财务金融分析师-债券组合信用VaR度量

0.02
0.01 0.12 1.00 4.07 64.86
0
0.06 0.18 1.06 5.20 19.79
表18.1最左边一列是债券当前的信用评级，沿着那行的各列是风险期末的评级。 例如，左下角的数字0.22％说明了一个信用评级为CCC的债券在1年末转移到 AAA信用级别的概率是0.22％。
债券定价
优先有担保（Senior secured） 优先无担保（Senior unsecured） 优先次级（Senior subordinated） 次级（Subordinated） 次次级（Junior Subordinated）
表18.2给出了恢复率均值（中间列）和恢复率的标准差 （最后一列）。例如，有一个BBB级的债券是优先无担保
0.64
0.04 0.01
0.23
0.01 0.00
0.01
0.00 0.00
0.05
0.00 0.00
CCC
Default
0.12
0.18
0.00
0.00
0.00
0.00
0.11
0.16
0.01
0.01
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
资产收益率模型
假设两个债券信用级别的变化相互独立是不现实的，因为他们
表18.6 两独立债券（BBB级和A级）的联合转移概率（％）
A级 BBB级
AAA
0.09
AA
2.27 0.00 0.01 0.14
A
91.05 0.02 0.30 5.42
BBB
5.52 0.00 0.02 0.33
BB
0.74 0.00 0.00 0.04
B
0.26 0.00 0.00 0.02
图18.2 未来一年可能的资产收益率门槛值与相应的信用评级变化（以BB级债券为例）
图 18.2 中横轴的不同 Z 值表示 BB 级债券的资产收益率门槛值，例如， Z Def R Z CCC 表示债务人发生违约； 表示发债公司的等级被降为 Z Z Def CCC级。
这样，知道公司的资产收益率门槛值，就可以得出信用 评级的变化。所以，这里只需要对公司的资产收益率门槛 值变化建模就可以了。 假设公司资产收益率的变化是正态分布，均值为 1 ，标准 差为 1 。下面以BB级债券为例，说明由债券评级转移概 率计算资产收益率门槛值的方法。 表18.7 中第一列为 BB 级债券未来一年的转移概率。由 于假设资产收益率Z服从正态分布，则通过下面评级转 移概率与资产收益率门槛值之间的关系，
•具体过程：违约状态时概率是0.18％，该值小于1%，向上移动 到CCC状态；违约和CCC的概率和是0.30％（0.18％+0.12％）， 仍然小于1%，继续向上移动；违约，CCC，B三者概率和等于 1.47％（0.30％+1.17％），该值超过了1%，因而，停止移动。 这时，相应的年末价值等于98.10美元，这就是债券年末价值的 1%分位数，它与均值的差为8.97美元（$107.07$98.10=$8.97）。
0.09 0.02 0.03 0 0.22
90.65
2.27 0.33 0.14 0.11 0
7.79
91.05 5.95 0.67 0.24 0.22
0.64
5.52 86.93 7.73 0.43 1.30
0.06
0.74 5.30 80.53 6.48 2.38
0.14
0.26 1.17 8.84 83.46 11.24
CCC
0.01 0.00 0.00 0.00
Default
0.06 0.00 0.00 0.00
AAA AA A
0.02 0.33 5.95
0.00 0.00 0.01
BBB
BB B
86.93
5.30 1.17
0.08
0.00 0.00
1.98
0.12 0.03
79.15
4.83 1.06
4.80
0.29 0.06
• BBB级债券的信用风险为：$107.07- $98.10=$8.97.
计算债券组合的信用风险
•联合概率
•这里只考虑包括两个特定债券的组合。两个债券在可能的转移期限内， 有8×8=64个可能的状态。 •获得联合概率的最简单方法是假设两个债券信用级别变化是独立的， 这时，联合概率是单个概率的乘积。如下表18.6中所示，两个债券 （BBB级和A级）保持他们原先的级别的联合概率就是79.15％。等于 86.93％（BBB级期末仍旧保持在BBB级的概率）与91.05％（A级债券期 末仍保持在A级的概率）的乘积：79.15％＝86.93％×91.05％。
表4 BBB级债券转移到相应级别的年末价值
年末评级 （Year-end rating） AAA AA A BBB BB B CCC Default 年末债券价值（美元） （value($)） 109.37 109.19 108.66 107.55 102.02 98.10 83.64 51.13
估计信用风险
依次可求得各等级的收益率门槛值，如表18.7中第4列。上式中 () 代表标准正态分布的累积分布函数。
1.06% P( Z Z Def ) ( Z Def / 1 ) Z Def 1 (0.0106) 1 2.30 1 1.00% Pr( Z Def Z Z CCC ) ( Z CCC / 1 ) ( Z Def / 1 ) ( ZCCC / 1 ) 0.0100 0.0106 0.0206 ZCCC 2.04 1
A级, AAA级和BBB级债券一年后的信用评级转移 概率
Leabharlann Baidu
图18.1 信用等级转移实例（1年风险期）
•通过观测大量公司的信用评级历史数据来得到转移概率。 •这隐含两个假设： •(1) 假设所有公司的信用评级是正确的； •(2) 假设具有相同信用级别的所有公司将来表现行为一致 ——转移到其他信用级别的概率均相同。 • •下页表中用矩阵表示所有级别债券的转移概率。
信用评级的变化至少受同样的宏观经济变量的影响。因此其信 用评级或违约率的变化将具有某种程度的相关性 但由于是实际违约资料的稀缺性，导致很难观察或估计信用等 级的联合转移状况。下面给出了一种解决方案，即引入公司资 产收益率模型，该模型将公司资产收益率与信用级别联系起来。 令Z表示资产收益率。将债券的信用等级变动与发行公司的权益 价值变动相联结，将信用评级的变化转换为由一些相对应的资 产收益率门槛值来表示。
违约状态下的定价
•如果债券信用评级转移到违约，则恢复后残留净值将依赖于债券的优先级。 表2提供了违约状态下的恢复率和恢复率的标准差。
• •
表18.2 优先级
恢复率（％面值）
均值Mean（%） 标准差standard deviation （%） 53.80 51.13 38.52 32.74 17.09 26.86 25.45 23.81 20.18 10.90
i 1 8
86.93% 107.55 5.30% 102.02 1.17% 98.10 0.12% 83.64 0.18% 51.13 107.07.
0.02% 109.37 2 0.33% 109.192 5.95% 108.662
2 i i
•
表18.1年期转移概率矩阵
初始评级 (Initial rating) 年末评级 (Rating at year end(%)) AAA 90.81 AA 8.33 A 0.68 BBB 0.06 BB 0.12 B 0 CCC 0 Defa ult 0
AAA
AA
A BBB BB B CCC
0.70
CCC
Default
0.12
0.18
83.64
51.13
标准差作为信用风险的度量指标
vi •设 pi 为状态转移概率， 为相应状态下的价值（表5的第2，3 列）。计算均值 和标准差 ：
pi vi 0.02% 109.37 0.33% 109.19 5.95% 108.66
的（面值100美元），则它违约时的均值为面值的51.13％，
恢复率的标准差是25.45％。如果该债券发生违约，则它的 价值为：V=100*51.13％=51.13美元。
升降级状态下的定价
•(1) 得到每一个评级类别的一年期远期利率曲线。远期利率从风险期末开始到债券 到期。 •(2) 利用这些远期利率数据，对各个级别债券的剩余现金流进行定价。
第18章
债券组合信用VaR度量
清华大学经管学院 朱世武 Zhushw@sem.tsinghua.edu.cn Resdat样本数据：www.resset.cn SAS论坛： www.resset.cn
计算单只债券的信用风险
信用评级转移概率 债券信用风险指由于信用质量改变而引起的价值变动 的风险。每个债券信用质量用 8 种评级之一来表示 (AAA AA A BBB BB B CCC Default)。 不仅违约会导致风险，而且升降级引起的价值变化也 会导致风险。所以需要估计风险期内信用评级转移到 其他任何可能信用状态的概率。债券发行者的信用级 别决定了债券在风险期内违约或者转移到任何可能信 用评级的概率。
均值与百分位数的差作为信用风险的度量指标
•表18.5显示了BBB级债券在风险期末任何给定信用级别的概率 和价值。假设要计算BBB级债券年末价值的1%分位数，计算过程 如下。 •从表18.5的底部违约状态开始，然后逐渐升级到AAA级状态。 向上移动的同时，计算概率和。当这个概率和第一次达到或超 过1%时，所对应的值就是该债券年末价值的1%分位数。
•假设有一个BBB级债券，面值为100美元，5年到期，息票率为6%。假定各个级别债 券1年后的远期利率由表3给出。
•
级别 (Category) AAA AA A BBB BB B CCC 一年 (Year1) 3.60 3.65 3.72 4.10 5.55 6.05 15.05 表3 二年 (Year2) 4.17 4.22 4.32 4.67 6.02 7.02 15.02 1年后的远期利率曲线（％） 三年 (Year3) 4.73 4.78 4.93 5.25 6.78 8.03 14.03 四年（Year4） 5.12 5.17 5.32 5.63 7.27 8.52 13.52
•根据前面的数据和计算公式，得到BBB债券的年末价值和信用评级转移概率如 •表18.5所示。
• 年末评级 （Year-end rating） AAA AA A BBB BB B 表5 BBB级债券的年末价值和信用评级转移概率 年末债券价值 （new bond value($)） 109.37 109.19 108.66 107.55 102.02 98.10 状态概率 （probability of state(%)） 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17

pv
i 1
8
2 86.93% 107.552 5.30% 102.022 1.17% 98.102 2.99 0.12% 83.642 0.18% 51.132 107.07 2
由信用级别变化而引起的价值变化的标准差为$2.99，此值为一种信用风险值，如果进 一步假设价值服从正态分布，可得置信水平为99%的信用风险值为$6.96（=2.99*2.33, 其中， SAS函数probit(.0.01)= -2.33，99%置信水平对应的分位数为1%）。
•确定了单只债券在风险期末转移到任何可能信用状态的概率后， 就可以确定风险期末相应信用状态上债券的价值。每个转移状态 计算一次价值，因而每只债券有8个新定价。 •这8个定价可分为两类。第一类，在违约情况下，需要基于债券 的优先级估计恢复率。第二类，在升降级的情况下，需要估计由 于信用评级变化导致的信用价差的变化，即通过计算债券在新的 收益率下，剩余现金流的现值来估计它的新价值。
假定1年末该BBB级债券升级到A，价值用下面的公式来表示： 6 6 6 106 V 6 108.66 2 3 4 (1 3.72%) (1 4.32%) (1 4.93%) (1 5.32%) 上式计算了1年末该BBB级债券升级到A级时的价值。对转移到所有 级别债券完成相似计算，可得表4。