第3章--利用期货对冲的策略

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现在某铜贸易商A采用全新的供货模式，采购者只需盯住上期所沪铜M+1月到 期的合约报价，盘中任意时刻下单都可以按照上期所的当时的报价采购现货铜 ，现货铜在点价之后直到M+1月合约的最后交易日前由采购方选择任意时间付 款提货。
问题是如此商业模式下，采购方和该贸易商会面临什么样的风险呢？双方各应 如何管理自己的风险？特别的，请考虑下述三个问题：
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1.套期保值基本原理--例2:多头套保
• 假设某铜加工企业将要采购一定数量的铜，由于未来铜价走高将 会带来支出增加，因而在期货市场多头同样数量的期铜，假设铜 期货和现货价格在期初价格分别为120和140，套保结束时两者价 格都有两种可能性，同时升高到125或者同时降低到105。
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1.套期保值基本原理
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（2）假设采购商C也是加工企业，它采用铜加工成连接器按照现货价供应给下 游中小电器生产厂家，同样从铜贸易商A采购，它在各阶段如何管理自己的风 险呢？
（3）假设该铜贸易商A并不自产铜，所有铜来自上游冶炼企业如铜陵有色和江 铜等的供货，由于上游企业定价的垄断地位，他们要求的定价模式是必须按照 他们每天所公布的供货价进行现货采购，但是实际由于从订货到运抵贸易商A 的仓库会有10天的滞后。从1吨铜被采购到贸易商A到被采购者点价订购再到交 货各个阶段应该如何管理风险？特别的是，铜贸易商A给予客户的可以自由选 择在一定时间内付款提货的条款应该怎样进行风险管理？
第三章 采用期货对冲的策略
西南财经大学金融学院
任课教师：
本章纲要
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1.套期保值基本原理 2.基差风险 3.交叉套保和套期保值比 4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔 5.实践中的对冲策略
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1.套期保值基本原理
• 在期货市场上建立与现货头寸方向相反的适当仓位，按照习惯， 根据期货市场头寸是多头或者空头分别称为 • 多头套保(long hedge)： • 空头套保(short hedge)：
采用天真静态策略的做法: • 合同品种的选择：好的相关性以尽量控制基差风险 • 到期日的选择：在预定套保日期后但又尽量接近该日期 • 套期保值比例的决定：选择合适的风险控制目标，如最小方差。 • 需要合适的展期策略以规避风险 • 展期：是指将先到期的期货合约头寸在到期前清仓并立即重新在 下一期合约同向建仓的套保操作。这种方式通常在需要套保的期 间内没有合适期货合约的情况下使用。
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1.套期保值基本原理--例1:空头套保
• 假设某石油公司将要出售一定数量的原油，由于未来原油价格走 低将会带来收益降低，因而在期货市场卖空同样数量的原油期货 ，假设原油期货和现货价格在期初价格分别为18.75和19，套保结 束时两者价格都有两种可能性，同时升高到19.5或者同时降低到 17.5。
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 根据CAPM理论，采用资产贝塔衡量资产组合的风险的做法十分 流行，投资者往往有兴趣调整所持有的资产组合的资产贝塔以满 足投资需要。根据资产贝塔和套保概念的联系，可以看到采用股 指期货对冲实质上是在调整投资者所持有组合的资产贝塔。
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5.实践中的对冲策略
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 是假设现在某特定股指期货的价格是A，一给定资产组合的价值 是P，资产贝塔是β ，用于对冲的股指期货合同的数量应为:
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 例子：标普500指数为1000，相应4个月内到期的股指期货合同标 的为250美元乘以该指数,股指期货价格是1010，现在某资产组合 的价值为5,000,000，其资产贝塔为1.5，无风险利率为4 \%每年($1 \%$每三个月)，股息为1 \%每年($0.25 \%$每三个月)， 那么采用 什么样的标普500期货才可以在今后三个月内对冲该资产组合的风 险呢？ • 应该做空的股指期货合约数量为
• 期末时候现货和期货价格之差（S1-F1）是套保者非常关心的一个 变量，也就是所谓的基差 • 基差衡量了当我们用同样数量相反头寸方向的简单对冲策略时所 面临的风险 • 基差增强对空头套保者有利而对多头套保者不利
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2.基差（basis）
• 各种产品期、现货的基差由于产品的不同都有各自特性，如黄金 ，历史上在2008年金融危机以前一直是期货对现货升水但在金融 危机期间出现了贴水。
• 两个例子的总结: • 当假设期末时期、现货价格总是相同时，采用期货套保可以达到 把收益或者支出在锁定在期初期货价格水平的效果。
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2.基差（basis）
• 上述两个例子假设期末期、现货价格无论怎样波动但一定保持相 同是一个不现实的假设，如果期末两个市场的价格不相同会怎样 呢？
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2.基差（basis）
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 采用股指期货可以: • A. 在预期持有的资产组合表现超过市场整体状况的情况下去除市 场风险 • B. 对计划长期持有的股票组合在特定短时期内的过高风险进行对 冲
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 如果标普500指数三个月后为900，股指损失10个百分点，则在考 虑股息的情况下股指回报率为约10-0.25=9.75，股指期货价格在三 月后为902，则:
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 由于这一节探讨的是金融资产及其期货，套保比值用资产及其衍 生物的价值衡量比较方便，因此我们相应的套保比都是指的价值 之比。 • CAPM模型是从收益率角度研究各项资产的收益风险特征的。在 最小方差套保比也从收益率角度决定时，两者产生了一个联系： 如果我们假设股指期货m代表了市场资产组合，那么CAPM告诉 我们某个特定股票资产组合a的资产贝塔是等价于以收益率计算得 出的最小方差套保比值的
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案例分析： 上海现货铜采购的“点价模式” 1
• 长期以来供需双方在现货市场购买现货铜是“随行就市”的现货价购买模式， 一旦现货价格的波动率过大就会对供需双方形成比较大的风险。对于买方而言 ，回避价格上行风险的常规方法是通过做多期货进行对冲，但是采用期货对冲 的时候套保者需要承担基差风险。对于卖方而言也有同样的问题。
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案例分析： 上海现货铜采购的“点价模式” 2
• （1）假设某采购商是加工企业B,它采用铜加工特种高压电缆，卖给市场上比 较强势的国有电力系统，国有电力系统采购电缆是招标制，要求投标企业按照 投标时的铜价给出电缆报价，一旦中标后加工企业B就有合约义务在一年内交 货。请问在这种情况下企业B在各阶段应该如何管理自己的风险？
• 基差是也基本面分析者关心的重要指标
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3.交叉套保和套期保值比
• 由于期货交易标的和套保者的现货经常不完全一样，所以套保者 采用不完全一致的期货标的对冲现货风险的时候就需要做:交叉套 保（cross hedging）
• 基差的分解：为了更好地理解交叉套保时的基差来源，可以把基 差分解为和期货标的完全相同的现货产品与期货之间的价差以及 套保者所涉及的现货与该标的产品的价差两部分：S1-F1=（S1*F1）+（S1-S1*），这里用S1*表示和期货标的相同的现货产品价 格。
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• The End
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3.交叉套保和套期保值比
• 交叉套保时，由于标的物不同，采用1:1的比例安排不再可行，此 时通常采用的确定套保比的方法是采用最小方差套保比(MVHR) • 假设未来的套保期间情形的可以用历史数据外推，现货价格变化 △S，期货价格变化是△F
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3.交叉套保和套期保值比
• 交叉套保比的例子：假设某航空公司需要对200万加仑航油进行套 保，但是只有取暖用油期货可以利用，因此需要计算交叉套保比 ，假设已知现货价差（xi）和期货价差（yi）数据，则最小方差 套保比可以算如下：
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4.采用股指期货调整股票组合资产贝塔
• 股指是追踪某一特定的股票资产组合价值变化的指数。各支股票 的权重可能依据股价或者股票市值或者某种法则确定。 • 股指期货一般是由交易所规定以某一给定价格系数乘以股指作为 股指期货交易的标的，但是交易报价习惯上仍然按照股指的形式 。如标普500期货、沪深300股指期货。