投资学课件：第七章 有效市场假
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1. 行为金融对有效市场假说的质疑
（1）投资者的行为并非都是理性的行为 （2）投资者的非理性行为并非随机发生的 （3）套利是受到限制的
2.行为金融学的若干行为假定
• 过度自信与归因偏差 • 证实偏差 • 处置效应 • 羊群效应
…
3.行为金融的启示
（1）所有的投资者包括专家都会受制于心理 偏差的影响，机构投资者也可能非理性。
• 注意
• 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
• 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的 回答：
– 价格变化反映新信息，新信息会引起价格 变化。
– 新信息是随机的、无法预测的 – 只有无法预测的信息才是新信息
7.2 有效市场假说（EMH）
7.2.1 有效市场的基本含义
有效市场是指证券价格迅速全面地反映了 所有有关价格的信息，是证券实际价值的 最佳体现，因而投资者无法通过对证券价 格走势的判断采取某些投资策略而始终如 一地获取超额利润。
第七章 有效市场假说和行为金 融学
7.1 股价的随机游走与有效市场
• 英国统计学家Kendall(1953)困惑
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变 化是随机游走（Random walk）的——价格 的变化是随机的，且不可预测。
– 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格 3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息 是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？ 3 天后去买能否获取超额利润？
预期的信息+内幕信息
三种信息和三种有效市场
所有信息
所有公开的信息 历史交易 信息
强式有效市场 半强式有效市场 弱式有效市场
7.3 EMH对证券投资分析的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的 2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无
用的 3. 若市场强有效，则内幕信息也是无用的 4. 市场越有效，则资产组合的积极管理
信息集 t ，不可能获得超额期望收益（超
过预期收益的利润）。
– 即超额期望收益为零
E(rt1 t ) 0
(2)
– 由（1）和（2）可得
E( pt1 | t ) pt
E( pt1 | t ) pt
利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果 只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信 息）；
– 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等；
– 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解 的内幕信息和私人信息。
有效市场假说的三个层次
• 弱有效——迅速全面反映所有历史信息 • 半强有效——迅速全面反映所有公开信息+
可预期的信息 • 强有效——迅速全面反映所有历史信息+可
例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格 进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。
– 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格 中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成 为旧信息了。
– 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信 息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任 何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随 机游走的。
7.4.1 异常现象
– 是指在某些情形下超额回报不能全部由 CAPM中的β来说明。
• 具体表现
– 小Leabharlann Baidu司效应 – 日历效应 – 赢家-输家效应 – 新股谜团 – 反应过度与反应不足 …
7.4.2 行为金融学
• 是金融学、心理学、行为学、社会学等学 科相交叉的边缘学科，其力图揭示金融市 场的非理性行为和决策规律。
Fama的有效市场模型
E( pt1 t ) E[(1 rt1) pt t ]
这里
– – –
pt[1 E(rt1 t )] (1)
pt1 =证券在时间 t 1的价格
rt1 =证券在时间区间 t,t 1的超额回报率
t = 投资者在时间 t 可以获得的信息集
基于历史信息的超额利润
非常短的时间
• 如果市场是有效的，则投资者利用已知的
未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有 效市场是一个公平游戏（Fair game）。
例如：已知今日股价是是上涨还是跌，则涨跌的概 率只能是各为50％，而不涨的，要利用今日股票的 交易信息来预测明日股价可能是涨70％，跌30％。
7.2.2 有效市场假说的三个层次
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 量信息；
（2）投资者可以在大多数投资者意识到错误 之前采取行动而获利。
（3）投资者可以利用人们心理的偏差而长期 获利。
(Active management)越无效。 5. 当市场完全有效时，市场组合是最优投
资组合，这意味组合的被动管理 （Passive management）是有效的。
• 思考：既然市场是有效的，那么，对证券 进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用 的？《投资学》是无用的？
7.4 有效市场假说的争论—异常现象 和行为金融
（1）投资者的行为并非都是理性的行为 （2）投资者的非理性行为并非随机发生的 （3）套利是受到限制的
2.行为金融学的若干行为假定
• 过度自信与归因偏差 • 证实偏差 • 处置效应 • 羊群效应
…
3.行为金融的启示
（1）所有的投资者包括专家都会受制于心理 偏差的影响，机构投资者也可能非理性。
• 注意
• 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
• 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的 回答：
– 价格变化反映新信息，新信息会引起价格 变化。
– 新信息是随机的、无法预测的 – 只有无法预测的信息才是新信息
7.2 有效市场假说（EMH）
7.2.1 有效市场的基本含义
有效市场是指证券价格迅速全面地反映了 所有有关价格的信息，是证券实际价值的 最佳体现，因而投资者无法通过对证券价 格走势的判断采取某些投资策略而始终如 一地获取超额利润。
第七章 有效市场假说和行为金 融学
7.1 股价的随机游走与有效市场
• 英国统计学家Kendall(1953)困惑
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变 化是随机游走（Random walk）的——价格 的变化是随机的，且不可预测。
– 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格 3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息 是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？ 3 天后去买能否获取超额利润？
预期的信息+内幕信息
三种信息和三种有效市场
所有信息
所有公开的信息 历史交易 信息
强式有效市场 半强式有效市场 弱式有效市场
7.3 EMH对证券投资分析的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的 2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无
用的 3. 若市场强有效，则内幕信息也是无用的 4. 市场越有效，则资产组合的积极管理
信息集 t ，不可能获得超额期望收益（超
过预期收益的利润）。
– 即超额期望收益为零
E(rt1 t ) 0
(2)
– 由（1）和（2）可得
E( pt1 | t ) pt
E( pt1 | t ) pt
利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果 只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信 息）；
– 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等；
– 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解 的内幕信息和私人信息。
有效市场假说的三个层次
• 弱有效——迅速全面反映所有历史信息 • 半强有效——迅速全面反映所有公开信息+
可预期的信息 • 强有效——迅速全面反映所有历史信息+可
例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格 进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。
– 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格 中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成 为旧信息了。
– 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信 息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任 何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随 机游走的。
7.4.1 异常现象
– 是指在某些情形下超额回报不能全部由 CAPM中的β来说明。
• 具体表现
– 小Leabharlann Baidu司效应 – 日历效应 – 赢家-输家效应 – 新股谜团 – 反应过度与反应不足 …
7.4.2 行为金融学
• 是金融学、心理学、行为学、社会学等学 科相交叉的边缘学科，其力图揭示金融市 场的非理性行为和决策规律。
Fama的有效市场模型
E( pt1 t ) E[(1 rt1) pt t ]
这里
– – –
pt[1 E(rt1 t )] (1)
pt1 =证券在时间 t 1的价格
rt1 =证券在时间区间 t,t 1的超额回报率
t = 投资者在时间 t 可以获得的信息集
基于历史信息的超额利润
非常短的时间
• 如果市场是有效的，则投资者利用已知的
未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有 效市场是一个公平游戏（Fair game）。
例如：已知今日股价是是上涨还是跌，则涨跌的概 率只能是各为50％，而不涨的，要利用今日股票的 交易信息来预测明日股价可能是涨70％，跌30％。
7.2.2 有效市场假说的三个层次
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 量信息；
（2）投资者可以在大多数投资者意识到错误 之前采取行动而获利。
（3）投资者可以利用人们心理的偏差而长期 获利。
(Active management)越无效。 5. 当市场完全有效时，市场组合是最优投
资组合，这意味组合的被动管理 （Passive management）是有效的。
• 思考：既然市场是有效的，那么，对证券 进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用 的？《投资学》是无用的？
7.4 有效市场假说的争论—异常现象 和行为金融