第八章 汇率决定理论
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买力决定汇率
相对购买力平价
某一段时间里 汇率变动的原因
（一）绝对购买力平价
中心思想：在某一时点上两国货币之间的汇率的决定于两 国单位货币在各自国家里所具有的购买力之比。
E为购买力平价决定的汇率水平 ，Pa为a国的一般物价水平，
Pb为b国的一般物价水平。
套购来维持
E=Pa/Pb
则： 1英镑=1英镑含金量/1美元含金量
= 113.0016/ 23.22=4.8665美元
2、汇率的波动幅度
外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动— — 黄金输送点
例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为0.03美元。 若美国对英国有国际收支逆差 ，如果1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价
3、结论：金本位制度下，汇率由铸币平价决定，汇率的波 动界限是黄金输送点。
二、购买力平价理论——最具影响力理论之一
1922年 古斯塔夫·卡塞尔（Gustar Cassel） 《1914年以后的货币与外汇理论》
基本思想：汇率由两国货币的购买力之比决定，汇率的变化由 货币购买力之比的变化决定。
绝对购买力平价
4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上时， 则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。
——1英镑＝4.8965美元则为美国对英国的黄金输出点 若英国对美国有国际收支逆差，如果1英镑跌至4.8365美元（4.8665-0.03）
时，
则美国人宁愿自己把黄金从英国运回来。
——1英镑＝4.8365美元为黄金输入点
1、基本内容： 远期差价（期汇汇率与现汇汇率之间的差额）是由两国的利
率差异决定的。并且高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水， 低利率国在远期外汇市场上必为升水。
即期汇率下浮
套利者
资产利率提 供的收益率
汇率波动导致 的收益变动
抛补获利
远期汇率上浮 低利率货币国家
远期差价＝ 利率差异
套期保值
高利率货币 即期汇率上升 远期汇率下降
现在假设本国居民持有的全部金融资产为W，本国货币同 外国货币之间的汇率为E，这时将有下列关系式成立：
M=m(i,i*)W B=b(i,i*)W E·F=f(i,i*)W i、i*分别为本国和外国的利息率 m、b、f分别表示居民以本国货币、本国债券和外国债券形式 所持有的财富比例 且m+b+f=1 F值可以是正数，也可以是负数，它等于对外资产和负债的差 额。
加
需求上升总供给不价变格上升
汇率下降
货币需求增加 利率上升
五、资产组合平衡理论
布朗森（W Branson） 1975年
基本思想：汇率是由货币因素和实体经济因素所诱发的资产调 节和资产评价所共同决定的
各类金融资产 存在差异
不完全替代性
组合投资
该模型中包括三种不具有完全替代性的资产：国内货币 （M）、国内债券（B）、外国债券（F），外国债券是以外国货 币标价的。
基本思想：汇率是两国货币的相对价格，汇率水平应主要由货币 市场的供求状况决定。
假设：
（1）稳定的货币需求方程
（2）购买力平价持续有效。
根据货币主义的观点，实际货币需求，取决于实际的国民收 入Y、价格水平P和利息率水平i。
Md/P=f(Y,i） M*d/P*=f(Y*,I*)
Md/P 与Y成正比，与i成反比
表明： 各国货币之间的汇率决定于它们均衡的货币供求
A、汇率变动与本国货币供给变化成正比，与外国货币 供给成反比 ；
B、汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利 率成同方向变动。
注：解释了长期汇率趋势的决定。
2、粘性价格货币模型
动态模型
美国 鲁迪格·多恩布什（R Dornbush） 1976年 《预期汇率动态》
（四）实际汇率——一国商品和劳务价格相对于另一国商品
和劳务价格的一个概括性度量
两种货币的相对价格 — 名义汇率
两个商品篮子的相对价格 —实际利率 假设Pus代表美国的价格水平，PG代表德国的价格水平， q＄ /DM来表示美元对德国马克的实际汇率 :
q＄/DM=(E＄/DM.PG)/PUS
例如，假设德国选定一组参考商品的价值总额为100马克（即 PG=DM100/德国篮子），美国一组参考商品的总价值是50美元 （即Pus=＄50/美国篮子），名义汇率ES/DM=＄0.50/DM。 则美元对德国马克的实际汇率为：
——两国的相对物价水平
假设：
任何同质的贸易商品，在两个国家都以同一种货币标价时价 格相等
——一价定律
Pa=EPb
若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国 与外国的消费总量的份额均相等，
则E=Pa/Pb
（二）相对购买力平价
汇率在一段时间内变化的原因归于两个国家在这一段时间中 的物价水平或货币购买力的变化 。
小结：
1、购买力平价理论的两种理论 2、货币模型的两种理论
四、货币模型
基本思想：强调货币市场对汇率变动的影响
一国货币市场失衡
国内商品市场和 证券市场受冲击
货币市场 恢复均衡
？ ？ 汇率变化
国际商品套购机制
套利机制
国际商品套购机制和 套利机制发生作用
弹性价格货币模型
粘性价格货币模型
1、弹性价格货币模型
1975年 瑞典斯德哥尔摩
关于“浮动汇率与稳定政策” 被提出的
货币供给增加
短期
利率降低
长期：
需求增加
均衡 利率上升
MV=PY
当V与Y不变而价格水平可以充分调整时，货币量的变动完 全与价格变动同比例
Ee——预期汇率 E——即期汇率 I——预期通货膨胀率 h、f——分别表示本国、外国。
（Ee－E）/E=Iht－Ift_——汇率平价 Rht－Rft= Iht－Ift 费雪效应:其它条件相同，一国预期通货膨胀率的提高 将最终导致该国货币存款利率提高。
q＄/DM ＝（＄0.50/DM）×（DM100/德国篮子）÷（＄50/美国篮 子）
＝（＄50/德国篮子）÷（＄50/美国篮子） ＝（1美国篮子）÷（1德国篮子） ＝1
三、利率决定理论
凯恩斯首次于1923年系统提出了远期汇率的“利率平价理论”，
1931年英国学者爱因齐格在《远期外汇理论》一书中进一步阐 述了远期差价与利率之间的相互影响。
解：
P a1
E1 E0
P a0 P b1
P b0
15
E1 2
10 6
1.25
5
汇率由1英镑＝2美元上升到1英镑＝2.5美元。
由于商品价格在英国上涨了20％，在美国上涨了50％，故英镑 对美元的汇率上升25％（150％/120％－1）
如果相对购买力平价学说是正确的，那么绝对购买力平价学说 是不是一定正确？
基础。 ——法定平价
例如，在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447 格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格 令（123.27447×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成 色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.8×0.9000）。
基本思想：当货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券 市场反应极为灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均 衡。
货币市 场失衡
商品价格粘性
证券市场调节
汇率短期发生超调
？
汇率短期易波动
利率短期发生超调
商品市场价格调整
短期均衡
长期均衡
e2 M1 P1 e1
M0 P0 e0
货币量指数（M）价格指数（P）汇率指数（e）
假定本国利率水平为r，外国利率水平为r*，Es为即期汇 率，Ef为远期汇率。（间接标价法）
1单位本国货币在国内投资所获得的收益为（1＋r）； 在外国投资时: 首先在现汇市场将1单位本币换成1/Es单位外币， 到期收回本利和1/Es.（1＋r*） 再按原先约定的远期汇率换回本国货币，数额为 1/Es.(1+r*)Ef。 按照“一价定律”，本币到期的本利和应与外币到 期的本利和用远期汇率折算的本币数量相等，于是有： 1＋r=1/Es.(1+r*)Ef
第八章 汇率决定理论
传统的汇率决定理论 汇率决定理论
汇率决定的新理论
铸币平价理论
绝对购买力平价理论
购买力平价理论
利率平价理论
相对购买力平价理论
货币模型 资产组合平衡模型
弹性价格模型 粘性价格模型
一、铸币平价理论——金本位制
两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par
1、基本思想：铸币平价是金本位制度下决定两国货币汇率的
如果绝对购买力平价学说是正确的，那么相对购买力平价学说 是不是一定正确呢？
（三）关于购买力平价理论的争论
局限性： 1、基期选择比较困难 ； 2、选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确 定； 3、有较严格的限制条件； 4、假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在； 5、着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生 的冲击。
当以上三个条件同时成立时，即得：
W=M－B－E·F E·F=W－M－B ＝W－m(i,i*)－f(i,i*) E=W/F－m(i,i*)/F－f(i,i*)/F 可见，i、i*、W、F的变化均会影响汇率E，
结论： 汇率E与国外利率i*及财富存量W呈正相关关 系，与国内利率i及外国债券量F呈负相关关系。
整理得，Ef/Es=(1+r)/(1+r*) Ef=Es(1+r)/(1+r*)
如果r＞r*，则Ef＞Es，即远期外汇出现升水; 如果r＜r*，则Ef＜Es，即远期外汇出现贴水。 令f代表远期外汇升（贴）水率，整理：
f=(Ef－ES)/Es =(1＋r－1－r*)/(1＋r*) =(r－r*)/(1＋r*) f(1＋r*)=f＋fr*=r－r* 由于乘积fr*通常很小，可以忽略不计，有：
P a1
E1 E0
P a0 P b1
P b0
E1——当期汇率
E0——基期汇率
Pa1——A国当期物价水平
Pa0——A国基期物价水平
Pb1——B国当期物价水平
Pb0——B国基期物价水平
例如，假定同一种商品在英国的价格由原来的5英镑上升到6英 镑，在美国则由原来的10美元上升到15美元。求英镑对美元的 汇率。(1英镑＝2美元)
假设用Ms、M*s分别代表两国的名义货币供给，则 Ms=Md=P·f(Y,i) M*s=M*d=P*·f(Y*,I*)
由上面两个公式可得： P/P*=[Ms/f(Y,i)]/[(M*s/f(Y*,I*)]
因此汇率便由下式决定，即： R=P/P*=(Ms/M*s)·[f(Y*,I*)/f(Y,i)]
f= r－r* ——利率平价。
2、对利率决定理论的评价
论证了资本在国际间的流动是汇率变动的原因 局限性：
1、利率平价理论没有考虑交易成本。
2、利率平价理论假定不存在资本流动的障碍；
3、在利率平价的关系式中，未能表明到底是利率平价 决定汇 率，还是即期汇率与远期汇率的差额决定利率。
3、利率平价与购买力平价：费雪效应
e E1
P E0
结论：粘性价格货币模型 强调资产市场在短期汇率 决定中的重要作用，而商 品市场只在长期情况下才 对汇率产生实质性影响。
O
T0
T1 时间（T）
汇率的动态调整
汇率超调到e2，汇率超调是由于国内利率的下降使得货币的贬值 幅度超过了货币供应量的增加幅度。
货 币 供
利息率 下降
给 商品
增 套购
相对购买力平价
某一段时间里 汇率变动的原因
（一）绝对购买力平价
中心思想：在某一时点上两国货币之间的汇率的决定于两 国单位货币在各自国家里所具有的购买力之比。
E为购买力平价决定的汇率水平 ，Pa为a国的一般物价水平，
Pb为b国的一般物价水平。
套购来维持
E=Pa/Pb
则： 1英镑=1英镑含金量/1美元含金量
= 113.0016/ 23.22=4.8665美元
2、汇率的波动幅度
外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动— — 黄金输送点
例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为0.03美元。 若美国对英国有国际收支逆差 ，如果1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价
3、结论：金本位制度下，汇率由铸币平价决定，汇率的波 动界限是黄金输送点。
二、购买力平价理论——最具影响力理论之一
1922年 古斯塔夫·卡塞尔（Gustar Cassel） 《1914年以后的货币与外汇理论》
基本思想：汇率由两国货币的购买力之比决定，汇率的变化由 货币购买力之比的变化决定。
绝对购买力平价
4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上时， 则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。
——1英镑＝4.8965美元则为美国对英国的黄金输出点 若英国对美国有国际收支逆差，如果1英镑跌至4.8365美元（4.8665-0.03）
时，
则美国人宁愿自己把黄金从英国运回来。
——1英镑＝4.8365美元为黄金输入点
1、基本内容： 远期差价（期汇汇率与现汇汇率之间的差额）是由两国的利
率差异决定的。并且高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水， 低利率国在远期外汇市场上必为升水。
即期汇率下浮
套利者
资产利率提 供的收益率
汇率波动导致 的收益变动
抛补获利
远期汇率上浮 低利率货币国家
远期差价＝ 利率差异
套期保值
高利率货币 即期汇率上升 远期汇率下降
现在假设本国居民持有的全部金融资产为W，本国货币同 外国货币之间的汇率为E，这时将有下列关系式成立：
M=m(i,i*)W B=b(i,i*)W E·F=f(i,i*)W i、i*分别为本国和外国的利息率 m、b、f分别表示居民以本国货币、本国债券和外国债券形式 所持有的财富比例 且m+b+f=1 F值可以是正数，也可以是负数，它等于对外资产和负债的差 额。
加
需求上升总供给不价变格上升
汇率下降
货币需求增加 利率上升
五、资产组合平衡理论
布朗森（W Branson） 1975年
基本思想：汇率是由货币因素和实体经济因素所诱发的资产调 节和资产评价所共同决定的
各类金融资产 存在差异
不完全替代性
组合投资
该模型中包括三种不具有完全替代性的资产：国内货币 （M）、国内债券（B）、外国债券（F），外国债券是以外国货 币标价的。
基本思想：汇率是两国货币的相对价格，汇率水平应主要由货币 市场的供求状况决定。
假设：
（1）稳定的货币需求方程
（2）购买力平价持续有效。
根据货币主义的观点，实际货币需求，取决于实际的国民收 入Y、价格水平P和利息率水平i。
Md/P=f(Y,i） M*d/P*=f(Y*,I*)
Md/P 与Y成正比，与i成反比
表明： 各国货币之间的汇率决定于它们均衡的货币供求
A、汇率变动与本国货币供给变化成正比，与外国货币 供给成反比 ；
B、汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利 率成同方向变动。
注：解释了长期汇率趋势的决定。
2、粘性价格货币模型
动态模型
美国 鲁迪格·多恩布什（R Dornbush） 1976年 《预期汇率动态》
（四）实际汇率——一国商品和劳务价格相对于另一国商品
和劳务价格的一个概括性度量
两种货币的相对价格 — 名义汇率
两个商品篮子的相对价格 —实际利率 假设Pus代表美国的价格水平，PG代表德国的价格水平， q＄ /DM来表示美元对德国马克的实际汇率 :
q＄/DM=(E＄/DM.PG)/PUS
例如，假设德国选定一组参考商品的价值总额为100马克（即 PG=DM100/德国篮子），美国一组参考商品的总价值是50美元 （即Pus=＄50/美国篮子），名义汇率ES/DM=＄0.50/DM。 则美元对德国马克的实际汇率为：
——两国的相对物价水平
假设：
任何同质的贸易商品，在两个国家都以同一种货币标价时价 格相等
——一价定律
Pa=EPb
若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国 与外国的消费总量的份额均相等，
则E=Pa/Pb
（二）相对购买力平价
汇率在一段时间内变化的原因归于两个国家在这一段时间中 的物价水平或货币购买力的变化 。
小结：
1、购买力平价理论的两种理论 2、货币模型的两种理论
四、货币模型
基本思想：强调货币市场对汇率变动的影响
一国货币市场失衡
国内商品市场和 证券市场受冲击
货币市场 恢复均衡
？ ？ 汇率变化
国际商品套购机制
套利机制
国际商品套购机制和 套利机制发生作用
弹性价格货币模型
粘性价格货币模型
1、弹性价格货币模型
1975年 瑞典斯德哥尔摩
关于“浮动汇率与稳定政策” 被提出的
货币供给增加
短期
利率降低
长期：
需求增加
均衡 利率上升
MV=PY
当V与Y不变而价格水平可以充分调整时，货币量的变动完 全与价格变动同比例
Ee——预期汇率 E——即期汇率 I——预期通货膨胀率 h、f——分别表示本国、外国。
（Ee－E）/E=Iht－Ift_——汇率平价 Rht－Rft= Iht－Ift 费雪效应:其它条件相同，一国预期通货膨胀率的提高 将最终导致该国货币存款利率提高。
q＄/DM ＝（＄0.50/DM）×（DM100/德国篮子）÷（＄50/美国篮 子）
＝（＄50/德国篮子）÷（＄50/美国篮子） ＝（1美国篮子）÷（1德国篮子） ＝1
三、利率决定理论
凯恩斯首次于1923年系统提出了远期汇率的“利率平价理论”，
1931年英国学者爱因齐格在《远期外汇理论》一书中进一步阐 述了远期差价与利率之间的相互影响。
解：
P a1
E1 E0
P a0 P b1
P b0
15
E1 2
10 6
1.25
5
汇率由1英镑＝2美元上升到1英镑＝2.5美元。
由于商品价格在英国上涨了20％，在美国上涨了50％，故英镑 对美元的汇率上升25％（150％/120％－1）
如果相对购买力平价学说是正确的，那么绝对购买力平价学说 是不是一定正确？
基础。 ——法定平价
例如，在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447 格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格 令（123.27447×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成 色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.8×0.9000）。
基本思想：当货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券 市场反应极为灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均 衡。
货币市 场失衡
商品价格粘性
证券市场调节
汇率短期发生超调
？
汇率短期易波动
利率短期发生超调
商品市场价格调整
短期均衡
长期均衡
e2 M1 P1 e1
M0 P0 e0
货币量指数（M）价格指数（P）汇率指数（e）
假定本国利率水平为r，外国利率水平为r*，Es为即期汇 率，Ef为远期汇率。（间接标价法）
1单位本国货币在国内投资所获得的收益为（1＋r）； 在外国投资时: 首先在现汇市场将1单位本币换成1/Es单位外币， 到期收回本利和1/Es.（1＋r*） 再按原先约定的远期汇率换回本国货币，数额为 1/Es.(1+r*)Ef。 按照“一价定律”，本币到期的本利和应与外币到 期的本利和用远期汇率折算的本币数量相等，于是有： 1＋r=1/Es.(1+r*)Ef
第八章 汇率决定理论
传统的汇率决定理论 汇率决定理论
汇率决定的新理论
铸币平价理论
绝对购买力平价理论
购买力平价理论
利率平价理论
相对购买力平价理论
货币模型 资产组合平衡模型
弹性价格模型 粘性价格模型
一、铸币平价理论——金本位制
两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par
1、基本思想：铸币平价是金本位制度下决定两国货币汇率的
如果绝对购买力平价学说是正确的，那么相对购买力平价学说 是不是一定正确呢？
（三）关于购买力平价理论的争论
局限性： 1、基期选择比较困难 ； 2、选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确 定； 3、有较严格的限制条件； 4、假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在； 5、着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生 的冲击。
当以上三个条件同时成立时，即得：
W=M－B－E·F E·F=W－M－B ＝W－m(i,i*)－f(i,i*) E=W/F－m(i,i*)/F－f(i,i*)/F 可见，i、i*、W、F的变化均会影响汇率E，
结论： 汇率E与国外利率i*及财富存量W呈正相关关 系，与国内利率i及外国债券量F呈负相关关系。
整理得，Ef/Es=(1+r)/(1+r*) Ef=Es(1+r)/(1+r*)
如果r＞r*，则Ef＞Es，即远期外汇出现升水; 如果r＜r*，则Ef＜Es，即远期外汇出现贴水。 令f代表远期外汇升（贴）水率，整理：
f=(Ef－ES)/Es =(1＋r－1－r*)/(1＋r*) =(r－r*)/(1＋r*) f(1＋r*)=f＋fr*=r－r* 由于乘积fr*通常很小，可以忽略不计，有：
P a1
E1 E0
P a0 P b1
P b0
E1——当期汇率
E0——基期汇率
Pa1——A国当期物价水平
Pa0——A国基期物价水平
Pb1——B国当期物价水平
Pb0——B国基期物价水平
例如，假定同一种商品在英国的价格由原来的5英镑上升到6英 镑，在美国则由原来的10美元上升到15美元。求英镑对美元的 汇率。(1英镑＝2美元)
假设用Ms、M*s分别代表两国的名义货币供给，则 Ms=Md=P·f(Y,i) M*s=M*d=P*·f(Y*,I*)
由上面两个公式可得： P/P*=[Ms/f(Y,i)]/[(M*s/f(Y*,I*)]
因此汇率便由下式决定，即： R=P/P*=(Ms/M*s)·[f(Y*,I*)/f(Y,i)]
f= r－r* ——利率平价。
2、对利率决定理论的评价
论证了资本在国际间的流动是汇率变动的原因 局限性：
1、利率平价理论没有考虑交易成本。
2、利率平价理论假定不存在资本流动的障碍；
3、在利率平价的关系式中，未能表明到底是利率平价 决定汇 率，还是即期汇率与远期汇率的差额决定利率。
3、利率平价与购买力平价：费雪效应
e E1
P E0
结论：粘性价格货币模型 强调资产市场在短期汇率 决定中的重要作用，而商 品市场只在长期情况下才 对汇率产生实质性影响。
O
T0
T1 时间（T）
汇率的动态调整
汇率超调到e2，汇率超调是由于国内利率的下降使得货币的贬值 幅度超过了货币供应量的增加幅度。
货 币 供
利息率 下降
给 商品
增 套购