第九章 资本结构决策
9资本结构决策-精品文档
（5）所有现金流量为永续年金。
2.MM无税模型
（1） MM定理内容 定理1：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。
E B I T E B I T V V L U k k W A C C S U
公式 表明 ①公司的价值不受资本结构的影响； ②负债公司的WACC等于同一风险 等级中无负债公司的股本成本；
第九章 资本结构决策
学习要求：
掌握资本结构理论的内容
1. 什么是资本结构？与财务结构有何不同？
财务结构是公司资产负债表右边的所 有内容的组合结构，而资本结构是指 公司长期资本的构成及其比例关系。
2. 为什么股东关注整个企业的价值最大化？
(1).债务融资的增加既 可能增加公司的价 值，也可能减少之， 这是财务风险； (2).如果债务增加会增 加公司价值，那么 在杠杆作用下，总 价值会增加的更多。
a S a B S B L L L L Y E B I T k a B a E B I T a k B U b L b L S S U U
由于SL+BL=VL，SU=VU，所以
V L Y a E B I T ak bB U L V U
MM定理1的关键点在于: 个人能以和公 司相同的利率借款的假设；如果个人的 借款利率较高，那么公司就能轻易地通 过借款来增加公司的价值。
3.MM含税模型 1963年，MM将所得税因素引入资本结构 理论，他们发现，在考虑公司所得税的情 况下，由于利息可以抵税，公司价值会随 着负债比率的提高而增加。MM提出了以 下两个定理，其中T代表所得税率。
设某一投资者持有L公司股份（SL） 的比率为a，其投资收益为YL，则：
Y a ( E B I T k B ) a E B I T a k B L bL bL
2022年注册会计师《财务成本管理》章节练习(第九章 资本结构)
2022年注册会计师《财务成本管理》章节练习第九章资本结构无税MM理论单项选择题下列各项中，不属于MM理论的假设条件的是（）。
A.经营风险可以用息税前利润的方差来衡量B.投资者等市场参与者对公司未来的收益和风险的预期是相同的C.在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同D.全部现金流是永续增长的正确答案：D答案解析MM理论的假设前提包括：（1）经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益和风险的预期是相同的；（3）完善资本市场。
即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同；（4）借债无风险。
即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险报酬率，与债务数量无关；（5）全部现金流是永续的。
即公司息税前利润具有永续的零增长特征，所有债券也是永续的。
多项选择题关于资本结构的无税MM理论的结论，下列说法正确的有（）。
A.企业价值不受企业资本结构的影响B.企业负债程度越大，权益成本越大C.负债程度越大，加权平均资本成本越小D.无负债企业的权益成本与有负债企业权益成本相等正确答案：AB答案解析无税MM理论中，不论负债程度为多少，加权平均资本成本将保持不变，所以选项C的说法不正确；有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，所以选项D的说法不正确。
有税MM理论单项选择题假定DL公司在未来的5年内每年支付负债的利息20万元，在第5年末偿还400万元的本金。
这些支付是无风险的。
在此期间，每年的公司所得税税率均为25%，无风险报酬率为5%，则利息抵税可以使公司的价值增加（）。
已知：（P/A，5%，5）＝4.3295A.21.65万元B.25万元C.80万元D.100万元正确答案：A答案解析利息抵税可以使公司增加的价值＝利息抵税的现值＝20×25%×（P/A，5%，5）＝21.65（万元）。
【闫华红】2021注册会计师(CPA)财管 第三编 长期筹资决策
第1页 共8页
一、资本结构的含义 二、资本结构的 MM理论 三、资本结构的其他理论 一、资本结构含义 （一）筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。
（二）最优资本结构 理论上讲最优资本结构是指在一定条件下使企业加权资本成本最低、企业价值最大的资本结构。
二、资本结构的 MM理论 （一） MM理论的假设前提 1. 经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有 相同经营风险的公司称为风险同类 （ Homogeneous Risk Class）。 2. 投资者等市场参与者对公司未来的 收益与风险的预期是相同的 （ Homogeneous Expectations ）。 3. 完善的资本市场（ perfect Capital Markets），即在股票与债券进行交易的市场中 没有交易 成本 ，且个人与机构投资者的 借款利率 与公司 相同 。 4. 借债无风险，即公司或个人投资者的 所有债务利率均为无风险利率 ，与债务数量无关。 5. 全部现金流是永续的 ，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。 （二）无企业所得税条件下的 MM理论
命
表达式
= + 风险溢价 = +D/E （ -r d ）
（ 1）有负债企业的权益资本成本 =无负债企业的权益资本成 题
本 +风险溢价
Ⅱ 相关结论
第2页 共8页
（ 2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务 /权益）成正比 例
（三）有企业所得税条件下的 MM理论
基本观点
随着企业负债比例提高， 企业价值也随之提高 ，在理论上全 部融资来源于负债时，企业价值达到最大
业的权益资本成本 +以市值计算的债务与权益比例成比例的风
Ⅱ
相关结论
险报酬
公司金融学第九章资本结构
❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
V
EBIT
(1
T C
)
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
V
EBIT
(1
T C
)
T C
r B
B
V
TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
一资本结构的影响因素企业的资产状况企业的盈利能力资本成本企业的成长率企业的风险状况企业的控制权企业的信用等级和债权人的态度行业因素二资本结构决策方法一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡二偿债能力分析一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡当公司的息税前利润水平高于均衡点时公司可选择负债水平较高的资本结构
二、优序融资理论：
优序融资理论的含义： ❖ 公司更愿意内部融资。 ❖ 如果需要外部融资，公司首先发行最安全的
证券，即债券，然后可能是可转换债券等混 合证券，最后才是股票。 ❖ 在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总 是使其目标股利支付率与投资机会相适应。
三、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大
❖ 其次，投资人角度，包括股东和债权人。 不愿承担风险
❖ 最后，企业自身角度。短视行为
二、代理成本： 1、概念
代理成本：让代理人代表委托人行为而导 致的额外成本—比委托人“自己做”时的成 本高出的那部分成本。
财务管理学(第9版)课件：资本结构决策
命题Ⅰ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值 之和)等于公司所有资产的预期收益额按 适合该公司风险等级的必要报酬率折现的 价值。
命题Ⅱ:利用财务杠杆的公司，其股权 资本成本率随筹资额的增加而提高。 因此，公司的市场价值不会随债务资 本比例的上升而增加。
(2)MM资本结构理论的修正观点。
6.4.1 资本结构决策影响因素的定性分析
行业 差别
税收 政策
企业财 务目标
企业 发展 阶段
经营 者行 为
债权人 态度
企业 财务 状况
投资者 动机
6.4.2 资本结构决策的资本成本比较法
1.资本成本比较法的含义
资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本 结构或筹资组合方案的综合资本成本率并相互比较，确定最佳资本结构的 方法。 企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。 相应地，企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资 的资本结构决策。
资本结构决策
6.1 资本结构的理论
6.1.1 资本结构的概念
资本结构(capital structure)是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本 的构成及其比例关系。企业一定时期的资本既可分为债务资本和 股权资本，也可分为短期资本和长期资本。一般而言，广义的资 本结构包括债务资本与股权资本的结构、长期资本与短期资本的 结构，以及债务资本、长期资本和股权资本的内部结构等。狭义 的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是 指长期债务资本与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。
2.边际资本成本率规划
资本结构决策讲义课件(ppt90页).pptx
在经营和投资过程中，因占用资金而支付的 费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹 集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比 ，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成 本的变动费用处理。
在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行 比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成 本率是用资费用与筹集资金净额的比率。资金成本 率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可 以用如下计算公式表示：
L0
n
It
T 1 (1 K )t
L (1 K )n
式中L0为长期借款的净额; It为第t年支付的利息;n为长期借 款的期限;K为所得税前长期借款成本。
【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款 。其年利息率为10％，期限为5年，每年付息一次 ，到期一次还本，所得税率25％。该项其借款协议 保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额， 存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤 计算:
1.是比较不同筹资方案优劣的尺度； 2.是进行资本结构决策的基本依据； 3.是选择追加筹资方案的重要依据； 4.是评价投资项目的主要经济标准。
只有当R≥K时，经济上才具有可行性。故K被视作“最低报酬 率”（Minimum Return Rate－MRR）或投资方案的“取舍率 ”（Cut-off Rate /trade off)。在财务预测、决策中，K可作为 正常的贴现率(Discount Rate)。
2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(P-F） 表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；
3.用D/(P-F)而不是D/P，表明资本成本率 与股利(股息、利息)率(D/P)等在含义和数 量上的差别。D/(P-F)更能反映真实成本。
2、资本成本的作用
资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其 列作“财务标准”(Financial Standard)，其重要作用 表现在：
2023年CPA《财务成本管理》精讲班第23讲(第9章 资本结构1)
u 【知识点122】资本结 构理论★★
【例题4多选题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。
A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大 B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资 本结构的基础
C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选 择投资净现值为正的项目
u 【知识点122】资本结 构理论★★
无税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值
有税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税）
权衡理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）
代理理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）＋PV（债务代理收益）-PV （债务代理成本）
2023年CPA 《财务成本管理》
精ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ班
第23讲
BUSINESS
第九章 资本结构
第九章 资本结构 考情分析： 本章主要考核客观题，也曾考核主观题，近三年平均分值5分。
u 【知识点122】资本结 构理论★★
第一节 资本结构理论 资本结构：是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
确定合理的负债比重。
u 【知识点122】资本结 构 理【例论题3★单选★题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，
根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 【答案】C
u 【知识点123】资本结构的 影响因素★★
注册会计师精讲班：财务成本管理-第9章-资本结构
财务成本管理精讲班注册会计师授课教师：储成兵第九章 资本结构本章考情分析本章的题型客观题、主观题都有可能性，主观题的考点主要集中在杠杆系数的计算以及每股收益无差别点法和企业价值分析法。
本章基本内容框架资本结构资本成本比较法每股收益无差别点法 企业价值比较法经营杠杆系数的衡量财务杠杆系数的衡量联合杠杆系数的衡量资本结构是指企业各种长期资本来源（长期债务资本、权益资本）的构成和比例关系，不包含短期资本，短期资本通常作为营运资本管理。
一、资本结构的MM理论（客观题）（一）无税MM理论命题I：在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与具有相同经营风险等级的无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业价值与企业的资本结构无关。
式中，V L表示有负债企业的价值（Leverage）；V U表示无负债企业的价值（Unleverage） ；EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）； 表示有负债企业的加权资本成本； 表示既定风险等级的无负债企业的权益资本成本。
命题II：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。
有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。
式中， 表示有负债企业的权益资本成本； 表示无负债企业的权益资本成本；D表示有负债企业的债务市场价值；E表示其权益的市场价值；r d表示税前债务资本成本。
在不考虑所得税的情形下，命题1的一个推论是有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的资本成本相同，即 。
企业的加权平均资本成本的表达式为：上式变形后可以得出MM命题II：（二）有企业所得税条件下的MM理论命题I：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。
相关结论：随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
命题II：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。
注册会计师(财务管理)第九章资本结构
第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。
A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。
2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。
A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。
A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。
4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。
A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。
在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。
根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。
5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。
A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。
资本结构决策
标准
标准
资本结构决策的标准通常被认为：(1)有利于最大限度地增加所有者的财富，能使企业价值最大化。因为， 财务目标的理念任何时刻都影响着企业的财务行为，资本结构决策也不例外;(2)企业的加权平均资金成本最低。 由此，我们在讨论资本结构决策，调整负债与所有者权益之间的比例时，往往采用三种方法：①企业价值最大判 断法;②加权平均资金成本最低判断法;③无差异点分析法。前两种又可合并成一种，因为，普遍认为，资金成本 最低，就是企业价值最大。
方法
方法
资本结构决策的方法：
1、资本成本比较法
资本成本比较法是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于 市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的方案，确定为 相对最优的资本结构。
资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。但这种方法只是 比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也 难以确定各种融资方式的资本成本。
2、每股收益无差别点法
资本结构是否合理，可以通过分析每股收益的变化来衡量，即：能提高每股收益的资本结构是合理的，反之 则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运 用筹资的每股收益分析的方法。
每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。
影响因素的分析
资本结构决策
在若干可行的资本结构方案中选取最佳资本结构
01 概念
资本结构决策
资本结构决策在当今复杂多变的全球市场中，企业家们经常面临一个重要的决策：资本结构决策。
资本结构决策是指企业如何决定其融资的方式和比例，以及如何在股权和债务之间取得平衡。
合理的资本结构决策对企业的发展起着至关重要的作用。
本文将探讨资本结构决策的重要性，并提供一些建议和方法来帮助企业家进行决策。
首先，资本结构决策对企业的价值和成本都有直接的影响。
通过权衡股权和债务的比例，企业可以最大程度地提高股东价值。
合理的资本结构决策不仅可以减少企业的融资成本，还可以最大限度地利用杠杆作用提高股东回报率。
此外，混合融资结构还可以帮助企业分散风险，从而降低财务风险。
其次，资本结构决策对企业的经营决策和财务状况也有重要影响。
通过选择适当的资本结构，企业可以提高其财务灵活性和稳定性。
比如，企业可以通过发行债务来获得稳定的现金流，以应对短期财务需求。
此外，合理的资本结构决策还可以为企业提供更大的扩张和投资机会，提高经营决策的灵活性。
那么，如何进行资本结构决策呢？以下是一些建议和方法：1. 研究市场情况：了解当前的金融市场和行业环境非常重要。
研究权益和债务市场的发展趋势，以及利率和资金成本的变动，可以帮助企业确定最佳的资本结构。
2. 考虑税收因素：税收是资本结构决策的重要考虑因素之一。
债务融资可以减少税务负担，因为利息支出可以用作税务抵免。
因此，在选择资本结构时，需要考虑税务优惠和税收规划。
3. 评估风险承受能力：不同的资本结构会带来不同的风险。
对企业的风险承受能力进行全面评估，包括现金流、利润稳定性和市场前景，可以帮助企业选择适合自身情况的资本结构。
4. 考虑股东关系：资本结构决策还应考虑股东关系。
股东的利益和期望对决策有重要影响。
因此，企业应该与股东进行充分沟通和协商，确保决策符合各方利益。
5. 长期规划：资本结构决策需要考虑长期发展规划。
企业应该根据自身业务模式、行业特点和未来发展目标，制定相应的资本结构策略。
长期规划有助于确保决策的一致性和可持续性。
注会财管第九章资本结构习题及答案
第九章资本结构一、单项选择题1.下列各种资本结构的理论中，认为筹资决策无关紧要的是（）。
A.代理理论B.无税MM理论C.优序融资理论D.权衡理论2.根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。
A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值3.根据无税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标会提高的是（）。
A.债务资本成本B.权益资本成本C.加权平均资本成本D.企业价值4.甲公司目前存在融资需求，如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（）。
A.内部留存收益、发行附认股权证债券、发行公司债券、发行优先股、发行普通股B.内部留存收益、发行附认股权证债券、发行优先股、发行公司债券、发行普通股C.内部留存收益、发行公司债券、发行优先股、发行附认股权证债券、发行普通股D.内部留存收益、发行公司债券、发行附认股权证债券、发行优先股、发行普通股5.下列各项中属于过度投资问题的是（）。
A.企业面临财务困境时，企业超过自身资金能力投资项目，导致资金匮乏B.企业面临财务困境时，管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目C.企业面临财务困境时，不选择净现值为正的新项目投资D.企业面临财务困境时，管理者和股东有动机投资于净现值为正的项目6.下列关于财务困境成本的相关说法中，错误的是（）。
A.发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关B.财务困境成本的大小取决于成本来源的相对重要性以及行业特征C.财务困境成本的现值是由发生财务困境的可能性和财务困境成本的大小决定的D.不动产密集性高的企业财务困境成本可能较高7.以下关于资本结构的影响因素的说法中，错误的是（）。
A.成长性好的企业负债水平高B.盈利能力强的企业负债水平低C.财务灵活性大的企业负债水平高D.一般性用途资产比例高的企业比特殊用途资产比例低的企业负债水平低8.下列各项资本结构决策的分析方法中考虑了财务风险差异的是（）。
《资本结构决策》课件
当企业面临经营风险、扩大规 模或进行新的投资时，需要调 整资本结构以适应这些变化。
资本结构调整可以通过增加 债务或增加权益融资来实现 ，不同的调整方式会对企业
价值产生不同的影响。
企业需要根据自身的情况和市 场环境，选择合适的资本结构 调整方式，以实现企业价值的
最大化。
实现企业价值最大化，提高企业的偿债能力和盈利能力。
资本结构决策的重要性
01
融资成本
合理的资本结构可以降低企业的 融资成本，提高企业的融资效率 。
风险控制
02
03
股东利益
合理的资本结构可以控制企业的 财务风险，降低企业的破产风险 。
合理的资本结构可以保障股东的 利益，提高企业的股票价格和市 值。
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《资本结构决策》课 件
目 录
• 资本结构决策概述 • 资本结构理论 • 资本结构与企业价值 • 资本结构决策实践 • 未来研究展望
01
资本结构决策概述
资本结构定义
资本结构定义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资活 动的结果。
资本结构分类
按期限分为短期债务和长期债务，按性质分为权益资本和债务资本 。
有税MM理论
该理论认为，在考虑公司税的情况下 ，负债可以降低企业的综合资本成本 ，从而提高企业的市场价值。
权衡理论
• 权衡理论认为，随着企业负债的增加，企业的破产风险也会增 加，当负债达到某一程度时，企业的破产风险会超过负债带来 的节税利益，因此，企业应权衡负债的节税利益和破产成本。
信号传递理论
• 信号传递理论认为，企业可以通过选择资本结构向外部投资者传递有关企业质量的信息，投资者会根据这些信息对企业进 行评估和定价。
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kSL
kSU
B S
(kSU
kb )
公式 表明
负债公司的股本成本会随着 负债比率的提高而增加。
（2） MM无税模型的套利证明
假设两个公司处于同一风险等级，都具 有相同的预期收益EBIT。U公司完全依 靠普通股进行筹资，其市场价值为VU， 公司的股份为SU；而L公司部分依靠债 券融资BL，假设利率为kb，其市场价值 为VL。
YU
a SL a BL SU
EBIT
kb
a BL
a
SL BL SU
EBIT
a kb
BL
由于SL+BL=VL，SU=VU，所以
YU
a VL VU
EBIT
a kb
BL
其中kb为个人 的借款利率
比较这两个等式
YL a EBIT a kb BL
YU
a VL VU
（5）所有现金流量为永续年金。
2.MM无税模型
（1） MM定理内容
定理1：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。
VL
VU
EBIT kWACC
EBIT kSU
公式
①.公司的价值不受资本结构的影响；
表明
②.负债公司的WACC等于同一风险
等级中无负债公司的股本成本；
定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
VL
EBIT (1 TC ) kSU
TC
kb kb
B
VU
TC
B
定理2：负债公司的股本成本等于同风险的 无负债企业的股本成本加风险溢价。
KSL
KSU
B S
(KSU
Kb )(1 T )
公式 表明
由于权益的风险随财务杠杆增大， 权益成本随财务杠杆而增加。
4.MM模型举例
1. 某制造公司目前是一家完全权益结构的公司， 公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%， 不存在税收。 该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股 票。债务成本是10%。 a. 该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？ b. 回购后，权益成本将是多少？ c. 解释b的结果
VL
VU
[1
(1 TC )(1 TS (1 TB )
)]
B
其 中
TC---公司所得税率
TS---个人股票所得税率（权益分配个人税率） TB---个人债券所得税率 （个人利息税率）
证明过程如下
在公司税和个人税后，负债企业的投资者 （包括股东和债权人）的年现金流量为 CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量
EBIT
a kb
BL
结论：只要VL>VU，就必然存在YL<YU，市场
投资者的套利行为就会存在，这种套利行为最
终将导致市场均衡，公司L和公司U的价值相
等，即公司价值在均衡条件下独立于资本结构。
MM定理1的关键点在于: 个人能以和公 司相同的利率借款的假设；如果个人的 借款利率较高，那么公司就能轻易地通 过借款来增加公司的价值。
1. 净收入理论
该理论认为：企业更多地负债可以降低 公司的加权平均资本成本，公司股票价 格也会因此而上升。
ks
资
股
P0
本 成
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财务杠杆 0
财务杠杆
2.净经营收入理论
该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆） 如何变化，企业的加权平均资本成本固定不 变，企业的总价值不变。
因此，即使债务的资本固定不变，但增加成 本较低的债务成本会加大权益的风险，权益 成本会上升。最后加权平均成本不会因负债 比率的提高而降低，而是保持不变。从而资 本成本和企业价值与企业资本结构无关，不 存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业 收入。
二、MM理论
1.MM理论的假设条件 2.MM无税模型 3.MM含税模型 4.MM模型举例 5.对MM理论的扩展
1.MM理论的假设条件
（1） 经营风险可以用σEBIT衡量； （2） 所有目前和潜在的投资者对企业未来的
EBIT估计相同； （3） 证券在完善的市场上进行交易； （4） 企业和个人的债务均为相同的无风险债务；
SU
SL
1
(1
T
)
B S
1.33
1 (1 0.3)0.25
1.13
若拟投资项目的资本结构为 B/S=300/500
则项目的
SL
SU [1 (1 T )
B S
]
1.13[1
(1
0.3)0.6]
1.60
（2） 米勒模型——引入个人所得税
1976年，米勒提出了一个把公司所得税和 个人所得税包括在内的模型来说明负债对 公司价值的影响，这就是米勒模型。
这是财务风险；
(2).如果债务增加会增 加公司价值，那么 在杠杆作用下，总 价值会增加的更多。
股票 债券
3. 本章讨论最终要解决的问题？
(1). 资本结构、企业价值和资本成本之间 的关系是怎样的？
(2). 使股东权益最大化的负债-权益比即资 本结构是什么？
资本结构理论
一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论——MM理论 三、现代资本结构理论——权衡理论 四、其他资本结构理论
MM模型和米勒模型的一些假设条 件可以放宽而不会改变其基本结论； 然而当引入财务困境成本和代理成 本时，结论就大为不同了。
1.财务困境成本(Costs of Financial Distress)
(P235 )
财务困境是指公司无力支付到期债务 或费用的一种经济现象，包括从资本 管理技术性失败到破产以及处于两者 之间的各种情况。
一、早期资本结构理论
戴维.杜兰德1952年的研究成果奠定了早 期资本结构理论研究的基础。他把当时 流行的关于资本结构理论的见解归为三种
➢ 净收入理论 （Net Income Approach--NI） ➢ 净经营收入理论 （Net Operating Income Approach--NOI） ➢ 折衷理论
5.对MM理论的扩展
哈马达模型（Hamada Model） 米勒模型（Miller Model）
（1） 哈马达模型——引入市场风险
Robert Hamada把税后的MM模型与CAPM 相结合得到了负债企业的股本成本公式：
kSL
kf
SU (km
k
f ) SU (km
kfBiblioteka )(1T )B S
SU
其中
SU (km k f )
SU
(km
k
f
)(1
T
)
B S
无负债企业的权益贝塔 系统性经营风险溢价 系统性财务风险溢价
哈马达公式 SL SU [1 (1 T )(B / S)]
证明：根据哈马达模型和资本资产定价模型
kSL
kf
SU (km
k
f ) SU (km
k
f
)(1T )
B S
kSL k f SL (km k f )
设某一投资者持有L公司股份（SL） 的比率为a，其投资收益为YL，则：
YL a (EBIT kb BL ) a EBIT a kb BL
这里的kb为公司的借款利率
现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通 股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入U 公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的 投资收益为：
②.如果TS=TB(=0)，即利息所得税等于权益分 配所得税（或者不考虑个人所得税），则该 模型与MM含税模型相同；
③.如果(1-TC)(1-TS)=(1-TB)，则[ ]=0，这意味 着税赋结余也为零，说明公司负债减税的好 处恰好被个人所得税抵消，此时公式又回到 了MM无税模型。
三、权衡理论（Trade-off Theory）
ks
资
股
本
kA 票
成
kb 价
本
格
0
财务杠杆
0
P0 财务杠杆
早期资本结构理论三种观点的不同之处
就在于投资者确定企业负债和股本价值 的假设条件不同。戴维.杜兰德的归纳都 是建立在对投资者行为的假设推断和经 验判断的基础上，而非来自大量的统计 数据推断。
1958年6月，美国著名的财务管理学家 莫迪格利亚尼和米勒发表了一篇题为 《资本成本、公司财务和投资理论》 的文章，深入探讨了资本结构和企业 价值之间的关系，形成了著名的MM 理论，奠定了现代资本结构理论的基础。
2.净经营收入理论
该理论的核心思想是：公司的资本成本 和股票价格都与公司的资本结构无关。
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资
股
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本 成
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票 价
本
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财务杠杆 0
财务杠杆
3. 折衷理论
该理论认为： 企业的权益成本和债务成 本从某一时点开始上升，由此加权平均 成本先下降，而后趋于上升；与此相应， 股票价格也会先升后降。因而负债低于 某一值的资本结构可使企业的价值最大。
第九章 资本结构决策
学习要求： 掌握资本结构理论的内容
1. 什么是资本结构？与财务结构有何不同？
财务结构是公司资产负债表右边的所 有内容的组合结构，而资本结构是指 公司长期资本的构成及其比例关系。
2. 为什么股东关注整个企业的价值最大化？
(1).债务融资的增加既 可能增加公司的价 值，也可能减少之，
=(EBIT-I)(1-TC)(1-TS)+I(1-TB)
=EBIT(1-TC)(1-TS)- I(1-TC)(1-TS)+ I(1-TB)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量
将它们分别用KSU和KB贴现可得负债企业的价值
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