第一专题金融宏观调控理论与实践

伯南克和哥特勒（1995）总结提出了信用传导 的两个主要途径：银行贷款渠道（Banking lending channel）和资产负债表渠道 （Balance sheet channel）。
2.合理预期学派发展了货币学派“单一规则” 主张。货币学派认为，按照与经济增长率 大体一致的货币供应量增长率提供货币量 是最优货币量。而合理预期学派认为货币 供应量的增长率究竟是多少并不重要，重 要的是确定的货币供应量增长率要符合公 众预期，并且一经确定， 永不变更。

中央银行增加货币供应量，使总需求增加。由 于价格具有粘性，市场上出现了产品的供不应 求，市场处于非均衡状态，此时，只要市场上 还有闲置的资源，企业就会扩大生产，增加对 劳动力的需求，使产量、就业量同时增加。可 见，货币量变动后，企业不改变价格而变动产 量，导致经济的大幅波动，货币是非中性的， 至少在短期内是这样。




弗里德曼的货币需求理论 1.影响人们货币需求的第一类因素是预算约束，也就 是说，个人所能够持有的货币以其总财富量为限。并 以恒久收入作为总财富的代表。恒久收入是指过去、 现在和将来的收入的平均数，即长期收入的平均数。 弗里德曼注意到在总财富中有人力财富和非人力财富。 人力财富是指个人获得收入的能力，非人力财富即物 质财富。弗里德曼将非人力财富占总财富的比率作为 影响人们货币需求的一个重要变量。 2.影响货币需求的第二类因素是货币及其他资产的 预期收益率，包括货币的预期收益率、债券的预期收 益率、股票的预期收益率、预期物价变动率。 3.影响货币需求的第三类因素是财富持有者的偏好。



根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ → 总产出↑ Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会 增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资 本产品更便宜,这样就会减少资本需求。
斯蒂格利茨和韦斯（Stiglits and Weiss,1981）在《美国经济评论》上发表的文章 《不完全信息市场中的信贷配给》，全面系统地 从信息结构角度对信贷配给现象进行了分析，对 不完全信息下逆向选择能导致作为长期均衡现象 存在的信贷配给做了经典性的证明。本斯特和赫 尔维格（Bester and Hellwing,1987）在斯蒂格 利茨和韦斯分析的基础上， 对事后借款着的道德风险行 为造成的信贷配给现象作了 补充。



单一规则货币政策是指将货币供应量作为唯一的政策 工具，并制定货币供应量增长的数量法则，使货币增 长率同预期的经济增长率保持一致。是货币当局或中 央银行按一个稳定的增长比率扩大货币供应。 关于货币数量范围，弗里德曼认为，应确定为流通中 的货币加上商业银行的存款，亦即M2； 关于货币增 长率的确定，应与经济增长率相适应。 单一规则弗里德曼作为相机抉择货币政策的对立面提 出的。弗里德曼认为，由于货币扩张或紧缩对经济活 动从而对价格水平的影响有“时滞”，故货币当局或 中央银行采取相机抉择的货币政策必然产生过头的政 策行为，对经济活动造成不利的影响，这是西方国家 产生通货膨胀的重要原因。因此主张应实行单一规则 的货币政策。



新凯恩斯学派认为，当工资具有粘性时，货币是非中性的。 中央银行增加货币供应量使物价总水平上升时，由于 工资具有粘性，可以相对降低工人的实际工资，企业利润 增加，就会扩大产量以谋取更大的利润，这就会雇用更多 的工人，促使就业率上升。 相反，当中央银行减少货币供应量使物价总水平下降 时，由于工资具有粘性，使工人的实际工资相对提高，这 增加了产品成本中的工资成本，企业利润减少甚至有发生 亏损的可能。此时，企业会缩减产量以免发生更大的损失， 从而使失业率上升。 可见，只要存在工资的粘性，货币量变动后，产量、 就业量等实际变量都会发生相应的变动，货币就是非中性 的。


信用供给渠道传导机制理论 该理论认为，当中央银行调整货币政策时，在 影响银行准备金之外，因利率变动会影响银行 资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动 性变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信 贷供给可能量大小的变化，影响经济活动。 货币供给 银行超额准备金 利率 流动性 信用量 国民收入

资粘性与货币的非中性 工资粘性。新凯恩斯学派认为，工资是由雇佣合同规 定的，在协商合同时，劳动者根据他预期的价格水平 来决定他要求的工资的高低，如果劳资双方同意某一 水平的工资，合同便被签订下来。在合同期限内，劳 动者必须按照根据他预期的价格水平而计算出来的工 资提供劳动，即使在此期间实际的价格水平有所变动， 劳资双方也必须遵守合同中规定的工资水平。基于这 样的事实，新凯恩斯学派提出了两个工资具有粘性的 主要原因，即合同的长期性与合同的交错签订。


在信贷市场上存在着信息不对称，这种不对称 表现在信贷市场上借款者拥有自己用贷风险程度 和能否按期还贷的私人信息，银行在面对按期还 款不同的众多借款者时，难以从借款者过去的违 约情况、资产状况和贷款用途的资料中，在事前 就确定借款者的违约风险。 贷款事后，银行无法完全控制借款者的用贷和还 贷行为，借款者有可能采取风险行动，银行面临 着违约的贷款风险。
2.凯恩斯主义学派和货币学派货币政策的主要 争论及发展
（1）在货币政策有效性方面，凯恩斯本人更看 重财政政策；弗里德曼提出了“货币最重要”， 认为货币政策是宏观调控政策中最重要的经济 政策。 （2）在货币政策操作规则方面，凯恩斯主义者 主张采用“逆经济风向行事”的“相机抉择” 操作规则；弗里德曼主张货币当局在实施货币 政策时应按照一定的规则行事，即按照“单一 规则”进行操作。
第一专题 金融宏观调控理论与实践

金融宏观调控是央行制定和实施货币政 策的过程。央行运用公开市场操作、存款 准备金率、再贴现等手段，调节货币供应 量，保持币值稳定，促进经济发展。
一、货币政策理论研究的发展
（一）20世纪30年代凯恩斯提出了现代意义 上的货币政策理论
（二）20世纪50-60年代货币政策理论研 究取得重大进展


相机抉择指政府要根据经济运行的阶段特征以及政策 效果来相机抉择使用宏观经济政策，其基本作法是利 用财政政策和货币政策逆风向行事。财政政策和货币 政策都包括扩张性政策和紧缩性政策两方面。当经济 衰退时，通常选择扩张性财政政策和货币政策；当经 济过热或出现通货膨胀时，通常选择紧缩性财政政策 和货币政策。 凯恩斯认为，产出和就业的短期波动主要是由于总需 求的变动而引起的。宏观经济稳定政策根据经济形势 相机抉择，应该而且能够系统地控制总需求从而避免 产出的连续波动。
凯恩斯学派支持利率渠道传导机制理论。该理论 认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政策 工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化， 而利率的高低又会改变投资水平，进而通过乘数效 应实现对产出的调节。M→r→I→Y
货币主义学派支持货币供应量传导机制理 论。该理论认为在货币政策传导机制中，利率 的作用并不像凯恩斯学派所认为的那样举足轻 重。他们认为货币供给量的变化直接影响支出， 然后再由支出影响投资，最终作用与总收入。 货币主义者认为在短期，货币供给量的变化会 带来产出的改变，但在长期，则只会影响物价 水平。 M→E→I→Y
1.20世纪50-60年代货币政策理论研究的历史背景和 理论背景 货币学派和凯恩斯主义的两大学派——新剑桥学 派和新古典综合学派分别发展了自己的货币理论， 作为其货币政策理论的基础。 （1）关于货币内生性和外生性的争论 （2）货币需求理论的发展 （3）关于货币中性和非中性的争论



凯恩斯货币需求理论 凯恩斯认为，人们的货币需求行为由三种动机决定： 分别为交易动机、预防动机和投机动机。所谓流动性 偏好，是指人们在心理上偏好流动性，愿意持有货币 而不愿意持有其它缺乏流动性资产的欲望。这种欲望 构成了对货币的需求。 M=M1+M2=L1(Y)+L2(r) M1——由交易动机和预防动机决定的货币需求 , 是 收入 Y 的函数 ; M2 ——投机性货币需求 , 是利率 r 的函数 ; L ——流动性偏好函数的代号 , 货币具有流动性 , 所 以流动性偏好函数也就相当于货币需求函数。
3.货币政策实践的发展逐步形成了货币政策 工具菜单，包括一般性政策工具和选择性 货币政策工具。各学派都强调公开市场操 作的重要性。
（三）20世纪70—80年代货币政策理论 研究状况
1.关于货币政策中介目标的选择。新凯恩斯主 义者改变了凯恩斯本人和现代凯恩斯主义者 将利率作为唯一货币政策中介指标的做法， 而主张将利率和信贷配给量的增长率结合起 来作为货币政策中介指标。

因此，银行的预期利润率不仅取决于贷款利率，而且取决 于贷款风险的大小。如果贷款风险独立于利率，在贷款需 求大于贷款供给时，银行高利率可以增加利润，信贷配给 不会出现。但是当银行不能观察到借款者的投资行为时， 提高利率反而会使低风险者退出信贷市场（逆向选择行 为）；或者诱使借款者选择风险更高的项目进行投资（道 德风险行为），从而使银行贷款的平均风险上升，预期收 益降低。这里的原因是：那些愿意支付较高利息的借款ห้องสมุดไป่ตู้ 正是那些预期还款可能性低的借款者，结果，贷款利率的 升高可能而不是增加银行的预期收益，从而银行会在较高 的利率水平上拒绝一部分贷款，从而不愿意选择在高利率 水平上满足所有借款者的贷款申请。


Md/ P =f（Y，W; rm, rb , re , 1/p· dp/dt；u）
Md/ P为实际货币需要量； Y为恒久性收入； W非人力财富占个人财富的比率； rm货币预期收益率； rb固定收益的证券的利率； re非固定收益的证券利率； 1/p· dp/dt 预期物价变动率； U为持有货币给人们带来的效用以及影响此效用的因素。

（3）在货币政策最终目标方面，凯恩斯主义者 提出货币政策的四个最终目标，即充分就业、 经济增长、物价稳定国际收支平衡；货币学派 则主张将稳定通货作为货币政策的唯一目标。 （4）在货币政策中介指标方面，凯恩斯主义者 主张以利率作为货币政策中介指标；货币学派 主张以货币供应量作为货币政策中介指标。
（5）在货币政策传导机制方面 五六十年代发展了各种各样的货币政策传导机制， 包括资产结构调整效应传导机制、财富变动效应传 导机制和信用供给可能传导效应。
3.在货币政策有效性方面，新凯恩斯主义学 派构建了货币短期非中性和长期非中性的 微观理论基础，从而论证货币政策的有效 性。合理预期学派构建了货币中性的微观 理论基础，得出了著名的“货币政策无效 论”。

新凯恩斯学派在坚持政府干预经济的政策 取向上与其他凯恩斯主义学派并无差异，他们 的主要贡献在于力图为原凯恩斯主义的宏观经 济政策补充微观理论基础。他们除了运用大量 模型论证工资、价格具有粘性外，又从不完全 竞争和信息不完全两方面论证了市场机制的失 灵，阐明了货币的非中性，从而在有微观理论 基础的前提下坚持了原凯恩斯主义的宏观经济 政策有效性的思想。

价格粘性与货币的非中性 价格粘性。新凯恩斯学派对价格粘性提出了形 形色色的理论说明，这些理论都以不完全竞争 为假设前提。因为完全竞争条件下，企业不能 单独决定价格。要分析企业如何决定价格，自 然就要假设这些企业至少对自身产品的价格有 某种垄断或控制能力。


新凯恩斯主义经济学派的经济学家认为，当价 格具有粘性时，货币是非中性的。 中央银行减少货币供应量，使总需求减少，此 时，由于价格粘性的存在，价格变动调节需求 的作用无从发挥，市场上出现过剩产品，市场 不能出清。当市场不能出清时，产品大量积压， 最终迫使企业削减产量，以适应需求的变动， 产量的削减伴随着对劳动需求的减少，失业增 加。


财富变动效应传导机制 财富效应渠道是由莫迪利亚尼提出的，在莫迪 利亚尼的生命周期模型中，消费支出是由消费 者的终身资源决定的，其包括人力资本、真实 资本、金融财富。这里金融财富的主要内容是 普通股票。当股票价格上升，持有者的金融财 富价值上升，增加了消费者的终身财富，消费 上升。 货币供应↑ → 股票价格↑ → 私人财富↑ → 消 费↑ → 总产出↑