明股实债案例

明股实债案例

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“明股实债”案例整理

“明股实债”指的是虽然形式上以股权的方式投资于标的公司，但实质上却具有刚性兑付的保本约定。典型的结构设计是投资方在投资初期与融资方签订股份回购协议，约定融资方在一定期限内溢价回购其股份，或约定定期定额分红，体现的都是债券的固定收益回报。

一、主要原因

明股实债作为一种融资途径，主要原因在于：

（1）满足资本金融资需求：商业银行不能直接从事股权投资，但同时很多企业有资本金融资需求，则明股实债可以间接为企业提供资本金融资；

（2）调整资产负债率：房地产、基建等行业资产负债率普遍较高，而国企及其下属公司又有资产负债率考核要求，因此都有降低资产负债率的需要。通过明股实债可以在避免控制权变更的情况下，实现上述调整。

二、主要风险

（1）破产风险

明股实债业务的退出，主要是依靠标的公司股东或实际控制人回购股权。如果标的公司发生破产清算，投资方持有的标的公司股权可能灭失，此外标的公司进入破产清算程序时，股权还是要劣后于债权受偿。

（2）收益风险

明股实债业务由于既能规避一定的政策限制又能满足融资方的特定需求，因此其融资成本显着高于一般债权融资。但由于投资方与融资方约定了回购退出和固定回报条款，在双方发生纠纷时，如合同性质被认定为借贷，则其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持，投资人的预期收益也就无法实现。

（3）管理风险

在明股实债业务中，投资方要求固定回报但不参与具体经营管理和监管，这会导致股东权利的落空。

三、案例整理

（1）案例一：安徽盛运环保(集团)股份有限公司（以下简称“盛运环保”）

融资方：子公司招远盛运环保电力有限公司（以下简称“招远盛运”）、拉萨盛运环保电力有限公司（以下简称“拉萨盛运”）、凯里盛运环保电力有限公司（以下简称“凯里盛运”）

投资方：华融控股（深圳）股权投资并购合伙企业（有限合伙）（以下简称“华融控股”）

约定内容：2015年4月，盛运环保与华融控股签订三份《增资扩股协议》，由华融控股以人民币共计3亿元分别对招远盛运、拉萨盛运和凯里盛运进行增资，其中：对招远盛运增资5000万元、拉萨盛运增资1亿元、凯里盛运增资1.5元，同时签订补充协议：上述子公司在其后三个年度内每年以固定收益率向华融控股支付股息，并在三个年度后由上述子公司回购所有股权，该增

资款实质为本金3亿元的长期借款。盛运环保以持有的子公司桐城市垃圾焚烧发电有限公司 75%股权为该项借款提供质押担保。

会计处理：

是否消除：否。2018年7月9日，盛运环保发布《关于债务到期未能清偿的公告》，披露上述华融控股（深圳）股权投资并购合伙企业（有限合伙）共3亿元到期债务为明股实债，公司到期未能购回。

融资方：招远盛运、拉萨盛运、凯里盛运、子公司枣庄中科环保电力有限公司（以下简称“枣庄中科”）

投资方：桐城兴晟运安投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“桐城兴晟运安”）

约定内容：

2015年7月，盛运环保与桐城兴晟运安签订四份《增资扩股协议》，由桐城兴晟运安以人民币共计6亿元分别对招远盛运、拉萨盛运、凯里盛运和枣庄中科进行增资，其中：对招远盛运增资1亿元、拉萨盛运增资2亿元、凯里盛运增资1.5亿元、枣庄中科增资1.5亿元，同时签订补充协议：上述子公司在其后两个年度内每年以固定收益率向桐城兴晟运安支付股息，并在两个年度后由上述子公司回购所有股权，该增资款实质为本金6亿元的长期借款。盛运环保以持有的子公司招远盛运31.82%股权、拉萨盛运 31.82%股权、凯里盛运36.84%股权和枣庄中科 38.87%股权为该项借款提供质押担保，同时由开晓胜及安徽润达机械工程有限公司提供连带保证责任担保。

会计处理：招远盛运、拉萨盛运、凯里盛运、枣庄中科作为实收资本入账是否消除：部分消除

消除方式：2016年9月，凯里盛运已提前偿还借款1.5亿元，同时解除36.84%股权质押，并于2017年1月5日在凯里市市场监督管理局办理工商变更登记。2017年6月盛运环保已将该次长期借款全部偿还完毕，但由于桐城兴晟运安尚未注销，招远盛运、拉萨盛运和枣庄盛运尚未办理工商变更登记，股权质押尚未解除。

（2）案例二：安徽雷鸣科化股份有限公司（以下简称“雷鸣科化”）

融资方：淮北矿业股份有限公司（以下简称“淮矿股份”）全资子公司淮北杨柳煤业有限公司（以下简称“杨柳煤业”）

投资方：淮北矿业同心转型发展基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“转型发展基金”）

约定内容：

2018年1月，雷鸣科化及其全资子公司湖南雷鸣西部民爆有限公司（以下简称“西部民爆”）以发行股份及支付现金的方式购买淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮矿集团”）、中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“信达资产”）、中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“华融资产”）、安徽省能源集团有限公司（以下简称“皖能集团”）、宝钢资源有限公司（以下简称“宝钢资源”）、国元股权投资有限公司（以下简称“国元直投”）、安徽全威铜业控股有限公司（以下简称“全威铜业”）、嘉融投资有限公司（以下简称“嘉融投资”）、马钢（集团）控股有限公司（以下简称“马钢控股”）、奇瑞汽车股份有限公司（以下简称“奇瑞汽车”）、银河创新资本管理有限公司（以下简称“银河创新资本”）、中银国际投资有限责任公司（以下简称“中银国际投资”）、安徽省投资集团控股有限公司（以下简

称“安徽省投”）、中国盐业集团有限公司（以下简称“中国盐业”）、中诚信托有限责任公司（以下简称“中诚信托”）等15位法人和王杰光、郑银平、曹立等3名自然人合计持有的淮矿股份100%股份。

杨柳煤业系淮矿股份控股子公司。2017年7月，转型发展基金与淮矿股份、杨柳煤业签订《关于淮北杨柳煤业有限公司之增资协议》，协议约定：转型发展基金对杨柳煤业增资共计人民币240,000 万元，其中 84,733.52 万元计入注册资本，155,266.48 万元计入资本公积。

后淮矿股份、淮矿集团又和转型发展基金普通合伙人、有限合伙人签订一系列补充协议：在转型发展基金存续期间，优先级有限合伙人固定年化收益率为中国人民银行公布的五年（含五年）期贷款基准利率+165bp，劣后级有限合伙人固定年化收益率为5.35%；若转型发展基金成立满三年且淮矿股份并未实现上市，劣后级有限合伙人固定年化收益率为6.4%；若淮矿股份上市未能在转型发展基金设立满三年之内完成且优先级有限合伙人实际投资期限届满36个月（若淮矿股份上市成功经优先级有限合伙人书面同意可延长至60个月），淮矿股份有义务按照优先级有限合伙人实缴出资总额+截至终止日优先级有限合伙人应获得的固定收益（扣除优先级合伙人已取得的收益）进行回购。同时淮矿股份有义务出资回购劣后级有限合伙人的基金份额，并由淮矿集团承担连带责任。

从上述内容可知，本次增资相关协议已明确约定了股权的固定收益回报，且到期后由杨柳煤业母公司淮矿股份进行回购，因此该次增资对淮矿股份而言为“明股实债”。

会计处理：杨柳煤业个别报表中确认为实收资本和资本公积

是否消除：是

消除方式：2018年6月，淮矿股份已受让转型发展基金各有限合伙人持有转型发展基金的全部财产份额，转型发展基金已全部退出持有杨柳煤业的股权，淮矿股份已全部持有杨柳煤业 100%股权；转型发展基金、转型发展基金各合伙人与淮矿股份、淮矿集团之间关于固定收益、回购安排的相关全部约定已终止执行，淮矿股份“明股实债”事项已清理完毕。

（3）案例三：东方集团股份有限公司（以下简称“东方集团”）

融资方：子公司国开东方城镇发展投资有限公司（以下简称“国开东方”）

投资方：国开（北京）新型城镇化发展基金三期（有限合伙）（以下简称“国开城镇化发展基金”）

约定内容：

2016年9月，东方集团子公司东方集团商业投资有限公司（以下简称“商业投资”）、国开东方与国开城镇化发展基金约定：国开城镇化发展基金以其通过产权交易所摘牌取得国开东方21.6%股权的摘牌价格人民币 91,402.45 万元作为投资额，投资期限2年，在国开城镇化发展基金作为国开东方的股东期间，每年按其投资额从国开东方取得投资收益，商业投资负有向国开城镇化发展基金履行收益分配补足义务以及投资期限届满后的股权收购义务。为担保商业投资上述履约义务，商业投资将其持有的国开东方29%股权质押给国开城镇化发展基金，东方集团为商业投资上述义务向国开城镇化发展基金提供连带责任保证担保。

2018年6月，国开城镇化发展基金的投资期限延长至 2020 年 6 月 16 日。