财务管理(第四讲)(1)

负债税盾的现值
企业价值 最大化
有所得税时 杠杆企业的价值
VL = VU + TCB
财务困境成本的现值 V = 企业实际价值
VU = 无杠杆企业的价值
0
负债 (B)
B*
最优资本结构
财务管理(第四讲)(1)
圆饼模型的修正
v 税收和财务困境成本可以视为对企业现金流的相 应索取权。
v 若G 和 L 分别表示支付给政府的税收以及支付给
这是无所得税时M&M理论的一个洞见。
财务管理(第四讲)(1)
MM 命题 I （无所得税）
v 在无税情况下，资本结构与公司价值无关。 即杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值：
VL = VU
财务管理(第四讲)(1)
MM 命题 II （无所得税）
v 命题 II
§ 提高财务杠杆增加了股东的风险和回报
Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)
2.50 5.00 7.50
收益（40股）
100 200 300
减利息（负债800，8%） 64
64
64
净利润
36 136 236
ROE（净利润/ 1,200） 3.0% 11.3% 19.7%
投资者借款800元，以每股50元的价格购买40股，其通过
自制财务杠杆能够获得与购买有杠杆公司相同的ROE。
v 其他包括给股东/管理层支付津贴等。 v 最关键的问题的是谁掌握着控制权。
财务管理(第四讲)(1)
税盾效应与财务困境
v 企业最优资本结构要同时考虑负债的税收抵减 优势与增加的财务困境成本之间的平衡。这被 称为资本结构的平衡理论。
v 但是很难准确地公式化表述这种均衡关系。
财务管理(第四讲)(1)
企业价值 (V)
5.00
7.50
ROA
5% 10% 15%
ROE
5% 10% 15%
当前资本结构下的股票数量 = 400股
财务管理(第四讲)(1)
改变资本结构后的EPS与ROE
衰退
正常
繁荣
EBIT
1,000 2,000 3,000
利息
640
640
640
净利润
360 1,360 2,360
EPS
1.50
5.67
9.83
v 投资的初始成本为300（企业自身目前仅有200） ，因此要求股东提供额外的100 来为该项目融资
v 假设期望收益率为10%。
350 NPV = –300 +
(1.10) NPV = 18.18 •我们应该接受这个项目吗？
财务管理(第四讲)(1)
该政府担保项目的预期现金流如下： 债权人 = 300 股东 = (350 – 300) = 50
财务管理(第四讲)(1)
示例：财务困境中的企业
资产 账面值 市场值 负债与权益 账面值 市场值
现金
200 200 负债 300 200
固定资产 400 0 权益 300 0
总计
600 200 总计 600 200
如果该企业目前要破产清算，会发生什么？ 债权人获得200，股东将一无所获。
财务管理(第四讲)(1)
财务管理(第四讲)(1)
权益的代理成本
v 当一个人是公司股东而非仅仅作为被雇佣者时 会为企业价值最大化付出更多努力。
v 当管理层有动机去攫取额外津贴时，他们也需 要有机会去这样做，而自由现金流量则给他们 提供了这样的机会。
v 自由现金流假说认为股利的增加通过抑制管理 层的过度自利行为而有益于股东。
v 不进行高风险投资时债权人的现值 = 200 v 不进行高风险投资时股东的现值 = 0
• 进行高风险投资时债权人的现值：
20 =
30 (1.50)
• 进行高风险投资时股东的现值：
47 =
70 (1.50)
财务管理(第四讲)(1)
自利战略二：不愿追加投资
v 假设这是一项政府担保的投资，保证在一期可获得 350。
财务管理(第四讲)(1)
MM 命题 I & II（有所得税）
v 命题 I（有所得税）
§企业价值随着财务杠杆的提高而增加 VL = VU + TC B
v 命题 II（有所得税）
§杠杆提高所导致的权益资本风险和回报的增加 会被利息的税盾效应所抵消（ interest tax shield ） RS = R0 + (B/S)×(1-TC)×(R0 - RB)
RB 是利息率（负债资本成本） Rs 是有杠杆时的权益回报率（有杠杆权益资本成本） R0 是无杠杆时的权益资本回报率（无杠杆权益资本成
本） B 是债务的总价值 SL 是有杠杆时权益的总价值
财务管理(第四讲)(1)
推导过程
财务管理(第四讲)(1)
资本成本： R (%)
R0
RB
RB
债务/权益比率：
财务管理(第四讲)(1)
衰退 1,000
640 360 126 234+640 874 650+224 874
正常 2,000
0 2,000
700 1,300
正常 2,000
640 1,360
476 884+640
1,524 1,300+224
1,524
繁荣 3,000
0 3,000 1,050 1,950
繁荣 3,000
律师等的破产清算费用。
v VT = S + B + G + L
S B
L
G
财务管理(第四讲)(1)
信号理论
v 当企业负债的边际收益等于边际成本时，企业的 资本结构最优。
v 投资者通常视负债水平为传递企业价值的信号。
§ 当企业预期利润水平较低时，负债水平较低。 § 反之，当企业预期利润水平较高时，负债水平也较高。
财务管理(第四讲)(1)
负债的局限性——财务困境成本
v 直接成本 §法律以及管理费用
v 间接成本 §企业经营能力方面所遭受的损失（比如销售额 的下降） §代理成本
• 自利战略一：股东寻求过大风险投资的动机 • 自利战略二： 股东在企业困境时不愿追加投资的动
机 • 自利战略三：股东利用控制权掏空资产的动机
v 优序融资理论所得出的结论与平衡理论并不一致 。
§ 并没有目标负债/权益比率 § 有更多盈利的企业将使用更少的负债 § 企业更偏好于财务松弛，以满足未来竞争需要
财务管理(第四讲)(1)
增长与负债权益比率
v 增长意味着权益融资的重要性大于负债融资， 即使存在很低的破产成本。
v 因此，高成长性企业相比于低成长性企业通常 具有较低的负债比率。
3,000
EB财I务T管，理(第无四讲所)(1)得税
M&M模型的假定条件
v 同质化期望 v 永续现金流 v 完美资本市场：
§充分竞争 §企业与投资者可以以相同利率自由借贷 §完全信息 §无交易成本 §无所得税
财务管理(第四讲)(1)
股东策略（无杠杆公司）：一个示例
衰退 正常 繁荣
无杠杆时的EPS
ROA
1.8% 6.8% 11.8%
ROE
3.0% 11.3% 19.7%
资本结构改变后的股票数量 = 240股
财务管理(第四讲)(1)
财务杠杆与EPS
EPS
12.00
10.00
8.00
6.00
盈亏平衡点
4.00
2.00
0.00 1,000
(2.00) 负债无效率
2,000
有负债 无负债
负债有效率
投资者个人的负债/权益比率是：
财务管理(第四讲)(1)
股东策略（有杠杆公司）
衰退 正常 繁荣
有杠杆时的EPS
1.50 5.67 9.83
收益（24股）
36 136 236
加贷款800元的利息 (8%)64 64
64
净利润
100 200 300
ROE（净利润/2,000） 5% 10% 15%
投资者以每股50元购买有杠杆公司24股股票，并将其余 800元贷放出去，可以获得与投资无杠杆公司相同的ROE。
财务管理(第四讲)(1)
2020/12/22
财务管理(第四讲)(1)
圆饼理论
股票 40％
债券 60％
企业的价值
股票 60％
债券 40％
企业的价值
财务管理(第四讲)(1)
资本结构决策能增加企业价值吗?
v 从股东利益的角度看，存在两个问题：
§股东为什么要关心企业价值最大化？ 也许他们 仅仅对最大化股东价值的战略感兴趣；
§什么样的负债/权益比率会最大化股东价值？
v 问题的答案是：当改变资本结构能够增加企 业价值时，它也会有益于股东价值。
财务管理(第四讲)(1)
财务杠杆、 EPS与ROE
假设一个完全权益的公司计划使用负债来调整其资本结 构（比如部分原有股东希望套现退出）
资产 负债 权益 负债/权益比率 利息率 股票数量 每股价格
总结：无税
v 在无所得税条件下，企业价值与资本结构无关。 v 这就是M&M 命题 I（无所得税）：
VL = VU v 命题 I 成立是因为股东可以通过自制财务杠杆获得任何等
价收益。 v 在无所得税条件下，M&M 命题 II（无所得税）表明财务
杠杆提高会增加股东的风险和回报。
财务管理(第四讲)(1)
v 无税情况下MM命题的含义是公司如果用债务替 代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务 显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时， 剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益 资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增 加与债务融资成本的降低相互抵消，此消彼长， 公司的加权资本成本不受影响，从而公司价值也 不受影响。
不实施该项目时债权人的现值 = 200 不实施该项目时股东的现值 = 0
实施该项目时债权人的现值： 272.73 = 300 (1.10)
实施该项目时股东的现值：
50
– 54.55 =
– 100
(1.10)
财务管理(第四讲)(1)
自利战略三： 掏空资产
v 清算股利 §假定企业当期给股东支付现金股利200，这会 导致企业现有资产被完全掏空，债权人将一无 所获，股东的投资则获得了相当的补偿。 §这种战略很明显违背了债务契约的规定。
640 2,360
826 1,534+640
2,174 1,950+224
2,174
财务管理(第四讲)(1)
有杠杆
投资者的总现金流
全部权益公司
SG
杠杆公司
SG B
其他条件相同，有杠杆公司支付的所得税少于 无杠杆公司。
因此，有杠杆公司负债加权益的价值大于无杠 杆公司的全部权益价值。
财务管理(第四讲)(1)
当前 20,000
0 20,000
0.00 n/a 400
50
改变后 20,000
8,000 12,000
2/3 8% 240 50
财务管理(第四讲)(1)
当前资本结构下的EPS与ROE
衰退
正常
繁荣
EBIT
1,000 2,000 3,000
利息
0
0
0
净利润
1,000 2,000 3,000
EPS
2.50
v 自由现金流假说同时认为增加负债也有利于减 少管理层所支配的资金，从而降低了代理成本 ，而且其效率高于股利增加所带来的效果。
财务管理(第四讲)(1)
优序融资理论
v 该理论认为，当企业的内部留存不能满足企业所 需时，企业更偏好于负债融资而非股权融资。
§ 规则一 • 首先使用内部留存资金。
§ 规则二 • 其次考虑负债融资，最后考虑发行新股融资。
财务管理(第四讲)(1)
MM 命题 I（有所得税）
现金流的现值之和，即企业价值是 VL
第一部分的现金流现值之和就是无杠杆公司的价值 VU 第二部分的现值之和是 TCB
财务管理(第四讲)(1)
MM 命题 II（有所得税）
根据 M&M 命题 I（有所得税），有： 既然
资产负债表两边恒等（现金流的价值），则有：
两边同除以 S，则有
就等于：
财务管理(第四讲)(1)
财务杠杆的效用
资本成本： R (%)
R0 RB
负债/权益比率 (B/S)
财务管理(第四讲)(1)
投资者的总现金流
全部权益
EBIT 利息
EBT 所得税 (Tc = 35%) 投资者的总现金流
衰退 1,000
0 1,000
350 650
EBΒιβλιοθήκη BaiduT 利息 (800 @ 8% ) EBT 所得税 (Tc = 35%) 投资者的总现金流 （股东与债权人） EBIT(1-Tc)+TCRBB
自利战略一：投资高风险项目
赌注
概率
收益
幸运
10%
1000
倒霉
90%
0
投资的成本为200 （企业所有留存现金）
假设期望的回报率为50%
预期从该高风险投资获得的现金流 = 1000×
0.10 + 0 = 100
100 NPV = –200 +
(1.50)
NPV = –133
财务管理(第四讲)(1)
v 预期从该高风险投资获得的现金流 §债权人 = 300 × 0.10 + 0 = 30 §股东 = (1000 – 300) × 0.10 + 0 = 70
总结：有税
v 在有所得税，但无破产成本的条件下， 企业价值随着财 务杠杆的提高而增加。
v 这就是 M&M 命题 I（有所得税）： VL = VU + TC B
v 在有所得税条件下， M&M 命题 II（有所得税） 表明财 务杠杆提高会增加股东的风险和回报，但其风险会被税盾 的效应所部分抵消，股东权益资本成本低于无所得税时， 相应的加权资本成本也会降低。