有效资本市场理论基本内容

1965年，法玛在一篇文章中提出了著名的有效市场理论。

如果证券的价格充分反应了所有可获得的信息，那么证券市场就是有效的。

有效市场——信息的有效性

有效市场应具备的特点：

（1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场上筹集到资金。

（2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到有效的投资方式。

（3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映。

有效市场理论的假设：

a.信息公开的有效性，信息从公开到接受也是有效的。

b.投资者对信息做出的判断是有效的。每个投资者都根据所获得的信息做出正确的、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。

c.投资者都能有效地根据自身的判断进行投资,每个投资者都能做出及时准确的投资行为。

d.市场上存在大量的、竞争的、追求利润最大化的参与者对证券进行分析和估价，每一位参与者对证券进行分析和估价都是相互独立的。

e.有关证券的各种信息以随机的方式进入市场，且每个信息公布后，市场对价格的调整是相互独立的。

f.竞争的投资者努力迅速地调整证券的价格，使价格反应新信息的影响，尽管调整可能不完全，但这种调整是不存在蓄意扭曲炒作的。

在这些假设下，人们可以预期价格变化将是独立和随机的。

公平博弈模型在某一特定时点上，研究证券价格，假设在特定时点上证券价格能及时全面地反映所有可获得的信息。公式表示如下：

资本市场有效性的含义：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润。支撑“有效市场理论”的基本逻辑是：在金融市场上，任何一项资产的相关信息，能够有效、及时和普遍地传递给每一个投资者，帮助投资者迅速建立或修正该项资产的预期，并由投资者相应的买卖行为使这些信息最终反映到该金融资产的当前价格上去。

Fama（1970）提出了有效市场的三种形式：

弱式有效市场

证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对历史价格的分析获得非正常报酬。

所有包含在过去证券价格变动的资料和信息（价格、交易量等历史资料）都已完全反映在证券的现行市价中；。

证券价格的过去变化和未来变化是不相关的，即所有证券价格的变化都是相互独立的。

任何投资者均不能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。即如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。（投资者的行为会消除任何与股票价格走

势相关的收益机会。如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人都会这么做，直到利润消失为止。）

经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：

Pt = Pt-1 + 期望收益+ 随机误差(et)

由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随机游动。

推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

半强式有效市场

证券价格反映所有公开的可获得的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对公开信息的分析获得非正常报酬。

证券的价格中不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其他信息；

公开可得的信息包括：

历史价格和交易量。发行的会计报表。年报中发现的信息。报纸上的信息，分析师的建议，等等。

投资者无法利用已公开的信息获得超额利润；而公司的内线人物（如董事长或总经理等）却可能取得投资者所无法得到的信息去买卖自己公司的股票，从而获得超额利润。

推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

强式有效市场

证券价格反映所有信息即：公开的和内部的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对所有公开和非公开信息的分析获得非正常报酬。

强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。任何人甚至内线人也不例外，都无法在证券市场中获得超额收益。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

三种有效理论的检验就是建立在三个推论之上

强式有效理论成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成

市场有效性的启示

1. 在筹资决策中，公司应该期望从发行证券中获得公允的价值。

2. 在有效市场上，希望利用会计技巧愚弄市场的公司一般是不会奏效的。

3. 在公司信息传递中，公司应该及时披露负面信息而不应该推迟发布或者企图

遮掩。

4. 在公司面临着增加收益还是增加现金流量的选择中，如果要使公司价值最大化，那么就更应该注重现金流量。

5. 证券发行时机选择。

检验方法及部分检验结果

1、弱有效市场的检验

弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究。具体来讲，这种研究又包括时间序列的自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检验等不同方面。

（1）时间序列的自相关是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响。如果股票价格的升降对后来的价格变化存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。

（2）操作检验是一种非参量统计检验方法。这一方法将股票价格的变化方向用正负号表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化的自相关性强，应能看到一个较长的同号序列，表示价格的连续下降或连续上升。

（3）过滤法则检验时通过模拟股票买卖过程来检验随即游走理论的可信性。这一方法将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器。如果价格上升，表明股市看好，则在次日买入一定比例的股票；如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果股价变化存在着某种相关关系，这种买入卖出方法的收益应显示出一定的特性。

（4）相对强弱检验也是模拟证券投资过程对随即游走理论进行检验的。检验着首先选择一个与股票价格变化有关的指标，然后按照这一指标数值的指示决定买入卖出某种股票的数额。

根据以上检验的方法，有效市场理论的研究者做了大量地实验。如：（1）利用相关性检验方法，摩尔发现股票价格的前后期变动序列之间的相关系数平均为-0.06，表示股价变动的前后期之间不存在序列相关关系。（2）法马以1957年至1962年期间道琼斯工业指数的30 种股票作为样本，计算出价格序列残差的相关系数为0.03，表明各期股价不存在相关性。（3）格兰杰和摩根斯坦采用一种谱分析方法对股票价格波动进行研究，他们发现股票价格运动没有依赖性。

总的来说，八十年代以前对西方多数证券市场的大量经验研究表明证券市场是弱态有效的，而八十年代以来的多数经验分析却一些出现了不支持市场是弱态有效的经验证据，表现为有效市场中的异常现象，被称之为异象，稍候会有详细介绍。

2、半强型有效市场的检验

对半强型有效市场的检验，主要侧重于市场反应速度的研究，即研究股票价格对各种最新公布的消息，如：、拆股、股利政策的变化、盈余信息等的反应速度。其检验往往采用“事件研究”方法，通过对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对该事件做出反应及做出何种反应，从而确定股价对公开信息做出的反应是否符合半强式有效假设，如果某事件出现以后，股价能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润,则表明市场是有效的；反之，市场是失效的。

检验结果，如：波尔和布朗运用累计超常收益分析法对年度会计盈余信息的公布对公司股价的影响进行了研究，认为美国的股票市场系满足半强式有效市场。科文和平克顿对公司接管前后的收益率进行的研究发现，在消息公布之前目标公司