国际金融理论与实务(修订版) 978-7-302-23670-2 第二章 汇率决定理论新

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在开放经济条件下，两国货币之间的汇率由金融资产市场上两 国货币资产的收益来决定。理性的投资者将比较本国或外国资 产的投资收益率，据此制定投资策略，并产生对外币和本币的 相对供求，进而决定两国汇率。当本国利率低于外国时，投资 者为获得较高收益，会将其资本从本国转移到外国，以进行套 利活动，获取利息差额。但他能否达到此目的，必须以两国货 币汇率保持不变为前提条件；如果汇率发生对其不利的变动， 他不仅不能获得较高收益，反而会遭受损失，为避免这种情况， 投资者会在远期外汇市场，按远期汇率将其在外国投资所得收 益卖为本国货币，并将此收益同在本国投资所得收益进行对比。 这种对比的结果，便是投资者确定投资方向的依据。两国投资 收益存在差异，形成了资本在国际间移动。直到通过利率的调 整，两国的投资收益相等时，国际间的资本移动才会终止。基 于这些分析，利率平价理论认为：同即期汇率相比，利率低的 国家的货币的远期汇率会上升，而利率高的国家的货币的远期 汇率会下跌；远期汇率同即期汇率的差价，约等于两国间的利 率差。
1 a1 b1
或
0
a0
b0
1
0
a1
b1
a0
b0
相对购买力平价可用来预测实际汇率。
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三、 对购买力平价理论的评价
合理性在于，它有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联 系，是长期内决定汇率的最重要因素之一，因此，它被 吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率理论发展 的基石。 存在着以下一些缺陷：(1)从理论基础上来看，购买力平 价是以货币数量论为前提的。(2)它假定所有商品都是贸 易商品，忽视了非贸易商品的存在。 (3)购买力平价理 论过分强调了物价对汇率的作用，但这种因果关系并不 是绝对的 。(4)它忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲 击。 (5)购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分 析 。(6)购买力平价理论最大的缺陷是无法对浮动汇率以 来外汇市场上的汇率剧烈波动做出解释。
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一、无抛补的利率平价
现在我们考察一单位本国货币资金的投放。假设投资期限是一年，i是 本国的利率，i*是外国的利率，在资本自由流动下，投资者有两种投 资方式可供选择： (1) 在本国投资，获得本息总额为1+i。 (2) 在外国投资，方法是先将本币按即期汇率e兑换为1/e单位外币， 用外币投资，到期满时获得投资本息总额(1+ i*)1/e ，如果投资者 预期一年后的汇率是e1，按此汇率再重新换成本币，预期的本息和为 (1+ i*)e1/e。 令上述两种投资方式的本息和相等，可以得到如下近似关系： e e i i* 1 e 这个式子就是无抛补利率平价的表达式，其含义是，在无抛补套利的条 件下，两国的名义利率之差正好等于本国货币的预期贬值率。
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一价定律(Law of One Price)认为，在假定完全 竞争市场和国内商品与国外商品之间存在完全可替 代性的条件下，除去运输成本、贸易壁垒和信息成 本，一个给定的商品()的价格，用相同的货币来标 价，在不同的地点将是相同的，即下式成立：
pi e pi
Hale Waihona Puke Baidu
若等号不成立，则会存在对套利者有利可图的贸易 机会。套利的最终结果会使同种商品在两国用同一 种货币表示的价格趋同。
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二、抛补的利率平价

投资者在从事套利活动时，往往会考虑到 汇率波动的因素，在套利时做一个外汇掉 期交易，利用远期外汇交易锁定未来交易 的汇率，以图在保值的基础上获利。此时 的套利称为抛补的套利。
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假定本国金融市场上一年期存款利率为i，外国金融市场上同 种利率为i*，即期汇率为(这里采用直接标价法)。 1. 当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金 融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货币， 则在到期时可获得本利和： 由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的 (1 i *)1/ e 同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是f，则一年后用 本币折算的本利和是： 2. 投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国 得到的本利和是1+(1 i *) f / e
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第二节 利率平价理论


在资本资产市场上，货币的价格由利率来表现， 而利率是一种收益率，它表明持有货币的机会成 本率或贷出货币的收益率。在国际金融市场上， 在资本自由流动的前提下，拥有一国货币的机会 成本还将包括预期的或远期的货币对外价值的变 动率。将两国货币的比价同各自的机会成本(或收 益)相联系，我们就得到汇率决定的利率平价理论。 主要代表人物：凯恩斯、保罗· 爱因奇格。
第二章 汇率决定理论
汇率决定理论的发展简史 汇率决定理论从产生到现在已经有百余年 的历史，经历了“国际借贷说”、“购买 力平价说”、“汇兑心理说”、“国际收 支说”和“资产市场说”等几个阶段。
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第一节 购买力平价理论
购买力平价理论(Theory of Purchasing Power Parity，PPP)是最为基础的汇率决定理论之一， 其基本思想是，汇率取决于价格水平，而不是价格 水平取决于汇率。 购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价理 论(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)和相对购买力平价理论(Theory of Relative Purchasing Power Parity)。购买力平 价理论赖以成立的前提是一价定律。
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一、绝对购买力平价理论
我们将一价定律加以推广，则有:
e pi / pi
*
上式就是绝对购买力平价的表达式。因为 一国物价水平的倒数就是该国单位货币的购 买力，所以两国物价水平的比值就称为购买 力平价，而购买力平价的数值就是汇率。
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二、相对购买力平价理论
绝对购买力平价理论说明的是某一时点上汇率 的决定，相对购买力平价理论说明的则是在两 个时点内汇率的变动。由于商品价格水平的不 断变化，将汇率的升降归因于物价或货币购买 力的变动的理论就是相对购买力平价理论。这 就是说，在一定时期内，汇率的变动要与同一 时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公 P P e P P / e e ( / ) e P P P P 式表示为：