mt R ＝t 时刻用深圳A 股指数计算的市场收益率 e ＝回归残值
α、β＝回归系数 其中：
1
1
t t mt t Index Index R Index ---=
式中：Index ＝深圳A 股指数。

选取的样本数据是自2008年01月01日至2010年12月31日苏泊尔有限企业的收益率和深证A 股指数以及根据公式计算出的市场收益率。

在显著性水平 α为0.05时，通过检验。

市场系统在企业风险中所占的比例估计值为35%，据研究，目前我国A 股市场系统性风险的比例为40%左右，因此2
R =35%符合我国目前的资本市场状况。

通过计算，得到回归统计值β＝0. 81
2、风险溢价的统计推断
首先，确定无风险收益率。

我国的国债利率是用单利表示的，而进行价值评估需要使用复利作为折现率，因此，要将国债利率转化为复利形式，其转化公试为：
1
f R =
式中：
f
R ＝无风险利率
n ＝国债的期限 r ＝当年的国债利率
选取2007-2010年的国债调整后的利率作为无风险利率，算出无风险利率f
R ＝
3.40%
其次，推断风险溢价。

在获得无风险利率之后，仍以深圳综合指数作为计算市场收益率的依据，选
取的数据也在2008—2010年每年年底的指数水平。

取算术平均值最为其风险溢价。

结果为
m f
R R -=9.12%。

属于正常值。

然后，确定股权资本成本。

根据上面计算的结果，利用资本资产定价模型（CAPM ）计算出股权资本为：
()f m f R R R R β
=+-⨯=3.40%+9.12%×0.81=10.79%
最后，确定加权平均资本成本。

截至2011年上半年，苏泊尔股份有限企业的其他资本占股权资本份额非常小，对综合资本成本影响较小。

因此可以将苏泊尔股份有限企业的加权平均资本成本（WACC ）估算为为10.79%。

因为其风险溢价属于一个合理的范围，故得出的加权平均资本成本也是一个可靠的数据。

（三）最终评估价值
据前面提到的企业现金流量的估值公式可以计算出企业2011年末整体价值的评估值为：
∑
++
+=T
t t
t t WACC V WACC FCF TV 1)1()1(
在这里计算Vt 时要估计一个长期稳定增长率，长期稳定增长率一般受到通货
膨胀和人口增长速度的影响。

根据历史的经验，以往的平均通货膨胀率在4．5％到6.5％之间。

所以我们将苏泊尔的长期稳定增长率估计为g=5%。

所以：
（百万元）
296172.574381079.1)05.01079.0/()05.01(47.4591079.147
.4591079.189.3821079.108.3191079.190.2651079.158.22155
4322011=-+⨯++
+++=
TV
六、评估结论
经评估，在评估期2011年至2016年间，苏泊尔股份有限公司的加权平均资本成本（WACC ）为10.79%。

盈利增长率为8.3%，保持不变。

2011年末公司整体价值的评估值为人民币6，172，574,383元，大写人民币陆拾壹亿柒仟贰佰
伍拾柒萬肆仟叁佰捌拾叁圆整。