期货期权在期货风险管理中的作用

期货期权在期货风险管理中的作用

上海期货交易所博士后科研工作站奚炜北京大学金融数学系周臻

关键词：期货期权期货风险管理隐含波动率 VAR风险管理体系

摘要：期货期权作为以期货合约为标的物的期权，不仅仅可以满足市场投资者对风险收益的个性化需求，更重要的是提高了市场投资者对资产组合的风险管理能力；同时，期货期权的推出也为市场监管者提供了一种管理期货市场风险的新工具。

一、引言

国内期货市场近期受到政府宏观调控政策与美联储加息等因素的影响，期货价格频频呈现剧烈波动态势，使得交易所的风险管理体系再次面临严峻考验，如何提升交易所对期货市场的风险管理能力被迅速提上日程。借鉴国外经验可知，引入期货期权交易可在一定程度上多方面地提升对期货市场的风险管理能力。

期货期权，作为以期货合约为标的物的期权，通过满足市场投资者对风险收益的个性化需求，开拓了市场的深度与广度，并且为市场投资者提供了一种管理资产组合的工具，从而在一定程度上减小了非理性投机对市场的扰动，并提高了操纵市场的难度。因此全世界具有期货交易的交易所中，大多数交易所都具有对应的期货期权交易。但更为重要的是，期货期权可以在交易所风险管理体系中发挥积极而重要的作用，主要体现在拆分与对冲期货风险、期货风险预警、期货风险衡量等三个方面。

二、期货期权在期货风险的拆分与对冲中的作用

因为期货的实际价格变化是几乎不受任何限制的（涨跌停板制度只能延缓价格变化，但不能限制价格变化），因此期货交易中的交易双方所承担的市场风险几乎是无限的。对于市场投资者而言，绝大多数的投机者都不愿意在几乎无限的价格变化中冒险，而绝大多数的套保者也不愿意当市场价格非常有利于自己时仍然与盈利无缘，但是期货品种本身的局限性令投机者与套保者无法选择更为灵活的风险收益方案。而期货期权则通过本身合约交易或

者与期货合约的组合策略交易，为市场投资者提供了多种风险收益方案。以

纽约商品交易所基于2002年7月到期铜期货的看涨期货期权与看跌期货期权交

易为例（参见表1），仅2002年6月4日这一天的28个不同执行价格的看涨期

权合约与看跌期权合约就将期货风险拆分为58段风险区域，每一段风险区域

的风险特性差异由虚实度(Delta)来体现，其中2002年7月到期的基础期货合

约价格为78.6美元/磅。

表1-a 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看涨期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）执行价格(美元)50 52 54 56 58 60 62

虚实度(Delta) 98.9% 98.9% 98.9% 98.8% 98.8% 98.8% 98.7%

期权价格(美元) 28.6 26.6 24.6 22.6 20.6 18.6 16.6

执行价格(美元)64 66 68 70 72 74 76

虚实度(Delta) 98.7% 98.7% 98.7% 98.7% 94.1% 87.7% 74.5%

期权价格(美元) 14.6 12.6 10.6 8.6 6.7 4.85 3.25 执行价格(美元)78 80 82 84 86 88 90

虚实度(Delta) 56.9% 38.2% 22.7% 12.0% 7.2% 2.9% 2.5%

期权价格(美元) 1.9 1.1 0.55 0.25 0.15 0.05 0.05

执行价格(美元)92 94 96 98 100 102 104

虚实度(Delta) 2.3% 2.1% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5%

期权价格(美元) 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05

表1-b 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看跌期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）执行价格(美元)50 52 54 56 58 60 62

虚实度(Delta) 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5%

期权价格(美元) 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05

执行价格(美元)64 66 68 70 72 74 76

虚实度(Delta) 1.7% 2.0% 2.1% 2.7% 5.4% 12.1% 25.4% 期权价格(美元) 0.05 0.05 0.05 0.05 0.10 0.25 0.65

执行价格(美元)78 80 82 84 86 88 90

虚实度(Delta) 43.1% 62.7% 78.1% 87.7% 93.9% 96.3% 98.4%

期权价格(美元) 1.3 2.4 3.9 5.65 7.50 9.45 11.4

执行价格(美元)92 94 96 98 100 102 104 虚实度(Delta) 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 期权价格(美元) 13.4 15.4 17.4 19.4 21.4 23.4 25.4

将不同的期货期权合约以及基础期货合约进行组合，还可以得到数百种的风险收益方案。这样一来，绝大多数市场投机者可以根据自己的实力与需求选择一小段风险区域，而不再被迫面对整体的价格风险，从而在一定程度上降低了期货市场的风险。而绝大多数市场套保者也可以在交易初期直接购买一份期货期权，如果最终期货市场价格不利于自己，则执行期货期权，从而得到期货头寸来进行套保；如果最终期货市场价格有利于自己，则放弃期货期权，直接在期货市场交割。这样一来，就使得市场套保者在套保前提下追求盈利成为可能。

此外，市场投资者可以通过期货期权来对期货风险进行全部或者部分对冲，也就是说期货期权交易对期货交易具有保险功能。虽然绝大多数期货市场的投资者在交易初期都具有系统的投资理念与整体的风险管理意识，但在交易后期往往受到市场行情起伏的影响错过了止损的时机，进而做出诸多非理性的后续决策。期货期权交易则给予市场投资者一个全程管理期货头寸风险的工具，可以在交易初期就实施严格的止损策略。即使初期未作期货期权保险，当交易后期市场价格不利时，市场投资者也可以利用期货期权在止损位进行部分套保，从而可在风险可控的基础上追求未来市场反弹所带来的盈利机会；而在没有期货期权的市场中，期货投资者只能在此止损价位或者黯然平仓离场，或者面对潜在的超出自我承受能力的市场风险。

三、期货期权在期货风险的风险预警中的作用

如果交易所没有期货期权交易，则交易所对期货风险的风险预警只能基于对期货市场价格、成交量、持仓量、客户资金等信息的时时监控，而对于投资者对未来期货风险的判断这一关键因素则无从探察。而根据国际市场经验，期货期权价格所包含的信息有助于对未来期货市场风险的深度上的分析，甚至有助于对未来期货市场价格趋势上的判断。