套利对人民币利率与汇率的影响分析

日：Ａ（，＋！ｌ掣）一—Ａ—Ｓ—（——ｌ—＋——Ｉ—／＿ｘ；厂Ｎ———ｘ—０一＂８）Ａ１２一Ａ（，＋』Ｌ掣）
的影响，因此对套利收入要求较低，从而增加了套利的可行性。
（２）
由公式（２）我们可以很清楚地看出，随着交易费用ＡＳ的增加，套利收入相应减少。这里我们还要指出，公式 （２）中的交易费用实际是即期外汇卖出价与远期外汇买人价的差。由于中国不存在远期外汇交易，因此我们只能 使用即期汇率代替，这样套利者在实际操作时便不得不承担起外汇波动风险，因此在套利时便会要求有较大的风 险收入。在存在远期外汇交易的发达国家，套利者可以通过外汇远期交易锁定汇率，避免了外汇波动对套利收入
三、结论
结合上述因素对人民币利率、汇率的影响。我们认为，套利对人民币利率与汇率的走向及波动幅度的影响如 下：预计人民币存款利率不会在短时间调整，但中长期人民币利率会有小幅度的调升；短期内以美元为主的外汇 存款利率则有较大幅度的下调可能性；短期内调整外汇汇率的可能性不大，但中长期外汇汇率会有小幅调高。 参考文献
０
法国法郎
２．５６２ ５
日
元
１２５
港
币
６．００００ ６．１２５ ７．０００
０
０
０
７ ０００ ０
４．７５００
４．８７５ ０
２．７５００
３．５６２ ５
０．１８７ ５
７．２５０ ｏ
０ห้องสมุดไป่ตู้
Ｏ．２５０ ０
７．８７５ ０
表２中国银行外汇牌价（２００１／１／４）
考虑利息税与交易费用的套利收入计算公式如下：
Ｂ：—Ａ—（—Ｉ——＋——ｌ—／—ｘｊＦＮ——ｘ—一０．８）１２
一、人民币理论套利收入分析
套利（ｉｎｔｅｒｅｓｔ ａｒｂｉｔｒａｇｅ）又称时间套汇，其实质是套利者利用货币市场短期资金利率之差与外汇市场两种货币 一定远期升贴水率之间的不一致进行有利的资金转移，从中赚取利率差或汇率差利润的行为。利率平价（ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｐａｒｉｔｙ）是指外汇市场两种货币远期升贴水率与货币市场对应两种货币短期利率差之间的均衡一致关系。利率平 价这一内在机制，导致货币市场与外汇市场将通过套利活动最终达到套利均衡状态【２Ｊ。 目前我国主要外汇如美元、英镑、港币的存款利率明显高于人民币存款利率，似乎存在较大的套利可能。然 而由于将本币转换为外币需要交纳一定的费用，存款到期后，将外币转换为本币又需要交纳一定的费用，这笔费 用一般是银行卖出价与买人价之差，因此，尽管本币存款利率低，外币存款利率高，但是未必存在套利机会，或者
万 方数据
１期
胡鸿轲等：套利对人民币利率与汇率的影响分析
３７
———————————————————————————————————————；——＝——一＝
综上所述，我们在计算人民币的套利收入时，假设人民币的远期外汇买入价和卖出价与即期相同，利息税率 为２０％，如果人民币本金为１００００元，根据以上套利收入公式，经计算人民币各种外汇的非抛补套利收入如表３：
６
３９．９７０
１’
一２０．７４９４ 一１６．４５ｌ
９
０
—７７．１０ｌ —１１８．９２１ —２０２．５５７
１１７．６７０７ ２９７．９７２
ｌ
—７．４４１ ４
２
１７２．６２０ ６
—０．３７９２
３３．５４４１
２
３７８．１１７
４
从上面套利收入表格的具体数据，不难看出，尽管德国马克、法国法郎的利率大于人民币相应的利率，但是由 于交易费用的原因，套利收人为负值，１３元的利率低于人民币的利率，显然不会存在套利机会。美元、英镑、港币 则存在一定的套利收入，其中以港币套利收入最高，每万元人民币三个月的理论套利收入达７０元。 西方套利理论认为，三个月的抛补套利操作要求至少有０．２５％的净利润率，非抛补套利则要求更高的净利 润率。我国不存在远期外汇交易，人民币套利属于非抛补型套利，考虑到风险因素，它所要求的套利净利润率要 高于０．２５％，但是，从上述套利收入表中可以看出，人民币与美元之间的三个月非抛补套利净利润率为０．２３％， 低于套利操作的基本要求，因此，根据西方套利理论，人民币与美元之间没有进行套利操作的必要。英镑与港币 的套利利润率分别为：０．４０％与０．７０％远高于０．２５％，很显然人民币与英镑以及港币之间存在较大的套利空间。
利率与汇率市场化将是今后一段时间内中国金融改革的主要政策取向，中国将加快利率与汇率市场化的改 革步伐；利率与汇率市场化也是ＷＴＯ相关条款对成员国开放本国金融市场的内在要求。因此，无论是从国内金 融改革的要求还是从国际金融环境的压力看，利率和汇率市场化将是中国未来金融改革不可逾越的重要环节。 利率与汇率市场化意味着利率与汇率的波动幅度将会加大，利率与汇率的走向及波动幅度也会更多地受市场因 素的制约，从而增加了运用金融理论与技术手段对利率与汇率的走向及波动幅度进行预测的可行性。目前，我国 尚缺乏必要的利率与汇率避险工具，而人民币利率与汇率的波动会对进出口企业的生产经营以及利润核算产生 较大的影响，加大进出口企业的经营风险。因此，对人民币利率与汇率波动及走向做出较准确的预测，对于进出 口企业的风险防范将会有较大的实际意义。 自１９９６年初至今，美元对人民币汇率总体上在１：８．２６到１：８．３０之间波动，汇率超常稳定。但是，近来人民 币存款利率与外币存款利率相差悬殊，人民币似乎存在很大的套利空间，然而，如果考虑到利息税、政府对外汇的 金融管制以及其它风险因素对套利的影响，经过对人民币套利收入进行精确的理论计算，笔者认为人民币的套利 空间比较狭窄，影响不到人民币以及外汇利率的稳定，人民币利率与汇率都将保持稳定。
二、套利对人民币利率与汇率的影响分析
在实际生活中，人们常常对重要的抛补套利收益率作长期的观察。这并不是因为短期内无法进行抛补套利， 而是因为理论上没有考虑的因素对抛补套利也在起作用。这包括：国家间不同的实际经济增长率，不同的货币 供应增长率，不同的前景预测，不同的流动性偏好，不同的通货膨胀率，不同的财政与贸易政策等等。信息不足和 政府对短期国际资本的限制有时也影响到抛补套利的收益率。一般认为，三个月的抛补套利操作要求至少有 ０．２５％的净利润率。 按照现行的汇率制度，中国人民银行每１３根据上一个营业１３银行间外汇市场成交汇率的加权平均数，公布本 营业日人民币兑美元汇率，再参照国际外汇市场美元对其它国家汇率来确定人民币对这些国家的汇率。由此可 见人民币汇率实质上是盯住美元制。另外，我国对外贸易计价与结算货币主要是美元，因此人民币对美元的套利 收入，是影响未来人民币汇率、利率波动的主要因素。正如上面分析，尽管英镑与港币的套利利润率很高，分别 为：０．４０％与０．７０％，但是由于它们的盘子较小，不能对人民币利率与汇率产生重要影响，因此分析套利收入对 人民币利率与汇率的影响，主要应依据人民币与美元之间的套利利润率。套利对利率与汇率的影响主要从三月 期定期存款的套利收入表现出来，因此以下分析主要以三个月期定期存款的套利收入为分析依据。人民币与美 元之间的利润率为０．２３％，尚达不到抛补套利的最低限，并且人民币套利属于非抛补套利，因此，从实际的套利 利润率看，人民币的实际套利空间非常狭窄，不足以影响到人民币利率与汇率的稳定。但是我们也不能否认以美 元为主的外汇与人民币之间确实存在套利收入，并且人们对人民币贬值有一定的心理预期，对人民币套利不但有 套利收入，很有可能还会有一定的汇率下浮收入。因此，尽管人民币套利不足以影响到人民币利率与汇率的稳 定，但是套利的压力还会对人民币利率与汇率产生一定的影响，以下将结合影响利率与汇率的其它因素，对人民 币利率与汇率的波动及走向作进一步分析预测。 就我国目前的经济形势看，提高人民币的存贷款利率会影响到我国经济的发展，尽管２０００年我国宏观经济 有转好的迹象，但是还不能断定经济拐点已经出现，因此在短期内人民币利率不会有所调整，２００１年底如果经济 拐点被确认，利率则有可能小幅度上调。 人民币汇率的调高，同样会影响到我国经济的发展，特别会影响到我国的出口贸易，因此人民币升值可能性 不大，根据套利均衡原理，人民币利率与汇率基本上处于均衡状态，．因此利率与汇率不存在较大波动的内在动力。
其中： ｓ：远期外汇买入价； ｓ’：即期外汇卖出价； Ｉ：本币Ⅳ期年利率； ／ｔ：外汇Ⅳ期年利率； Ａ：本币本金； Ⅳ：存款月数； 曰：套利收入。
Ｓ—Ａ（。＋！Ｌ掣）
由于公式（１）中没有直接反映出交易费用对套利收入的影响，为此我们对公式（１）作一变化处理。设交易费
用为ＡＳ，则ＡＳ：Ｓ ７一Ｓ。相应将ｓ：Ｓ ７一ＡＳ代入公式（１）得：
表１个人人民币、外汇存款年利率（２００１／１／４）
——————————————————————————————————————————————————————————————————一
项 目 人民币 三个月 个人整存整取 半年 一年
１．９８ ２．１６ ２．２５
美
４．６２５
元
０
英
镑
德国马克
２．４３７ ５ ２．５００ ０ ３．１２５
套利对人民币利率与汇率的影响分析
胡鸿轲
（东华大学旭日工商管理学院，上海，２０００５１）
周昭雄
（上海理工大学，上海，２０００９３）
［摘
要］人民币利率与汇率的波动及走向对于我国进出口企业的生产经营具有较大影响，正确分析、预测人民币利
率以及汇率的波动及走向可以帮助我国进出１２１企业避免外汇与利率风险，增强企业的国际竞争力。本文以套利均衡 原理为基础，分析了人民币套利压力对人民币利率与汇率的真正影响，预测了未来人民币利率与汇率的波动幅度以 及它们的总体走向。 ［关键词］套利，人民币，利率，汇率，风险
表３人民币对主要外汇的套利收入【单位：元）
———————————————————————————————————————————————————————————————一 期 限 美 元
英 镑 德国马克 法国法郎
—１９．２１１
日
元
２
港
６９
币
８７２ ２
三月定期 六月定期 一年定期
２２．７０６６ ７３．１１４９ １７８．９１６
［收稿日期］２００１一０１—１７
万 方数据
————————————————————————————————————一＝：
！！
东华大学学报（社会科学版）
第１卷
：：兰
套利空间狭窄，不足以弥补所承担的汇率与利率风险，进而影响到套利的实际可操作性。那么我国主要外汇的套 利空间究竟有多大？具不具有实际的套利操作性？对于人民币利率与汇率的影响又有多大？则需要认真分析计 算。限于篇幅，本文仅对人民币与外汇的三月期定期、半年期定期以及一年期定期个人存款的套利收入进行定量 计算分析。 由于外币与本币储蓄均存在利息税，因此以下分析计算均考虑利息税对套利收入的影响。根据我国的具体 情况，本文在计算套利收人时使用的是存款利率。另外，由于我国没有远期外汇交易，加上人民币汇率的超常稳 定，因此在计算套利收入时使用到的汇率均为人民币的即期汇率。人民币与外汇的存款利率及汇率如表１、２：
万 方数据
３８
东华大学学报（社会科学版）
第１卷
由于套利收入的存在，使人民币存款增长率明显低于外币存款，据统计，到２０００年ｌｏ月末，我国外币存款余 额为１ ２２６．８２亿美元，比年初增长１８．９１％，比同期人民币储蓄存款增长率高出１０多个百分点。人民币存款的高 低会影响国家金融政策的实施，因此有必要释放一些套利压力，增加人民币存款的增长率。外汇存款利率受境外 金融市场的影响较大，一般而言，外汇存款利率不能与之相差过大，如果相差过大，一方面会导致资金外流，另一 方面也会使大量资金滞留国外，从而影响国家金融市场的稳定。有专家认为，近来境外金融市场利率已走向下降 通道。美国联邦储备委员会２００１年元月３日出人意料地宣布，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率从 ６．５％下调到６％，同时将贴现率从６％下调到５．７５％，并且不排除进一步降息的可能。由此可以看出国际金融市 场的利率形势，允许我国降低外汇的存款利率，缩减人民币存款利率与外汇存款利率之间的差额，使套利压力得 以适当释放，因此笔者认为外汇存款利率在近期会有一定程度的降低。
影响人民币利率与汇率的因素相当多，国民经济形势、周边经济环境、政府行为与政策、国内货币供给及其走 向以及贸易伙伴国的经济、金融形势等等都是影响人民币利率与汇率波动及其走向的重要因素。本文从套利均 衡这一基本原理出发，结合影响人民币利率与汇率的其它因素，对人民币利率与汇率的走向与波动情况作了
分析‘１ｆ。