不同限售股类型解禁时的股价反应研究

不同限售股类型解禁时的股价反应研究

摘要：本文研究了不同限售股解禁对股价的影响。研究发现限售股解禁对股价有负面影响，并且有提前反应的倾向，而其中首发限售股对股价的影响最大，激励限售股没有对股价产生负面影响。

关键词：限售股解禁股价反应

2005年4月19日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，该“通知”标志着我国股权分置改革的正式启动。这次改革对中国资本市场影响深远，也是我国限售股解禁的起因。

我们常说的限售股包括股改限售股、首发限售股、增发限售股、股权激励限售股份等，他们因为各种原因被限制出售。股改限售股是股权分置改革遗留下来的限售股份，需要经过“锁一爬二进三”实现全流通；2006年股权分置改革新老划断后，首次公开发行的股票要经历3月到3年的限售期；增发限售股主要包括公开增发机构配售股份、定向增发机构配售股份、大股东增持股份、公开增发一般股份、配股一般股份、配股原股东限售股份等，是增发时限制出售的股份；股权激励限售股是为了激励高管行为而授予的股份，限售期按激励计划来安排。

媒体和学者常常将不同的限售股类型混为一谈。本文就将限售股分不同类型，然后研究限售股解禁对股价的影响。

一、假设的提出

在股权分置改革以前，我国曾多次进行国有非流通股减持的尝试，最后都以大盘剧跌为代价而被迫终止（例如，1999年10月，财政部提出采用“净资产之上、10倍市盈率之下”的价格向上市公司原有股东优先实施“国有配股”，减持国有股。采用该方案的两只试点股在15个交易日内分别暴跌了45%和35%，导致大盘跟随下挫，方案不了了之）。所以，大多数人都同意“解禁”必定带来不好的市场反应。但是2005年开始股权分置改革，实施了股改对价政策，并且规定了1到3年的限售期。如果股改对价是公平有效的话，非流通股股东已经为其股票的流通支付了成本，非流通股的总成本与流通股的成本应该持平，理论上限售股东不应抛售股票，流通股东也获得了补偿不会抛售，这样，就不会对股价造成冲击。Inoue（2005）通过观察股权分置改革后二级市场股价变化也指出如果对价方案合理，那么公司的股价不应有所变化。但是现实并非如此，首先，上市公司的对价支付不足，非流通股东获得的流通权存在溢价（贾明，张吉吉，万迪昉，2009）。这样，非流通股的成本与流通股成本并不均衡，非流通股东仍享有超额的获利空间。其次，股东不是完全理性的。在各种信息在作用下，他们并不能做出最佳选择，并且我国的资本市场和信息环境并不完善。最后，一到三年的限售期给解禁带来了很大的变数。时间是有价值的，也会累积风险（例如通货贬值风险、价格下降风险）。它让原本清晰的利益关系变得模糊不清，最后可能导致限售股改革与解禁变成两个不相关联的事件。而当两者关联性降低时，股改限售股

就与其他类型的限售股解禁的情形一致了。总之，从宏观上看，是供给与需求的不平衡，需求会跟不上供给增加的幅度而导致股价下跌（时伟翔、周金涛，2007；李先明，2007；杨隆业，2009）；微观层面，大股东可能借机减持，以分散风险并且扩大对投资者的利益侵占等（贾明、张吉吉、万迪昉，2009）导致股价下跌。

因此我们提出假设1：去除指数影响后，解禁对股价有负面影响

不同类型的限售股类型会对股价产生不同的影响。股改限售股和首发限售股有很大的相似度，区别只在于限售股的收购成本，以及股改限售股在限售时提出的对价补偿。股改限售股的成本很低，公司上市时非流通股票大多为国有股和员工股，一般以一元的价格分配给股东，经历过分红后，这个成本更低。而首发限售股中的首发原始股东限售股份与此有点类似，但是首发机构配售股份、首发战略配售股份、首发一般股份的成本就不同了，是根据股票首发时由包销券商在一级市场按企业的经营状况等进行价格评估得出的价格。总的来说就是股改限售股的成本低于首发限售股。但是另一方面，股改限售股在股权分置改革中引入了对价政策，以补偿流通股东成本。股改中，监管层的对价定价政策是让上市公司的各方通过市场博弈来寻找利益平衡点,形成合理的对价方案。当对价过低时，不能补偿流通股东，股改政策不能通过；而对价太低会导致非流通股东利益受损,可能导致国有资产流失。对价的效用是让流通股东与非流通股东所持股票经过调整后成本是一致的，这样就不会在解禁时导致股价大浮波动。

因此我们提出假设2：股改限售股解禁的股价波动小于首发限售股。

增发限售股主要有公开增发机构配售股份，定向增发机构配售股份，大股东增持股份，公开增发一般股份，配股一般股份，配股原股东限售股份等。这一类型的股票与首发限售股中的首发机构配售股份、首发战略配售股份、首发一般股份有点相似。这些限售股的购买成本不会很低，是根据评估价格定价；大部分是机构持股，稳定性有一定的保证；限售期间没有股改限售股、首发原始股东限售股份那么长，通常是在3个月到1年，限售期间累积的风险也相对较少。

因此我们提出假设3：增发限售股解禁时的股价波动小于首发限售股。

最后，激励限售股大多与高管直接有关，从形成原因上来说与其他的限售股类型完全不同。股权激励限售股是为了激励高管行为而授予的股票，高管持有股票需要达到一定的营业目标或者有在职年限的要求，因此相对的，我们预期有激励限售股的公司在业绩或管理上有一定的优势。另外，限售股解禁时，希望减持的高管有充分的动机进行盈余管理行为，或者发布有利信息提高股价，并且高管减持有较为严格的规定（高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25％，离职后半年内不得转让其所持有的本公司股份）；不打算减持的高管不会在解禁后减持股票，造成股价下跌。因此我们预期：

假设4：激励限售股解禁时，股价不会大幅下跌。

二、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选取了沪深两市2009年到2011年10月的A股公司为样本。个股日回报率、市场日回报率、市场类型取自CSMAR（国泰安）金融数据库。限售股解禁时间取自同花顺机构F10数据面面观，为了消除异常样本对研究结果的影响，保证数据的有效性，本文对样本进行了如下处理：

1.剔除金融类上市公司36家，包括银行，证券，及信托类上市公司。

2.当样本企业两次解禁的时间差小于60天时，剔除后一样本。

3.剔除窗口天数不满足条件的样本。

4.市场模型计算正常收益率时，市场指数以上证综合指数，深圳成份指数计算。

最终满足所有条件的有1822个企业，2929个样本。

本文的数据处理使用EXCEL以及STATA软件完成。

（二）事件研究

我们将事件日定为第0天，选（-60，-10）为事件估计窗口，随后的（-10，10）为事件窗口。事件窗口不能过长，因为很多限售股的限售期限为三个月，选择过长的事件估计窗口会剔除掉很多首发限售股解禁的样本，影响论证的有效性。本文以市场模型来计算正常收益，以实际收益减去正常收益得出异常收益，再计算事件期内的累计异常回报率CAR。