我国制造业上市公司营运资金管理策略选择的实证分析_周纹羽

７９

《商场现代化》２００９年５月（上旬刊）总第５７４期

一、引言及以往文献回顾

营运资金作为衡量企业短期偿债能力及流动性的重要指标，其实际需要量和管理策略一直被财务经理们高度关注，尤其在一些营运资金规模较大、较典型的制造业和零售业企业中。营运资金从财务角度看应该是流动资产与流动负债关系的总和，　在这里“总和”是一种关系的反映，　而非数值上的求和。流动资产是指可以在一年或者超过一年的一个营业周期内变现或耗用的资产，拥有量越大，企业的风险水平越低，相应的盈利能力也越差。而流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务，　具有成本低、偿还期限短等特点，如不妥善管理，极易出现到期不能偿债，导致企业出现财务困境的状况。因此，合理选择营运资金管理策略对企业日常经营起着一个不可或缺的作用。

企业营运资金管理策略综合起来有三种：激进型、中庸型和稳健型。其中激进型指企业具有低流动资产率和高流动负债率，此类型的企业所承担风险较大，但盈利能力较强；中庸型指企业流动资产率和流动负债率相匹配；而稳健型是指企业保持高流动资产率而低流动负债率，风险与盈利能力均最低。根据刘运国等（２００１）对我国１９９７年上证３０指数的３０指样本股的研究，我国上市公司营运资金管理策略大多数属于中庸型，且企业的收益能力与营运资金的管理策略有很大关系。

Ｇａｂｒｉｅｌ　Ｈａｗａｗｉｎｉ；，Ｃｌａｕｄｅ　Ｖｉａｌｌｅｔ；和Ａｓｈｏｋ　Ｖｏｒａ（１９８６）指出行业因素对企业营运资金有着重大影响，且企业会追随行业标杆企业的营运资金政策。刘翰林（２００６）在对我国上市公司进行实证研究时，也指出公司所处的行业是影响公司营运资金需要量的一个因素。Ｊｕａｎ　Ｃｏｌｉｎａ（２００２）提出营运资金应该包括三个部分，收入管理、供应链管理和支出管理，表明细化营运资金会给公司带来最佳效果。

为消除除行业因素的影响，同时，由于上证３０指数已不能够很好的反映Ａ股市场的整体情况，故本文将选取上证１８０指数中的８０家制造业企业作为研究样本，首先对营运资金作出详细分类，分为营销渠道的营运资金，生产渠道的营运资金和采购渠道的营运资金（王竹泉等，２００７），本文数据均来自上海证券交易所网站，各上市公司年报。

二、变量选取及数据处理１．变量选取

本文选取２００７年上证１８０中的７９家上市制造业上市公司进行研究（剔除Ｓ上石化）。其中，营销渠道的营运资金＝（产成品＋应收账款、应收票据）－（预收账款＋应交税费）；

生产渠道的营运资金＝（在产品＋其他应收款）－（应付职工薪酬＋其他应付款）；

采购渠道的营运资金＝（原材料＋预付账款）－（应付账款、应付票据）；

上述指标中，各存货科目及应收、应付科目均为年初与年末的平均值。同时，本文以各部门流动资产／总资产，流动负债／总资产这两个指标作为反映营运资金管理策略的代理变量。本文未考虑利率对营运资金的影响。

２．建立模型

（１）聚类分析。本文仍采用系统聚类法（Ｈｉｅｒａｒｃｈｉｃａｌ　Ｃｌｕｓｔｅｒ）对上述数据进行分类。选取Ｐｅａｒｓｏｎ简单相关系数法（Ｐｅａｒｓｏｎｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ）度量样本数据间的亲疏程度，用组间距离法（Ｂｅｔｗｅｅｎ－ｇｒｏｕｐ　ｌｉｎｋａｇｅ）衡量样本与小类之间的亲疏程度。

对于营销渠道的流动资产率和流动负债率，根据分析结果（结果图略）可归为三组，第一组为白云机场，抚顺特钢，风帆股份，上电股份４只股票；

第二组为武钢股份，济南钢铁，贵州茅台，水井坊，特变电工，雅戈尔，天威保变，马钢股份，海正药业，华鲁恒升，上海机电，南钢股份，华光股份，青岛啤酒１４只股票；

第三组为剩下的６１家公司。

根据上述分类计算其平均指标，如表１：

对于生产渠道，第一组为白云机场，华鲁恒升；

第二组为武钢股份，江苏阳光，海欣股份，双鹤药业，火箭股份，上海梅林，同仁堂，特变电工，南钢股份，中科英华，烟台万华，太极集团，洪都航空，吉恩镍业，华光股份，

乐凯胶片，宏达股份，片仔癀，风帆股份，航天机电，浙江龙盛，宝钛股份，驰宏锌锗，天坛生物，承德钒钛，士兰微，四川长虹，太原重工，江西铜业，天威保变，上海贝岭，抚顺特钢，青岛海尔，莲花味精，华海药业，株冶集团，复星医药，长电科技３８只；

第三组为其余的３９家。

根据上述分类计算其平均指标，如表２：

对于采购渠道，第一组为广电信息，邯郸钢铁，福田汽车，海正药业，驰宏锌锗，福耀玻璃，白云机场，太原重工，洪都航空，八一钢铁，青岛海尔，包钢股份，上海贝岭，天利高新，长电科技，水井坊，海信电器，中国玻纤，浙江龙盛，海螺水泥，马钢股份，双鹤药业，莲花味精，承德钒钛，新安股份，华北制药，上海汽车，复星医药，华微电子，光明乳业，四川长虹，紫江企

我国制造业上市公司营运资金管理策略选择的实证分析

周纹羽　吉林大学商学院

［摘　要］　本文通过选取２００７年上证１８０中的７９家制造业公司的相关会计数据，将营运资金来源细分为营销渠道、生产渠道及采购渠道，运用系统聚类方法对上述三个子类的营运资金管理策略选择进行实证分析，认为大多数企业在营销渠道倾向于选择中庸型策略，而不同企业在生产和采购渠道则出现了分化，选择中庸型或激进型。同时，运用因子分析对影响营运资金策略的主要变量进行探析，赋予不同变量以不同权重，使管理者更易于实现企业营运资金细分后的管理。

［关键词］　制造业　营运资金　管理策略

８０

《商场现代化》２００９年５月（上旬刊）总第５７４期

业，凯诺科技，伊利股份，上海机电，太极集团，抚顺特钢，华鲁恒升，士兰微，风神股份；

第二组为武钢股份，天士力，济南钢铁，上电股份，江淮汽车，生益科技，华光股份；第三组包括其余３２家公司。

根据上述分类计算其平均指标，如表３：

根据上述结果可知，对于营销渠道的营运资金策略，大多数公司选择了中庸型策略；对于生产渠道和采购渠道，一半以上的企业选择激进型策略，其余的选择了中庸型策略。

（２）因子分析。为确定各指标对营运资金管理策略选择的贡献率，本文采取因子分析（ｆａｃｔｏｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ）探析影响营运资金策略的主要变量。

建立数学模型如下：Ｘ＝ＡＦ＋αε，

其中，Ｆ为因子变量，或称在多维空间中的互相垂直的ｍ个坐标轴，Ａ为因子载荷矩阵，α相当于多元回归模型的标准回归系数，ε为特殊因子，表示原有变量不能被公共因子多解释的部分。

对营销渠道、生产渠道、采购渠道的流动资产率、流动负债率做ＫＭＯ检验及Ｂａｒｔｌｅｔｔ球形检验，其结果如表４，

由图４可知，ＫＭＯ＞０．９且Ｂａｒｔｌｅｔｔ检验结果拒绝单位阵假设（Ｐ＜０．０５），适合做因子分析。

计算初始解，然后从初始解中提取一个公共因子对原变量进行刻画。本文采用主成分（Ｐｒｉｎｃｉｐａｌ　ｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓ）提取因子。

由表５，分析主因子的方差贡献，易看出两个主成分对总方差的累计贡献率为９６．３８５％（＞８５％），可以认为选择两个主因子基本可以反映原变量的绝大部分信息。

表６为因子负荷矩阵（经旋转变换），用来反映各个变量可以用哪些因子解释。此处提取了两个主因子，　可以看出，因子１对营销资产（ｘ１）、生产资产（ｘ３）、生产负债（ｘ４）、采购资产（ｘ５）、采购负债（ｘ６）有很好的反映，而因子２主要体现了营销负债（ｘ２）。

在因子分析计算过程中可以计算出给出了三个因子的得分系数矩阵，根据计算所给出的各个变量对应的系数，我们可以写出以下的因子得分函数：

Ｆ１＝０．１９５＊ｘ１－０．０５４＊ｘ２＋０．２０８＊ｘ３＋０．２０６＊ｘ４＋０．２０９＊ｘ５＋０．２０９＊ｘ６；

Ｆ２＝－０．０２１＊ｘ１＋１．００４＊ｘ２－０．００７＊ｘ３＋０．００１＊ｘ４－０．０１６＊ｘ５－０．０１３＊ｘ６；

由于通过因子分析法得出的两个因子变量反映的是制造业上市公司营运资金策略选择影响因素的不同侧面，因此在计算时，

应给不同的侧面以不同的权数，企业在选择营运资金管理策略时，应对不同权重的变量予以不同的考虑。

三、结论及建议

本文通过对各分渠道营运资金策略选择进行初步探析，得出如下结论：

制造业往往是集供、产、销为一体的产业，不同渠道所需的营运资金量截然不同，所运用的营运资金策略也不尽相同。对于营销渠道的策略选择，管理者偏与中庸型，主要由于分销渠道不畅，易造成下游企业资金沉淀，回款较慢，产生了大量的应收项目，使企业倾向于选择风险较低的中庸型策略。而对于生产和采购渠道，由于技术进步加之全球化的供应模式，使很多企业通过对资金流、物流和信息流的控制，减少了企业经营中物资和资金的储备，故相当多的企业愿意选择高风险、高收益的激进型营运资金管理策略。

通过因子分析，对不同的变量赋予了不同的权数，使管理者在决策营运资金时有所侧重，同时，使管理者在结合企业内部情况分析的同时，有了行业参照。

近年来一些学者提出了“零负营运资金”的概念，由于企业

负债总额并不一定为到期债务总额，认为企业的营运资金可以为负或者为零。这样，增大了企业的赢利性，而企业盈利是保证偿债的根本。同时，为保持“零营运资金”，企业必须改进存货系统，尽量接近于ＪＩＴ或零存货，提高存货周转率，从而实现企业的财务管理目标。这无疑对营运资金管理策略的选择开辟的新的思维。

应当说明的是，以上分析虽然得到了数据实际检验，但仅选取２００７年一年的数据，得出结论也并非十分理想。此外，２００７年利率的几次调整是否对本年，以及２００８年数据造成一定影响，本文并未继续探究。

参考文献：

［１］Ｇａｂｒｉｅｌ　Ｈａｗａｗｉｎｉ；　Ｃｌａｕｄｅ　Ｖｉａｌｌｅｔ；　Ａｓｈｏｋ　Ｖｏｒａ（１９８６）Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｎ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｓｌｏａｎ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｒｅｖｉｅｗ；Ｓｕｍｍｅｒ

１９８６；　１５－２４

［２］Ｊｕａｎ　Ｃｏｌｉｎａ（２００２）Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｏｐｔｉｍｉｚａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｐｕｌｐ＆Ｐａｐｅｒ　；　２００２，７；６４－６５

［３］刘运国；黄瑞庆；周长青：上市公司营运资金管理策略实证分析［Ｊ］．贵州财经学院学报，２００１　年第３　期

［４］刘翰林：营运资金需要量与行业因素——基于上证１８０指数成分股的实证研究［Ｊ］．杭州电子科技大学学报（社会科学版），２００６（９）

［５］王竹泉　逄咏梅　孙建强：国内外营运资金管理研究的回顾与展望［Ｊ］．会计研究，２００７（２）

［６］李宪智　王晓艳　孟　芳：零负营运资金管理思想［Ｊ］．现代商业化，２００８（２）