金融：从多而泛到少而精

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超配保险行业重大事件快评

2016年12月01日保险举牌：从多而泛到少而精

证券分析师：陈福chenfu@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002 证券分析师：王继林wangjil@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003

事项：

险资正通过举牌回归资本市场舞台的中央。我们认为，举牌是资产驱动型险企应对资产荒压力的必然之举，同时，有律可循：一是股权散，二是估值低，三是股息高、四是业务协同。当下，举牌行为时有发生，撩动市场神经，但随着监管层在保费端和投资端的约束增强，举牌行为将有所收敛，举牌行为将由多而泛转向少而精。

评论：

为什么要举牌？

1）举牌是险资扩大市场影响力的有效路径。2012年底保监会放开险资投资渠道以来，险资运用的灵活性和主动性不断提升，并掀起一波资产端结构调整的浪潮，投资资金开始由高信用低收益的品种向高风险高收益品种转移，险资的整体投资回报率出现了一轮较为明显的上升。但是，在股票市场上，保险机构所获得的市场知名度、影响力与其逾13万亿元资产规模极不匹配，不仅与公募机构有差距，甚至不如规模稍大的私募机构。

究其原因，主要有二：一是险资在权益类投资的比重一度偏低，尽管目前已约占总投资规模的14%，但总体不足2万亿元；二是险资参与权益类较为谨慎，将一半资金委托给外部投资机构，另一半资金也主要投向了低风险高股息率的蓝筹品种。

然而，最近两年来，以安邦、生命和前海为代表的险资，通过举牌招商银行、民生银行、浦发银行、万科等行为，向市场充分展示了保险机构的雄厚实力，险资的市场认可度也逐渐提升，同时，覆盖全股票市场乃至全社会的影响力，也令其机构品牌得到了较好的强化。生命人寿近年原保费增速可见一斑（图1）。

2）举牌是资产配臵荒下的有效投资手法。伴随多次降准降息后，大类资产收益率下移，保险资金的资产配臵压力增加。当前时点，十年期国债收益率水平约2.9%，资产配臵荒令险资投资压力剧增。根据海外经验，在低利率环境下，保险公司在投资上会增加风险偏好。

对于资产驱动型保险公司而言，寻找优质标的，集中持股不失一种有效策略：一方面，保险资金话语权提升，能够发挥积极作用，帮助公司成长，也获得长期、高额回报；另一方面，延长保险公司的业务版图，通过举牌，实现多项业务协同发展。

3）举牌有利于险企熨平股价波动对财务报表的冲击。按照会计准则规定，权益类投资主要计入三大科目：交易类金融资产、可供出售类金融资产和长期股权投资。交易类金融资产因股价波动计入当期损益，为避免损益表波动，险企通常极少将权益投资计入该科目。可供出售类金融资产科目下，因短期股价波动不计入当期损益(但特定情况下如股价连续12个月低于成本价、或者短期跌幅超过50%除外）而受到欢迎，但因浮亏须计入资本公积而影响净资产。相比之下，长期股权投资友好得多，股价波动并不影响财务报表，且一旦权益法记账，即便被投资标的当年不予分红，也不影响损益表上投资收益的实现。因此，为了财务报表更为漂亮，险企有动力通过举牌而将该笔投资列入长期股权投资。

图1：生命人寿历年原保费收入（单位：亿元）

资料来源：保险业协会，国信证券经济研究所整理；

为什么集中在这一年？

为什么险资增持股票在最近一年越发成为一种现象？我们认为更应该从边际因素中寻找答案。

越来越多的万能险保费收入。万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。保险业协会披露了自2013年以来规模保费的结构情况，我们用“保户储金及投资款”占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献，该指标已经从2013年的22.9%提升至今年上半年的35.5%。仅2016年上半年“保户储金及投资款”便新增8103亿元，超过2014年全年7647亿的增量，加大险企投资压力。

图2：万能险对规模保费贡献持续提升

资料来源：保险业协会，国信证券经济研究所整理；

“资产荒”增大资产驱动型险企的投资压力。以10年期国债的到期收益率作为社会平均资产收益率的衡量标准，自2014年以来该指标一直呈持续下滑的趋势，2016年8月中旬跌至2.64%的近年低位。一方面是万能险销售的快速增长，另一

方面是资产荒压力逐步增大，险企有通过股票资产提升收益率的内在激励。而市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿、恒大人寿等。

图3：10年期国债到期收益率曲线

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；

险资举牌有何规律可循？

在万能险销售快速增长，资产荒压力逐步增大的背景下，险企有通过股票资产提升收益率的内在动力。市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿和恒大人寿等。

表1：被举牌公司一览

上市公司所属行业举牌人持股比例

金地集团房地产安邦保险20.49%

金融街房地产安邦保险29.98%

招商银行金融安邦保险10.72%

民生银行金融安邦保险15.54%

大商股份商贸零售安邦保险14.28%

万科房地产安邦保险 6.18%

金风科技通用设备制造安邦保险11.98%

中国建筑土木工程建筑安邦保险10.00%

欧亚集团商贸零售安邦保险13.34%

同仁堂医药安邦保险14.14%

万丰奥威汽车制造百年人寿7.81%

胜利精密通用设备制造百年人寿 6.45%

天海投资水上运输业国华人寿14.45%

新世界商贸零售国华人寿8.22%

东湖高新土木工程建筑国华人寿 5.30%

国农科技医药国华人寿 5.01%