金融约束理论及其在中国的实践_黄燕辉
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月 8 日和 7 月 6 日相应下调为基准利率的 80% 和 70% 。自 1997 年至今，3% 左右的存贷利差安排 为金融机构创造了租金机会。
2. 限制市场准入。从我国银行业改革历程 来看，1979 年 2 月至 1984 年 1 月，先后成立了四 家国有专业银行。1986 年 7 月至 1996 年先后成 立了十三家商业银行。因此，到 1996 年中国已经 形成了以四大国有独资商业银行以及十三家股份 制商业银行为主体，三家政策性银行以及城乡合 作社为组成部分的银行体系，这一银行体系沿用 至今使得目前银行业市场仍然以四大国有控股商 业银行以及十家股份制商业银行为主体⑧ 。政府 一方面通过限制银行业市场准入以避免过度的竞 争，同时对商业银行包括外资商业银行分支机构 网点设置进行限制两方面为商业银行实现租金机 会创造条件。图 6 和图 7 刻画了我国四大国有控 股商业银行以及十家股份制商业银行的存贷款市 场份额。
从图 6 和图 7 我们可以得到，四大国有控股 商业银行占有 60% ～ 70% 存款份额以及 50% ～ 60% 贷款市场份额，而十家股份制商业银行也占
第 29 卷 第 1 期
黄燕辉： 金融约束理论及其在中国的实践
有 15% 左右的存贷款市场份额并且呈现逐渐增 加的趋势，两者占有 75% ～ 85% 存款以及 65% ～ 75% 的贷款市场份额。因此，政府通过限制市场 进入为四大国有控股商业银行以及十家股份制商 业银行创造租金机会。
图 6 我国商业银行存款市场份额
注： 原始数据来源于国泰安 CSMAＲ 研究数据库以及历年 《中国统计年鉴》。
图 7 我国商业银行贷款市场份额
注： 原始数据来源于国泰安 CSMAＲ 研究数据库以及历年 《中国统计年鉴》。
3. 限制资产替代。由于对存款利率进行控 制可能导致居民部门用其他资产替代存款，包括 证券、外汇存款、地下金融以及实物资产等。外汇 存款方面，由于实行资本管制，存在外汇存款对本 币存款替代的比例非常小。1990 年和 1991 年分 别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，但 由于多种原因居民持有股票资产的比例一直不 高，而以国债为主的债券，交易者主要是机构投资
图 5 中国金融约束政策前提条件表现
注： 实际存款利率为一年期名义存款利率减去通货膨胀率； 原始数据来源于 CEIC 中 国经济数据库以及历年《中国金融统计年鉴》。
（ 二） 具体表现 1. 存贷款利率控制。存款利率方面，从 1979 年至 2004 年 10 月 29 日期间，金融机构对居民存 款利率按照基准利率执行。2004 年 10 月 29 日， 人民银行放松了金融机构存款利率浮动区间下限 的管制，实现了金融机构存款利率放开下限、管住 上限的阶段目标。2012 年 6 月 8 日，将金融机构 存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1. 1 倍。自 1999 年以来，央行规定的一年期存款基准 利率主要在 2% ～ 3% 之间，被认为远低于市场均 衡利率，因此，央行通过存款利率浮动上限的控制 为金融机构提供租金机会以激励金融机构动员居 民部门的储蓄。 货款利率方面，2004 年 1 月之前，金融机构 贷款利率浮动区间的上限为基准利率的 1. 3 倍。 2004 年 1 月，商业银行、城市信用社贷款利率浮 动区间的上限调整到贷款基准利率的 1. 7 倍，农 村信用社扩大到贷款基准利率的 2 倍。2004 年 10 月 29 日，人民银行放开金融机构贷款利率浮 动区间的上限管制，而金融机构贷款利率浮动区 间的下限调整为基准利率的 90% ，并于 2012 年 6
摘 要： 近年来关注金融约束理论的学者日益增多，但存在对金融约束政策含义的误解以及缺乏对其在中国实践状
况的深入分析。文章在分析该理论基本框架基础上，重点强调其特许权价值、专利权保护及私营部门的真正含义，以消
除前人的误解; 首次深入分析金融约束理论在我国的实践情况，包括前提条件满足状况和具体表现，以期给后续相关研
究提供借鉴; 最后分析了金融约束政策是导致我国中小企业融资困境产生的主要原因并提出政策建议。
关键词： 金融约束理论; 中小企业融资; 金融管制
中图分类号: F830
文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 01--0096--06
一、引 言 Hellmann 等（ 1997） ［1］在总结日本、韩国等东 南亚经济体金融发展与经济增长的基础上提出金 融约束理论（ financial restraints，也称金融约束政 策） ，该理论的核心观点认为在稳定的宏观经济 环境、低且可预测的通货膨胀、金融部门低税收以 及实际存款利率为正的前提条件下，政府通过对 存贷款利率控制、限制市场准入以及限制资产替 代等金融政策为私营部门（ private sector） 创造租 金机会（ rent opportunities） ，这种租金机会一方面 对动员储蓄具有积极作用，另一方面通过减少微 观主体（ 银行和企业） 的道德风险、逆向选择以及 委托代理成本等信息不对称问题，从而提高经济 效益并促进经济发展。 金融约束理论提出后，国内对其严格的前提 条件以及可行性持批评态度的学者居多 （ 周业 安，2000； 孙华和陆彩兰，2004； 李琪，2004； 华桂宏 和成春林，2004） ，本文认为以上学者是由于当时 所处的国内金融环境导致对金融约束理论的误 解。近年来，随着中国金融改革步伐加快，金融约 束理论再次受到学界的关注（ 彭玉镏，2008； 邓玲 和王雅鹏，2009； 吕剑，2010； 仇娟东等，2011； 江曙 霞和陈玉婵，2011； 陈玉婵和钱利珍，2011； 戴宏，
之下为银行部门创造租金机会。如果贷款利率 ＲL1 也控制在竞争均衡利率 Ｒ* 之下从而也为企业 部门创造部分租金机会，银行部门获取租金（ ＲL1 － ＲD） ，企业部门也能够获取租金（ Ｒ* － ＲL1 ） （ 见图 4） 。但如果贷款利率 ＲL2 控制在均衡利率 Ｒ* 之
上，则 为 银 行 部 门 创 造 来 自 于 企 业 部 门 的 租 金。 银行部门获得租金（ ＲL2 － ＲD ） ，其中来源于居民 部门的租金为（ Ｒ* － ＲD ） ，而来源于企业部门的 租金为（ ＲL2 － Ｒ* ） 。考虑到租金效应，政府一般 会将贷款利率 ＲL1 控制在竞争均衡利率 Ｒ* 之下从
三、中国金融约束理论的实践情况 （ 一） 前提条件满足状况 Hellmann 等（ 1997） 认为金融约束理论需要 满足以下几个方面的前提条件： 稳定的宏观经济
环境、低且可预测的通货膨胀、金融部门低税收， 更重要的是实际存款利率必须为正。图 5 刻画了 1979 年以来我国金融约束政策前提条件的满足 状况。1997 年中国经济实现软着陆至今，经济增 长率、通货膨胀率以及实际存款利率相对比较稳 定，没有出现大起大落的现象。年均 GDP 增长率 接近 10% ，通货膨胀率在 2% 左右波动，实际存款 利率除了少数年份处于负数之外，大部分年份为 正，平均实际存款利率为 1. 13% 。因此，本文认 为 1997 年之后中国满足金融约束理论的前提条 件，从而为实施金融约束政策创造条件。
第 29 卷 第 1 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 1
2014 年 1 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） Jan． 2014
金融约束理论及其在中国的实践
黄燕辉
（ 厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005）
由信贷需求所决定的贷款利率 ＲL 高于竞争市场 下的均衡利率 Ｒ* （ 见图 2） 。在存款利率控制下， 银行部门获得租金（ ＲL － ＲD ） ，其中来源于居民部 门的租金为（ Ｒ* － ＲD ） ，而来源于企业部门的租 金为（ ＲL － Ｒ* ） 。
4. 存贷款利率控制。当同时实施存贷款利 率控制时，存款利率 ＲD 控制在竞争均衡利率 Ｒ*
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北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 1 期
的私营部门是指以利润最大化（ profit-maximizing） 的 银 行 和 企 业 ，其 中 ，银 行 部 门 包 括 国 有 银 行 和 非国有 银 行。以 日 本 为 例，日 本 邮 政 储 蓄 属 于 国有银 行。因 此，国 内 学 者 认 为 私 营 部 门 仅 限 于非国有 银 行 不 包 括 国 有 银 行，误 解 了 私 营 部 门的真正 含 义，从 而 认 为 金 融 约 束 理 论 不 适 合 于中国。
图 3 租金效应
图 4 存贷款利率控制信贷模型
（ 二） 政策含义 1. 特许权价值（ franchise value） 。特许权价 值能够 有 效 地 降 低 银 行 自 身 的 道 德 风 险，Hellmann 等（ 1994、2000） 论证了特许权价值在降低银 行自身道德风险方面比最低资本金要求更有效， 这主要是由于特许权价值能够激励银行获取更大 的利润、不占用银行可贷资金以及比较容易操作 和监督［5 － 6］。此外，特许权价值能够有效地激励 银行动员储蓄从而增加社会可贷资金，正如图 3 所示。 2. 专利权保护（ patent protection） 。银行部门 实现租金机会所能获得的收益可能会因为过度竞 争所带来的成本和风险增加所抵消，因此需要限 制银行部门的竞争，这里的竞争更主要是指银行 新分支机构位置等方面的非价格竞争。Hellmann 等（ 1994） 认为限制银行部门竞争相当于给银行 提供一种排他性的专利权保护，但同时强调这种 专利权保护只存在一定的期限［5］。 3. 私营部门（ private sector） 。金融约束理论
二、金融约束理论 （ 一） 理论框架 基于信贷市场供需模型，在该模型中，包括资 金供给方的家庭部门、资金需求方的企业部门以 及充当金融中介的银行部门。 1. 完全竞争市场。在完全竞争市场下，市场 的利率由资金供给与需求共同决定，最终市场利 率为 Ｒ* （ 见图 1） 。 2. 存款利率控制。在金融约束政策下，政府 为了给银行部门创造租金机会，将存款利率 ＲD 控 制在竞争市场均衡利率 Ｒ* 之下，但贷款利率 ＲL 仍由市场决定。假设居民部门存款对利率不敏 感，低于均衡利率的存款利率 ＲD 不会给银行动员 居民部门储蓄带来较大的影响，因此，资金供给曲 线 S 比较陡峭。在信贷资金供给一定的情况下，
收稿日期： 2013--09--30 基金项目： 教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国货币政策的区域经济效应研究”（ 08JJD790136） 。 作者简介： 黄燕辉（ 1981—） ，男，广东揭阳人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向： 货币政策。
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黄燕辉： 金融约束理论及其在中国的实践
2012） ［2 － 4］，然而缺乏对其在中国应用状况的深入 分析，因此，本文在分析金融约束理论基本框架的 基础上重点强调其特许权价值（ franchise value） 、 专利权 保 护 （ patent protection） 及 私 营 部 门 （ private sector） 的真正含义，从而消除前人对其的误 解； 首次深入分析金融约束理论在我国的实践情 况，包括前提条件、满足状况和具体表现，以期给 后续相关研究提供借鉴。
而也为Baidu Nhomakorabea业部门创造部分租金机会。
图 1 完全竞争信贷模型
图 2 存款利率控制信贷模型
3. 租金效应。在存款利率控制下，租金机会 激励银行部门吸收居民部门存款的动力，因此，银 行部门通过增加分支机构以及提高服务质量等方 式来吸收居民部门的存款，这种租金效应使得资 金供给曲线 S 向外移动到 S !，社会可贷资本增 加，同时企业部门也能够以低于完全竞争市场均 衡利率 ＲL 获得融资（ 见图 3） 。在租金效应作用 下，银行部门获取租金（ ＲL － ＲD ） ，企业部门也能 够获取租金（ Ｒ* － ＲL） 。
月 8 日和 7 月 6 日相应下调为基准利率的 80% 和 70% 。自 1997 年至今，3% 左右的存贷利差安排 为金融机构创造了租金机会。
2. 限制市场准入。从我国银行业改革历程 来看，1979 年 2 月至 1984 年 1 月，先后成立了四 家国有专业银行。1986 年 7 月至 1996 年先后成 立了十三家商业银行。因此，到 1996 年中国已经 形成了以四大国有独资商业银行以及十三家股份 制商业银行为主体，三家政策性银行以及城乡合 作社为组成部分的银行体系，这一银行体系沿用 至今使得目前银行业市场仍然以四大国有控股商 业银行以及十家股份制商业银行为主体⑧ 。政府 一方面通过限制银行业市场准入以避免过度的竞 争，同时对商业银行包括外资商业银行分支机构 网点设置进行限制两方面为商业银行实现租金机 会创造条件。图 6 和图 7 刻画了我国四大国有控 股商业银行以及十家股份制商业银行的存贷款市 场份额。
从图 6 和图 7 我们可以得到，四大国有控股 商业银行占有 60% ～ 70% 存款份额以及 50% ～ 60% 贷款市场份额，而十家股份制商业银行也占
第 29 卷 第 1 期
黄燕辉： 金融约束理论及其在中国的实践
有 15% 左右的存贷款市场份额并且呈现逐渐增 加的趋势，两者占有 75% ～ 85% 存款以及 65% ～ 75% 的贷款市场份额。因此，政府通过限制市场 进入为四大国有控股商业银行以及十家股份制商 业银行创造租金机会。
图 6 我国商业银行存款市场份额
注： 原始数据来源于国泰安 CSMAＲ 研究数据库以及历年 《中国统计年鉴》。
图 7 我国商业银行贷款市场份额
注： 原始数据来源于国泰安 CSMAＲ 研究数据库以及历年 《中国统计年鉴》。
3. 限制资产替代。由于对存款利率进行控 制可能导致居民部门用其他资产替代存款，包括 证券、外汇存款、地下金融以及实物资产等。外汇 存款方面，由于实行资本管制，存在外汇存款对本 币存款替代的比例非常小。1990 年和 1991 年分 别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，但 由于多种原因居民持有股票资产的比例一直不 高，而以国债为主的债券，交易者主要是机构投资
图 5 中国金融约束政策前提条件表现
注： 实际存款利率为一年期名义存款利率减去通货膨胀率； 原始数据来源于 CEIC 中 国经济数据库以及历年《中国金融统计年鉴》。
（ 二） 具体表现 1. 存贷款利率控制。存款利率方面，从 1979 年至 2004 年 10 月 29 日期间，金融机构对居民存 款利率按照基准利率执行。2004 年 10 月 29 日， 人民银行放松了金融机构存款利率浮动区间下限 的管制，实现了金融机构存款利率放开下限、管住 上限的阶段目标。2012 年 6 月 8 日，将金融机构 存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1. 1 倍。自 1999 年以来，央行规定的一年期存款基准 利率主要在 2% ～ 3% 之间，被认为远低于市场均 衡利率，因此，央行通过存款利率浮动上限的控制 为金融机构提供租金机会以激励金融机构动员居 民部门的储蓄。 货款利率方面，2004 年 1 月之前，金融机构 贷款利率浮动区间的上限为基准利率的 1. 3 倍。 2004 年 1 月，商业银行、城市信用社贷款利率浮 动区间的上限调整到贷款基准利率的 1. 7 倍，农 村信用社扩大到贷款基准利率的 2 倍。2004 年 10 月 29 日，人民银行放开金融机构贷款利率浮 动区间的上限管制，而金融机构贷款利率浮动区 间的下限调整为基准利率的 90% ，并于 2012 年 6
摘 要： 近年来关注金融约束理论的学者日益增多，但存在对金融约束政策含义的误解以及缺乏对其在中国实践状
况的深入分析。文章在分析该理论基本框架基础上，重点强调其特许权价值、专利权保护及私营部门的真正含义，以消
除前人的误解; 首次深入分析金融约束理论在我国的实践情况，包括前提条件满足状况和具体表现，以期给后续相关研
究提供借鉴; 最后分析了金融约束政策是导致我国中小企业融资困境产生的主要原因并提出政策建议。
关键词： 金融约束理论; 中小企业融资; 金融管制
中图分类号: F830
文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 01--0096--06
一、引 言 Hellmann 等（ 1997） ［1］在总结日本、韩国等东 南亚经济体金融发展与经济增长的基础上提出金 融约束理论（ financial restraints，也称金融约束政 策） ，该理论的核心观点认为在稳定的宏观经济 环境、低且可预测的通货膨胀、金融部门低税收以 及实际存款利率为正的前提条件下，政府通过对 存贷款利率控制、限制市场准入以及限制资产替 代等金融政策为私营部门（ private sector） 创造租 金机会（ rent opportunities） ，这种租金机会一方面 对动员储蓄具有积极作用，另一方面通过减少微 观主体（ 银行和企业） 的道德风险、逆向选择以及 委托代理成本等信息不对称问题，从而提高经济 效益并促进经济发展。 金融约束理论提出后，国内对其严格的前提 条件以及可行性持批评态度的学者居多 （ 周业 安，2000； 孙华和陆彩兰，2004； 李琪，2004； 华桂宏 和成春林，2004） ，本文认为以上学者是由于当时 所处的国内金融环境导致对金融约束理论的误 解。近年来，随着中国金融改革步伐加快，金融约 束理论再次受到学界的关注（ 彭玉镏，2008； 邓玲 和王雅鹏，2009； 吕剑，2010； 仇娟东等，2011； 江曙 霞和陈玉婵，2011； 陈玉婵和钱利珍，2011； 戴宏，
之下为银行部门创造租金机会。如果贷款利率 ＲL1 也控制在竞争均衡利率 Ｒ* 之下从而也为企业 部门创造部分租金机会，银行部门获取租金（ ＲL1 － ＲD） ，企业部门也能够获取租金（ Ｒ* － ＲL1 ） （ 见图 4） 。但如果贷款利率 ＲL2 控制在均衡利率 Ｒ* 之
上，则 为 银 行 部 门 创 造 来 自 于 企 业 部 门 的 租 金。 银行部门获得租金（ ＲL2 － ＲD ） ，其中来源于居民 部门的租金为（ Ｒ* － ＲD ） ，而来源于企业部门的 租金为（ ＲL2 － Ｒ* ） 。考虑到租金效应，政府一般 会将贷款利率 ＲL1 控制在竞争均衡利率 Ｒ* 之下从
三、中国金融约束理论的实践情况 （ 一） 前提条件满足状况 Hellmann 等（ 1997） 认为金融约束理论需要 满足以下几个方面的前提条件： 稳定的宏观经济
环境、低且可预测的通货膨胀、金融部门低税收， 更重要的是实际存款利率必须为正。图 5 刻画了 1979 年以来我国金融约束政策前提条件的满足 状况。1997 年中国经济实现软着陆至今，经济增 长率、通货膨胀率以及实际存款利率相对比较稳 定，没有出现大起大落的现象。年均 GDP 增长率 接近 10% ，通货膨胀率在 2% 左右波动，实际存款 利率除了少数年份处于负数之外，大部分年份为 正，平均实际存款利率为 1. 13% 。因此，本文认 为 1997 年之后中国满足金融约束理论的前提条 件，从而为实施金融约束政策创造条件。
第 29 卷 第 1 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 1
2014 年 1 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） Jan． 2014
金融约束理论及其在中国的实践
黄燕辉
（ 厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005）
由信贷需求所决定的贷款利率 ＲL 高于竞争市场 下的均衡利率 Ｒ* （ 见图 2） 。在存款利率控制下， 银行部门获得租金（ ＲL － ＲD ） ，其中来源于居民部 门的租金为（ Ｒ* － ＲD ） ，而来源于企业部门的租 金为（ ＲL － Ｒ* ） 。
4. 存贷款利率控制。当同时实施存贷款利 率控制时，存款利率 ＲD 控制在竞争均衡利率 Ｒ*
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北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 1 期
的私营部门是指以利润最大化（ profit-maximizing） 的 银 行 和 企 业 ，其 中 ，银 行 部 门 包 括 国 有 银 行 和 非国有 银 行。以 日 本 为 例，日 本 邮 政 储 蓄 属 于 国有银 行。因 此，国 内 学 者 认 为 私 营 部 门 仅 限 于非国有 银 行 不 包 括 国 有 银 行，误 解 了 私 营 部 门的真正 含 义，从 而 认 为 金 融 约 束 理 论 不 适 合 于中国。
图 3 租金效应
图 4 存贷款利率控制信贷模型
（ 二） 政策含义 1. 特许权价值（ franchise value） 。特许权价 值能够 有 效 地 降 低 银 行 自 身 的 道 德 风 险，Hellmann 等（ 1994、2000） 论证了特许权价值在降低银 行自身道德风险方面比最低资本金要求更有效， 这主要是由于特许权价值能够激励银行获取更大 的利润、不占用银行可贷资金以及比较容易操作 和监督［5 － 6］。此外，特许权价值能够有效地激励 银行动员储蓄从而增加社会可贷资金，正如图 3 所示。 2. 专利权保护（ patent protection） 。银行部门 实现租金机会所能获得的收益可能会因为过度竞 争所带来的成本和风险增加所抵消，因此需要限 制银行部门的竞争，这里的竞争更主要是指银行 新分支机构位置等方面的非价格竞争。Hellmann 等（ 1994） 认为限制银行部门竞争相当于给银行 提供一种排他性的专利权保护，但同时强调这种 专利权保护只存在一定的期限［5］。 3. 私营部门（ private sector） 。金融约束理论
二、金融约束理论 （ 一） 理论框架 基于信贷市场供需模型，在该模型中，包括资 金供给方的家庭部门、资金需求方的企业部门以 及充当金融中介的银行部门。 1. 完全竞争市场。在完全竞争市场下，市场 的利率由资金供给与需求共同决定，最终市场利 率为 Ｒ* （ 见图 1） 。 2. 存款利率控制。在金融约束政策下，政府 为了给银行部门创造租金机会，将存款利率 ＲD 控 制在竞争市场均衡利率 Ｒ* 之下，但贷款利率 ＲL 仍由市场决定。假设居民部门存款对利率不敏 感，低于均衡利率的存款利率 ＲD 不会给银行动员 居民部门储蓄带来较大的影响，因此，资金供给曲 线 S 比较陡峭。在信贷资金供给一定的情况下，
收稿日期： 2013--09--30 基金项目： 教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国货币政策的区域经济效应研究”（ 08JJD790136） 。 作者简介： 黄燕辉（ 1981—） ，男，广东揭阳人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向： 货币政策。
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第 29 卷 第 1 期
黄燕辉： 金融约束理论及其在中国的实践
2012） ［2 － 4］，然而缺乏对其在中国应用状况的深入 分析，因此，本文在分析金融约束理论基本框架的 基础上重点强调其特许权价值（ franchise value） 、 专利权 保 护 （ patent protection） 及 私 营 部 门 （ private sector） 的真正含义，从而消除前人对其的误 解； 首次深入分析金融约束理论在我国的实践情 况，包括前提条件、满足状况和具体表现，以期给 后续相关研究提供借鉴。
而也为Baidu Nhomakorabea业部门创造部分租金机会。
图 1 完全竞争信贷模型
图 2 存款利率控制信贷模型
3. 租金效应。在存款利率控制下，租金机会 激励银行部门吸收居民部门存款的动力，因此，银 行部门通过增加分支机构以及提高服务质量等方 式来吸收居民部门的存款，这种租金效应使得资 金供给曲线 S 向外移动到 S !，社会可贷资本增 加，同时企业部门也能够以低于完全竞争市场均 衡利率 ＲL 获得融资（ 见图 3） 。在租金效应作用 下，银行部门获取租金（ ＲL － ＲD ） ，企业部门也能 够获取租金（ Ｒ* － ＲL） 。