热钱流入中国的原因、途径及风险防范研究

热钱流入中国的原因、途径及风险防范研究

【摘要】自2005年中国实行人民币汇率机制改革以来，大规模热钱流入中国。本文针对目前中国出现的这一重要现实问题，对热钱流入中国的途径进行了分析，对2003年-2012年间热钱流入中国的规模进行了估算，通过模型检验了影响热钱流入的主要因素，最后文章分析了热钱大量流入对中国经济的影响和应对措施。

【关键词】热钱流入规模；人民币升值；风险防范

1.问题的提出

热钱，又称国际游资，是追求最高回报和最低风险，在国际市场上迅速流动的短期投机性资金。国家外汇管理局发布的中国跨境资金流动监测报告显示：二十一世纪前十年，热钱年均流入近250亿美元，占同期外汇储备量的9%。热钱具有高短期流动性、高敏感性和投机虚拟性，因此大规模热钱的投机流动将会给中国经济发展带来很大的风险：不仅会造成中国资本市场流动性过剩和借贷成本过低，进而引发资产价格泡沫，经济过热和通货膨胀等问题；还将对中国外汇储备和汇率形成机制也形成很大的冲击。针对上述情况，本文提出以下两个问题：第一，热钱流入中国有哪些驱动因素和途径？第二，在过去的10年（2003—2012）间有多少热钱流入中国？

2.研究综述

国内外众多学者对上述问题进行了研究和分析。关于热钱流入的动因和途径，总结胡天淼，赵婷婷，汪梦然的《热钱流入原因、渠道分析及相应政策建议》[1]、刘放的《中国热钱流动的途径、危

害及防范》[2]以及沈庆劼，林文浩的《中国短期跨境资本流动研究综述——途径、规模和影响因素》[3]等学术文献，可以得出热钱流入中国的途径大致有三种：经常项目途径、资本项目途径和其他途径；利差、汇率和证券市场收益率等因素成为驱动热钱流入的主要因素。关于热钱流入规模的计算，杨菊洪在《国际热钱流入及对中国经济的影响》[4]、万光彩，刘莉在《中国的“热钱”规模究竟有多大？》[5]以及苏剑，童立在《近年来中国热钱流入规模的估算》[6]等中都对热钱流入规模的估算方法进行了详细的介绍与说明。

综上，国内学者公认的影响中国热钱流入规模的因素为利差、汇率和证券市场收益率，但是具体的衡量标准和分析方法都不尽相同，并且许多学者忽略了一国经济增长和通货膨胀情况可能对热钱流入规模造成的影响。

本文认为影响热钱流入中国的因素主要由四个：利率差、人民币升值预期、资本收益率、经济增长和物价指数。总结所查阅的学术文献，具体估算方法大致分为直接估算法、间接估算法及分渠道法三种，论文将选取对间接估算法进行修正的方式对近年来中国热钱流入量进行估计与测算。

3.热钱流入中国的途径分析

在资本开放的国家，热钱一般以短期投机为目的流入流出。而中国近年来坚持实行较为严格的资本管制，热钱无法通过正常的结售汇方式进入中国，因此热钱寻求各种隐蔽又看似合法的途径进入。

本文将参考国际收支平衡表的各个项目，对热钱可能借助的主要流入途径进行详细的研究与分析。

第一，经常项目途径。首先是货物贸易。货物贸易是中国经常项目中贸易项目的重要组成部分，也是热钱流入中国的最主要的途径。货物贸易下热钱流入的主要途径包括：（1）虚假贸易合同；（2）进出口伪报；（3）预收账款和延迟付款。其次是服务贸易。热钱通过服务贸易流入的主要途径包括：（1）佣金、专利转让费、技术服务及资料费等；（2）转口贸易；（3）建筑安装服务、劳务承包。此外，热钱通过经常项目流入的途径还包括经常转移和收益项目等。第二，资本项目途径。首先是直接投资途径。国内有关部门在项目审批、资金运作方面一路绿灯，甚至避开监管，违规操作放任资金流入。其次是合格境外投资者途径。尽管受到严格监控，但是仍有部分热钱通过外商购买具有合格境外投资者资格的海外金融机

构未使用的投资额度的方式流入中国。第三是外债途径。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。第三，其他途径。主要包括地下钱庄和个人携带。

综上所述，热钱流入中国的途径主要分为经常项目途径、资本项目途径和其他途径三大类。其中，经常项目途径具体分为货物贸易途径、服务贸易途径、经常转移途径和收益项目途径；资本项目中，热钱主要通过直接投资、合格境外投资者和外债等三种途径流入中国。除了经常项目和资本项目途径外，热钱流入中国的主要途径还

包括地下钱庄和个人携带等。调查显示，自2003年以来，平均每年都有数以千亿美元通过以上三种途径流入中国，对中国的经济稳定产生了很大的威胁和负面影响。

4.热钱流入中国的原因及规模测算

4.1 中国热钱流入规模测算

大量国内学者的研究表明中国热钱成规模流入始于2003年，因此本文针对2003-2012十年间中国热钱流动规模进行了测算。其中，净误差和遗漏项、短期私人部门资本流动、外汇储备变化等国际收支平衡表的相关项的统计数据都来自国家外汇管理局；贸易顺差和实际使用外商直接投资金额的相关统计数据则来自中国商务部官

方网站。

一般而言，国际上估算热钱规模有三种方法，即直接法、间接法和分渠道估算法。

（1）直接法

直接法认为国际收支平衡表中的“净误差和遗漏项”直接反应了未被官方记录的非正常资本流动，因此直接把该项金额视为热钱。一国当年的净误差和遗漏项为正则代表存在官方统计之外的热钱

流入，为负则代表该国存在资本外逃。直接法的基本公式是：

hm=eos+pcf （4-1）

其中：hm代表热钱（hot money），eos代表净误差和遗漏项（error & omission），pcf为短期私人部门资本流动（private capital flow）。采用直接法估算热钱规模结果如下：

尽管用这种方法估算热钱规模简单明了，但是由于缺乏理论基础，直接法存在两个明显的缺陷：意识忽略了经常项目中可能隐藏的热钱。对于实行资本管制的国家，热钱往往披着贸易的外衣进入该国，经常项目中隐藏的热钱数额往往很大，因此直接法可能低估了热钱规模。二是净误差和遗漏项主要功能是平衡国际收支平衡表，它并没有什么实际的经济意义。它可能能够反映出一些一场资金的流向，但也可能记录了真实的统计误差。直接将该项等同于热钱可能会高估热钱规模。

（2）间接法

1985年，世界银行用资本来源于资本运用的差值来衡量热钱规模，开创了测算热钱规模的间接法。由于间接法相对于直接法更加科学合理，并且在理论上得到了银行的支持，逐渐成为学术界计算热钱规模的主流方法，中国外汇管理局目前也采用此方法计算每年热钱流入中国的规模。间接法的基本公式是：

hm=fertsfdi （4-2）

其中，fer代表新增外汇储备（foreign exchange reserve），ts 代表贸易顺差（trade surplus），fdi外商直接投资（foreign direct investment）采用间接法估算热钱规模结果如下：

与直接法相比，间接法明显有了一定的理论基础，然而这种方法看似可行，却仍存在两个明显的不足：一是间接法认为贸易顺差和fdi中不在热钱，而事实上根据其他学者的研究和实际经验，有大量热钱通过贸易和fdi的形式流入国内。因此，采用间接法存在系