市场化程度_政府干预与企业债务期限结构_来自我国上市公司的经验证据

市场化程度、政府干预与企业债务期限结构3

———来自我国上市公司的经验证据

孙　铮a　刘凤委b　李增泉c

(a、c:上海财经大学会计与财务研究院,b:上海财经大学会计学院　200083)

内容提要:本文以我国上市公司1999—2003年的经验数据为样本,实证分析了地区

市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明,企业所在地的市场化程度越高,

长期债务的比重越低。进一步分析发现,上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不

同。基于此,本文分析认为,当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时,“政府关

系”是一种重要的替代机制。

关键词:市场化程度　政府干预　债务期限结构

一、引　言

本文将以产权经济学为基础,实证分析制度如何影响公司的债务期限结构。债务融资是企业重要的财务决策行为,债务期限则是债务契约的重要内容,它规范着债权人与债务人的权利与义务。债务期限越长,未来的不确定性越高,风险越大,债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约机制(Myers,1977)。由C oase(1937,1960)、Alchian(1965)、Demsetz(1967)、Cheung(1969,1983)、Williams on(1985)、N orth(1981,1990)等发展起来的产权经济学一直强调制度对契约结构的决定性影响,并重视契约结构相对于交易成本的内生性。例如,司法体系这种制度安排对企业所有权结构、金融市场乃至整个国民经济发展的影响已经被众多的跨国比较文献所证实(La P orta等,1997, 1998)。在我国对债权人法律保护普遍不足以及公有产权和国有银行共存的前提下,地区市场化程度的差异如何影响债务契约的履行成本,进而影响企业的债务期限结构,是本文的研究主题。

传统上,财务学领域中对企业资本结构以及债务期限的研究主要从企业特征出发,强调企业应选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。制度环境对企业债务期限的影响直到最近才受到部分学者的关注(Rajan和Z ingales,1995;G emirgü 2K unt和Maksim ovic,1999;Booth等,2001;

G iannetti,2003;Fan等,2004)。虽然银行的产权性质、企业的“政治关系”(P olitical2C onnection)等众多与产权相关的制度安排对银行的借贷行为具有重要影响(La P orta等,2002;Faccio,2004;K hwaja和Mian,2004;Sapienza,2004;Serdar Din ,2004),但是可能受限于相关数据高昂的搜集成本,这些跨国性比较文献主要关注司法体系的影响,截至目前尚未有文献来考察产权体系这种根本的制度安排如何影响企业的债务期限。

我国20世纪70年代后期进行的分权化改革所导致的地区间市场化程度的差异,为我们研究与产权特征相关的政府行为如何影响公司的债务期限提供了难得的机会。以我国沪、深A股

3　本文是国家自然科学基金(批准号为70473055)和上海市重点学科课题《上市公司治理评级:理论与实证》阶段性成果。本文作者感谢匿名审稿人的宝贵建议,但文责自负。

1999—2003年上市公司的经验数据(共计4433个观测点)为样本,本文的实证研究结果表明,在控

制了与债务期限相关的公司特征的影响后,不同地区的上市公司的债务期限结构仍然存在显著的差异。其中,上市公司所在地区的市场化程度越高,长期负债占总负债的比重越低。由于上市公司的总负债水平没有表现出显著的地区间差异,该结论说明,市场化程度较低地区的上市公司的较高的长期负债比重反映了长期负债对短期负债的挤占效应。基于上述发现,本文认为,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预①作为司法体系的替代机制,降低了债务契约的履约成本,从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款的支持;相反,在市场化程度较高的地区,虽然政府已经放松了对企业与银行的控制,但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人的利益,企业却很难获得银行的长期贷款,“短债常借”成为了一种可能的替代机制。

本文其他部分的安排如下:第二部分是有关制度环境、企业行为与债务期限结构的理论分析;第三部分论述相关的制度背景,并提出本文的研究假设;第四部分是研究设计;第五部分为实证检验结果和敏感性测试;最后是全文的总结。

二、理论分析:制度、企业行为与债务期限结构

(一)制度与企业行为

企业作为市场经济中自我经营、独立决策的经济主体,是整个社会经济的缩影,剖析企业行为方式、研究企业行为动机以及行为制约条件是我们掌握经济主体行为规则和特点、理解经济制度运行的先决条件。通常认为,决定和制约企业行为的因素包括两个方面:一是企业内部因素,包括企业动力、利益

、目标、决策、刺激、约束等;二是企业外部因素,即制度环境,主要是经营环境、市场条件、供求状况、政策法令以及法律制度等。

制度是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会和法律基础规则,它构成了人类政治交易行为或经济交易行为的激励机制,不同的制度安排将导致不同的市场交易成本(N orth and Thomas ,1973)。由N orth (1990)等建立的制度变迁理论甚至将制度视作影响各国经济增长和经济发展的最重要因素。制度与企业行为由于交易成本而发生关联。企业行为是企业作为利益主体(或潜在利益主体)为实现其自身利益目标对外部环境或信号所做出的持续的、规范的决策或反应,成本收益原则是其基本的行为准则(周立群,1999)。其中,成本不仅包括企业的生产成本,更重要的是企业所面临的交易成本,交易成本的大小将直接影响到规范企业行为的一系列契约的形式、内容与执行。例如,C oase (1937)率先从理论层面提出了经济组织成本的概念,用交易成本解释了企业与市场的相互替代方式;Cheung (1969)则将契约结构看成是企业适应外部交易成本的一种工具,不同的交易成本会产生不同的契约类型。

制度对企业行为的这种引导作用在转型国家更容易被观测。这是因为,相比于其他国家的企业,转轨国家企业所面临的外部不确定性更高,企业必须时刻关注制度变迁过程中自身所面临的发展机遇以及制度变迁对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响。正处于经济转轨期间的我国企业常常被贯以“行为短期化”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等不理性的标签,

但原因可能并非是企业的非理性,而是制度的差异。②因为,企业行为是对制度的反应,按照成熟

①②例如,通常认为我国企业只注重价格战,忽视研究、技术开发,但在知识产权法律保护欠缺的制度环境下,企业研究开发的技术、产品不具有排他性,容易被抄袭和侵权,事后通过法律来维护自身权利的成本也很高。

通常认为,政府干预是影响企业正常生产经营、干预企业自我决策的重要影响因素,是负面影响。但本文对政府干预的

界定却是中性的,旨在说明,政府干预使得企业具有了政府背景,政府与企业的关系越密切企业越容易获得银行信赖。