2020年 医药行业深度研究报告

目录
1.1
2019年医药行业表现排名01行业表现
•医药生物行业为非周期行业，经营相对稳定，销售和利润相对稳定。

•2020年初以来，在新冠疫情冲击以及外围市场扰动，A股市场弱势
震荡的背景下，医药板块受益于防疫物资、检测试剂、疫苗等带动，
走出了一波独立行情。

2020年上半年医药行业逆势大涨39.73%，跑赢沪深300指数31.85个百分点。

02近期数据
•2019年医药生物行业营业总收入为17283.94亿元，净利润为
1056.14亿元。

•2020年第一季度医药生物行业营业总收入为3841.13亿元，同比下降
3.65%；净利润为311.11亿元，同比下降13.76%。

2020年第一季度
受到新冠疫情的冲击以及外围市场的扰动，行业收入与利润有所下降。

截至5月31日，医药指数上涨21.78%，跑赢沪深300指数22.55个百分点，子板块中，医疗器械板块涨幅最大，上涨52.10%，中药涨幅最小，上涨1.25%。

2020年1-5月医药各子版块市场表现（截至5月27日）
03子版块市场表现
子行业2020年1月-5月涨幅跑赢医药指数跑赢沪深300化学原料药35.03%13.25%35.80%化学制剂8.67%-13.11%9.44%生物制品38.43%16.65%39.20%医疗服务11.88%-9.90%12.65%医疗器械52.10%30.32%52.87%医药商业8.23%-13.55%9.00%中药 6.25%-15.53%7.02%医药生物21.78%N/A 22.55%沪深300
-0.77%N/A N/A
04行业走势
•2020年6月，医药生物行业指数总体呈上涨趋势。

以6月15日至6月19日这一周为例，沪深300指数上涨2.39%，医药生物行业上涨5.54%，高于沪深300指数3.15个百分点。

其在申万一级子行业中涨幅排名第一。

•医药生物行业子板块均呈现上涨趋势，其中医疗服务板块涨幅最大，上涨16.63%；生物制品板块涨幅最小，上涨4.99%；中药子版块幅度为-0.41%。

•医药板块估值水平近期有所上涨，目前医药板块绝对估值为62.03（历史TTM-整体法，不调整），处于近十年的中位水平，相对于沪深300的估值溢价率为421.13%，刷新十年来最高水平。

•各子板块估值分化明显，医疗服务子版块估值较高，PE为94.88；医药商业板块估值较低，PE为19.83。

医药生物板块近年绝对估值 （历史TTM-整体法）
医药生物板块近年估值溢价率
（历史TTM-整体法）医药各细分板块的PE估值05子版块估值
05医药生物行业全景
•药品与器械是医药生物行业的两大重点板块，其中生产医疗器械的公司数量较少，板块发展速度慢，药品板块更受关注。

•医疗器械板块中，高值耗材的技术含量高，利润高，代表企业有生产支架的乐普医疗等；医疗耗材包括体外诊断试剂等。

•药品的配送对于温度、湿度等都有严格要求，有专业的物流公司配送医疗产品。

•经营药店有壁垒，需要符合行业监管资质、有配备的药师、销售的药品品类符合规定等。

目前国内对于药店销售药品种类的规定尚不完善，如对药店销售处方药的限制并不严格。

•医疗信息化包括电子病历、监护设备信息化、医疗影像信息化等。

该板块发展速度快，与TMT有交叉。

市场容量小，市场关注度不高。

三种中游公司业务模式：
•CRO:合同研发组织。

替其他公司研发药品，但并不拥有药品所有权。

近几年新兴起，刺激了整个行业的发展。

目前国内临床CRO规模较大的企业仅泰格医药一家，药明康德、康龙化成、凯莱英等也涉足该领域。

•CMO:合同生产组织。

替其他公司生产药品。

企业可以不再将大量资金投资于厂房等固定资产，可将资金集中应用于高端技术的开发•CSO:合同销售组织。

现在处于没落的状态，企业可以外包销售业务。

新药研发外包服务产业链使用CRO缩短新药研发各阶段所用时间
近年来外包已成为新药研发的趋势。

因为新药研发是复杂的系统工程，具有技术难、成本高、周期长、
风险大的特点，使用外包供应商有助于帮助企业集中精力、控制成本、缩短研发周期和降低风险。

在药企轻资产化的时代，更多的研发和生产任务被外包，催生了CDMO（研发+生产）的诞生。

目前规模较大的企业有药明康德、凯莱英、博腾股份、药明生物等。

CMO市场规模（亿美元）
•需要回避的①辅助用药：安全但无效的药品，国家已
经出台政策加以限制，基本没有再次占领
市场的可能性。

②老一代抗生素：国家“限抗”，且抗生
素的治疗效果降低。

•二级市场热点
①仿制药： 2000年开始兴起，与原研药相
对，属于对原研药技术与化学方面的拷贝。

发展较好，已经进入成熟阶段，但仿制药
市场处于良莠不齐的状态，国家正在逐步
整顿。

②体外诊断、专业诊疗等板块有良好前景
06子行业发展阶段
医药生物行业的需求情况较为稳定，消费者对价格的敏感度较低，企业增长也较为稳定。

医药生物行业的供给情况极易受到市场政策的影响。

医药生物行业由于其行业特点，受到政府的强监管，因此极易受到相关政策的扰动。

医药生物企业呈现出高毛利率、高研发投入的特点。

医药生物产品呈现出生命周期长，且科技壁垒较高的特点。

医药生物行业常常涉及伦理道德，存在舆论压力，需要多方平衡市场和利益。

07行业历史走势
•08年金融危机后，市场对经济呈悲观状态，但医药板块很受欢迎，致使医药生物指数与上证综指呈背离状态。

•医保为目前医药行业的最大买方，对医药行业的影响很大。

•18年上半年医药板块有独立小牛市，但随着贸易战等宏观形势的影响，该板块在2018年下半年呈断崖式下跌。

药品注册管理制度药品生产许可制度GMP认证制度
国家药品标准
药物包材注册制度药品集中采购制度药品定价管理制度•国家基本药物目录，是医疗机构配备使用药品的依据。

由国家卫健委发布，强调应用；
•医保目录，是保证职工临床治疗必需的，纳入基本医疗保险给付范围内的药品目录。

由人社局、医保局发布，强调支付。

•被以上两个目录录用的产品对其公司的股价有较大影响，是重要利好。

01医药政策
•医保控费、药占比限制：破除以药养医的局面，切断药品与医院的利益绑定，降低药价。

但会导致处方药外流、年末“开药荒”等问题。

•2019年11月，国家医保局与70余家企业就150个品种进行医保价格谈判，由于降价幅度大，谈判成功率仅为65%，为历次最低。

这次谈判中降幅超出市场预期的两个品类分别是丙肝药物和糖尿病药物。

丙肝药物平均降幅高达85%；糖尿病药物平均降价达65%，二者降价幅度大都是因为竞品过多，厂家降价压力巨大。

•从医保降价结果看，创新程度和竞争格局对谈判价格起到重要作用。

创新程度较高的、竞争格局好的品种，其谈判议价能力较强，可以稳住价格；反之，则会陷入价格血战之中。

•两票制：药品从药厂到一级经销商、经销商到医院都要开
一致性评价申请节奏逐渐趋稳发票，减少了药品流通环节的层层盘剥，使药企发票低开Array转高开，使渠道销售费用“入表”阳光化。

•仿制药一致性评价：对已经批准上市的仿制药按与原研药
品质量和疗效一致的原则进行质量一致性评价。

参考美国、
日本的发展，这是医药行业发展的必经之路。

目前一致性
评价推进进度低于预期，仿制药降价超预期。

整体而言一
致性评价研发费用高昂。

从上市公司公告的已通过品种研
发费用来看，共有18个品种在100-500万元区间，32个在
501-1000万元区间，10个超过1000万元。

因此一致性评
价立项变得更为审慎；即使立项，选择的也是一致性评价
竞争格局良好、市场空间广阔的品种。

•带量采购：针对仿制药领域（包括专利过期原研药）医保资金使用不高的问题，围绕原研药份额过高、原研药价格过高，以及仿制药价格过高三大突出问题，推出了“4+7”带量采购试点。

以量换价。

通过行政手段分蛋糕，使药企陷入价格博弈以达到降低药价的目的，对药企来说是短期的利空，但长期来看使利好政策，可以保障医药行业健康发展。

•主要应用于慢病领域，市场规模较大的品种，以口服剂型为主。

•2018年政策试点地区为：
4个直辖市：北京、上海、天津、重庆
7个大城市：沈阳、大连、厦门、西安、成都、广州、深圳•2019年第二次带量采购已覆盖全国，印度仿制药、原研药也加入了角逐，国内仿制药企业已无退路。

继续依赖单一品种的企业经营风险很大。

带量采购解决的三大实际问题
01
市场面
02
基本面
•立身于行业外，从多个维度进行衡量，如宏观、板块风格轮动、策略、价格位置、技术等层面。

•基本面侧重从公司、行业层面来判断公司产品及经营状况。

•从实际投资角度来看，市场面与基本面缺一不可。

市场面是机会，基本面是基石。

03
销售能力
•除公司产品外，药物销售能力也是医药行业分析的第二核心。

销售在医药公司重具有决定性的作用，可以给医药代表们带来暴利。

业绩好的公司一般销售能力也较强。

•主要渠道：OTC与医院。

•药企销售模式：学术推广。

医药代表采取学术会议的方式向医院专家们讲解药物功效并指导临床医生使用药物。

•推断公司销售能力：通过历史财务数据查明是否有销量波动；或采取走访方式，与公司人员交流进行推断。

•渠道库存的水分：产品留存在渠道中，经销商积极性遇到打击导致滞销。

渠道库存无法从财务报表得知，但会极大程度上影响公司未来销售，如果渠道库存较多易发生销售业绩突变。

04
评价销售能力
•看新推出产品从0到1的增长速度，若1-2年内可以达到成亿规模，说明销售能力强，渠道把控强大。

•看产品与同行业竞品的增长速度对比，谁的市场占有速度更快。

最终购买者
05产品梯队
•由于医药行业产品研发周期长，拥有丰富合理的产品研发管线可以帮助企业规避一定的风险。

只有不把鸡蛋放在同一个篮子里，对过去和未来公司特点通盘考虑，各科室协同，达到风险互补才是较好的安排。

•能够持续有新的重磅产品上市的公司，销售业绩好，公司估值也会更高。

•未来医药行业种竞争的主战场是产品的研发能力和专利护城河。

05
简单估值方式
•现金流折现与市值法结合
•分拆产品线，根据每个产品及行业情况，结合历史和现实变量，分别给予合理盈利预测，必要时做弹性测试，判断市场空间；•根据公司经营状况，参照行业建立公司的财务模型；
•根据财务模型的盈利预测，给予合理估值，判断价格，确定买入或卖出策略。

•可比交易法：参考市场上拥有相同或相似技术、临床数据、靶点、研发进度的产品进行比较估值。

•绝对估值法：现金流贴现-5P估值法：成功率、患者池、渗透率、定价、专利。

简化公式：V =P *V (公允价值)=P*30*PE=P*10*Pspeak
•创新药赚估值的钱，估值提升意味着获批上市概率提高。

仿制药赚EPS的钱，销售越高估值越高，估值稳定下以利润增长推动市值。

06
创新药估值方法
•药品作为医疗行业的产品，具有很强的特异性，是医药的核心关注点。

•生产治疗心脑血管疾病、肿瘤、糖尿病等药物的企业一般业绩较好，且较稳定，因为该类药物的市场天花板高，需求持久稳定，为患者“刚需”。

如BMS公司生产的抗癌药PD-1单抗（Opdivo)，具有百亿级别的市值空间。

2018年医药行业各大药品类别市场份额
01创新药02仿制药
•创新药重点在于创新，以创新推动进步，创制更多更好的药物战胜疾病。

•仿制药重点在于仿制，以仿制推动普及，仿制同药效但更便宜的药物惠及大众。

•两者是相辅相成的关系，重点在于在创新和仿制药之间找到一个平衡点。

•全球药品市场包括创新药和仿制药市场，其核心驱动力在于创新的持续投入：创新药的更新迭代直接带动药品市场的增长，而仿制药的发
展很大程度上来自于创新药专利保护过期后的二次拓展。

•创新药市场长期以来都占据着国际药品市场半数以上的份额。

全球在研药物数量不断增长。

全球创新药与仿制药市场规模（千亿美元）
•存在现金流、风险和产品价值的错配情况。

高投入高风险，产品回报不一定与投入 成正比；
•药品从注册、研发到上市的周期长，“十亿美元一个药片”。

因此需要有足够高的利润回报才能鼓励企业研发创新药。

01
创新药的研发特点
创新药研发各个阶段示意图
药品的现金流、风险和产品价值的时间错配
•
仿制药、原料药通过研发并购升级转型：多为传统大药企的选择，代表企业有日本武田制药、中国恒瑞医药、复星制药、康弘药业、绿叶制药等。

•直接创新模式：多为技术强但资金短缺的小型生物制药公司的选择，代表企业有百济神州、信达生物、和黄医药、美国JUNO、KITE等。

•VIC模式-VC（风险投资）+IP（知识产权）+CRO模式 ：吸引
投资人参与开发，分散风险。

02
创新药的业务发展模式
医药产品价值链
03创新药的发展趋势
•美股中市值大头的医药公司中创新药企占绝大多数。

与美国大头药企相比，中国药企的市值较小，仍有发展空间。

•人口老龄化
•医保整合
创新药崛起为未来的必然趋势
国内药品市场依靠传统仿制药一招鲜吃遍天的时代已经过去。

随着医改的持续深入，新的医改和药品政策不断推出，使得我国的药政环境逐步与美国等成熟市场接轨。

创新成了国内药品市场的核心驱动力。

中美药品市场环境对比
04中美药品市场环境对比
国产新药持续上市
•随着国内企业的技术积累及政府一系列政策的实施，国内创新药企业的研发成果开始显现。

2018年来，多个来自国内药企的重磅创新药获批上市，后续预计会有更多重要创新药获批，国内新药研发企业陆续进入收获期。

•目前二级市场已经对创新药特性有了一定认知，能较为客观地对研发管线中的产品给予估值，临床试验表现良好但短期无法为企业贡献利润的在研品种同样可以推动股价上行。

医药商业板块在整个医药生物行业中起着中介桥梁的作用，其连接上游工业企业，服务下游医院及消费者。

根据经营模式和销售对象的不同，医药商业又可以分为医药批发和医药零售两个子板块。

医药商业行业正处于稳中有变的阶段，2020年上半年医药商业行业涨幅为19.55%，跑赢沪深300指数11.67个百分点。

但由于近年医药政策频繁扰动，市场担忧情绪较为显著。

销售药品及
医疗器械等
提供诊疗服务商业分销
销售药品及
医疗器械等医院纯销销售药品、器械、保健品等
提供疾病诊疗
服务
医药批发医药零售现金流是医药批发行业最需要关注的指标。

随着带量采购预付款制度对现金流的改善，拥有配送优势、上下游产业链布局更加完善的企业将更易脱颖而出。

在零售药店行业整体毛利下降、渠道收窄的重压下，龙头药店将更具有相对优势。

当前龙头正在稳步推进门店扩张，探索“商品+服务”模式，从单纯零售商转型为健康综合服务商以构建渠道壁垒。

医药商业板块龙头企业近三年业绩情况（亿元）
总市值2019年
2018年2017年营业总收入
净利润营业总收入净利润营业总收入净利润上海医药185.751,865.66
62.141,590.8452.081,308.4752.28国药股份293.50446.44
24.36387.4020.38362.8517.70九州通378.35994.97
23.01871.3618.30739.4319.42国药一致185.75520.46
18.36431.2216.71412.6414.64中国医药153.97
352.8516.89310.0622.91301.0220.05医药商业板块龙头企业近三年的业绩均稳步增长，营业总收入和利润的提升也
推动了行业的稳步前进。

五家企业的营业总收入和净利润增速均在20%以内，营业总收入的增速要高于净利润。

在两票制、处方外流、带量采购等一系列政策改革下，医药批发行业中存在着高毛业务占比提升、批零一体化、工商一体化这些行业增长机遇。

医药零售行业中，龙头药店稳健扩张，市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强。

同时，零售药店把握“零售+服务”的本质，从单纯零售商向综合健康服务商
转型已成为必由之路。

医疗服务行业以医疗机构为核心载体，为民众提供关乎生命健康的特殊商品——医疗服务。

根据医疗机构基本标准，我国医院可以分为五类：综合医院、专科医院、中医医院、中西医结合医院、民族医院。

近年，医疗服务行业正处于逐年扩大的增长态势。

2020年上半年医药商业行业涨幅为36.24%，跑赢沪深300指数28.36个百分点。

其中，专科市场的市场发展潜力尤为值得关注。

供给端需求端
从近年我国医疗保健消费价格指数和医疗服务消费价格指数来看，其价格水平在不断走高，体现了我国医疗消费向上提升的趋势。

同时，随着国民收入的增长、消费升级、科技水平进步、以及老龄化进程的持续推进，未来我国医疗服务需求的潜在市场规模将加速增长。

从医疗机构营收规模以及数量变化情况来看，专科医院在营收增速和数量增速上均高于我国总医院市场平均水平。

总体来看，在主要医疗机构中，专科医院拥有更高
的增速和更好的市场需求
口腔医疗需求旺盛，供给相对不足
•我国口腔疾病患病率高，根据2017年9月卫计委发布的第四
次全国口腔健康流行病学调查结果，儿童龋患率成上升趋势，
中年人牙周健康不容乐观，老年人缺牙数平均高达7.5颗。

我国口腔疾病诊疗率低，2018年口腔科门诊急诊数为1.561
亿人次。

受老龄化影响显著，我国口腔疾病患病率高，且呈
上升趋势。

•我国口腔医师资源稀缺，人均牙医数量与发达国家差距明显。

•我国口腔医疗即将进入爆发期，居民消费能力足意支撑口腔
医疗发展。

居民的口腔健康观念不断提升，随着80、90后成
为社会中坚力量，消费主力对新事物接受程度提高。

•口腔医疗基本不受医药制造业增速下滑影响。

在整体医药行
业受政策冲击的宏观背景下，口腔医疗依然保持快速增长，
发展确定性强。

世界主要国家每百万人口拥有牙科医生数量我国口腔医疗服务市场规模及增速
医疗服务板块龙头企业近三年业绩情况 （亿元）
总市值2019年
2018年2017年营业总收入
净利润营业总收入净利润营业总收入净利润药明康德2,207.00128.72
19.1196.1423.3477.6512.97爱尔眼科1,741.7499.90
14.3180.0910.6659.637.93泰格医药723.6728.03
9.7523.01 5.0716.87 3.32康龙化成790.6237.57
5.3129.08 3.3922.94 2.27润达医疗79.28
70.52 5.1159.64 4.3243.19 2.97医疗服务板块龙头企业近三年的业绩均保持增长态势，营业总收入和利润的提
升也推动了行业的稳步前进。

其中五家企业的营业总收入和净利润增速大多在20%以上。

目前医疗服务行业上市公司估值水平较高，直接带动各类上市公司多种方式投资医院以实现其产业链延伸、战略转移、资本运作等目标。

综合考虑技术壁垒、盈利能力以及成长能力，口腔、眼科和医美类的专科医院将成为未来医疗服务类公司投资的主要标的。

投资医疗服务行业需特别注意行业政策风险、管理运营风险、人才缺失和流失风险。

•医疗器械是中国制造2025重要组成部分，《中国制造2025》围绕经济社会发展和国家安全重大需求，选择10大优势和战略产业作为突破点，力争到2025年达到国际领先地位或国际先进水平，其中包括生物医药及高性能医疗器械。

2017年11月，国务院发布的关于深化审评审批质素改革鼓励药品医疗器械创新的意见》进一步强调发展创新医疗器械的重要意义。

•其中高端医学影像及耗材具有历史性的发展机遇。

2018年4月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》，把一批原先按照甲类管理的大型设备改为按照乙类管理，配置证的审批权由国家卫健委下放到省级卫生行政部门，包括PET-CT等。

另一部分从乙类调出目录，无需配置证，如MRI。

•政策推动国产高端仪器配置率不断提高。

目前多地政府已在采购文件中提出限制采购进口产品，鼓励采购国产设备。

•核医学分子影像市场增长空间大。

•核医学成像是通过有选择地测量摄入体内的放射性核素所发出的射线来成像，进行癌症的早期诊断。

核医学成像设备主要包括SPECT和PET两部分。

从市场规模来看，PET-CT显影剂即F18-FDG空间更大。

PET-CT在配置证开放的情况下具有重大利好，预计2020年底装机量可以翻倍。

从长期核医学科规划以及发达国家装机量水平来看，我国潜在PET-CT装机量有望达到3000台。

2015年各国每百万人口PET-CT保有量（台）全国PET-CT装机量变化趋势
•F18-FDG竞争格局好，国内仅3家批文（安迪科、原子高科、上海科兴和江苏华益，其中原子高科和上海科兴均为中国同辐的控股子公司）。

•从运营成本角度看，医疗机构自购回旋加速器每天诊断病人超过15例才能回本，外购为5例；
•从安全角度看，自制F18-FDG存在一定安全风险，核医学科主任有外购产品的意愿。

因此医院自制F18-FDG未来将逐步被外购取代。

•F18核素显影剂是很好的蓝海投资领域，2030年国内市场行规模有望达到50-60亿元。

2018年我国F18-FDG市场构成采用两种方法推算F18市场理论规模。