上市公司高管薪酬与公司业绩关系研究

上市公司高管薪酬与公司业绩关系研究
作者：谭超郑少锋
来源：《财会通讯》2013年第09期
摘要：本文基于高管薪酬水平均值排名靠后的农、林、牧、渔业的特定行业背景，提出用年龄、受教育年限和持股比例等指标衡量高管人员的非货币性薪酬，用二阶因子分析模型拟合高管薪酬、盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力对公司业绩的影响。

结果证明：所建立的研究农业类上市公司高管薪酬与公司业绩的结构化模型是合理的，农业类上市公司高管薪酬与公司业绩相关。

关键词：高管薪酬公司业绩结构化模型
一、引言
高管薪酬与公司业绩是基于现代企业制度下企业所有权和经营权相分离的代理行为而提出的。

为使经营者与所有者的目标趋于一致而允许管理者有一定的剩余索取权，产生了高管薪酬与公司业绩的关系问题。

金融危机背景下，高管薪酬再次成为热点话题。

一方面是政府救市和企业经营困境的出现；另一方面表现出高级管理人员薪酬的不断上涨，以至于监管机构不得不出面介入，出台“限薪令”。

学者们更加关注如何建立有效的高管薪酬机制，使得企业经营者与所有者的目标一致化，达到降低代理成本的目的，减少道德风险和信任危机的发生。

现有对高管薪酬和公司业绩关系的研究各抒己见，但在结论和结果上并没有达成共识，主要问题可能归因于以下方面：一是对管理层范围界定的不同，中西方资本市场由于产权基础的不同而导致管理人员的职能、权责不同，在高级管理人员的划分和界定方面形成一定的争议；二是公司业绩衡量的指标选择存在差异；三是大部分研究将高管薪酬用货币性薪酬等显性激励因素估计，采用历史法或专家法确定或提出除高管薪酬外的几个影响因素作为控制变量，运用线性回归方法研究分析高管薪酬与公司业绩的关系，对于解释变量间的共线性和与残差项是否相关等问题没有太多考虑。

本文基于金融危机背景下的农业类上市公司高管薪酬与公司业绩的关系研究，具有一定的理论意义和现实意义。

首先，将进一步拓展补充两者之间的关系研究，有助于深化对两者之间关系的了解；其次，用多个指标分别测算公司业绩和高管薪酬，用结构化模型估计测量指标的信度和效度，克服以往研究只是进行简单的多元回归分析的缺点，丰富研究成果；最后，在高管薪酬的衡量指标中加入除货币性薪酬外的持股比例、年龄等因素，估计其对高管薪酬是否产生影响及其影响程度的大小，为深入理解高管薪酬的设计机制，完善薪酬体系提供有益的参考。

二、文献综述
（一）国外文献国外涉及高管薪酬与公司业绩关系研究的这一领域较早，早在1925年，Taussings和Baker 研究就发现企业家报酬和企业业绩之间的相关关系很小。

Murphy（1985）用股东收益和销售收入的成长性表示公司业绩，通过1964年至1981年美国73家公司高层管
理人员的数据研究发现高管薪酬与公司业绩存在正相关关系。

与Murphy（1984）相一致的是，Coughlan和Schmidt（1985）缩小了样本区间的年限，选择1978年至1982年共149家公司，剔除其他高层管理人员的现金薪酬数据，主要研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效的关系，发现公司CEO现金薪酬变化和股票价格绩效正相关，此外还有大量的研究也证实了高管薪酬与公司业绩（会计盈余、股票报酬）存在显著地正相关关系（Sloan，1993；Core et al.，1999；Leone et al.，2006；Jackson et al.，2008）。

（二）国内文献我国上市公司从1998年才开始在证券监管部门的要求下披露高级管理人员的薪酬，但是从每年公布的年报来看，上市公司的整体业绩却不是很令人满意，很多企业存在经营业绩不佳但高管人员薪酬普遍偏高的现象。

李增泉（2000）研究没有发现高管薪酬与公司绩效显著相关。

魏刚（2000）认为二者存在正相关但相关性不显著，张晖明，陈志广（2002）研究发现企业绩效与高管薪酬显著正相关。

杜兴强（2007）则发现企业绩效显著影响高管薪酬，企业规模、地区等也是高管薪酬的影响因素。

王丽华（2009）关于高管薪酬与公司业绩关系的研究主要基于公司净利润、营业利润、经营性现金流等。

近几年学者们的研究逐渐开始转向公允价值变动损益因素对高管薪酬及公司业绩的影响。

新会计准则生效后，徐经长、曾雪云（2010）以2007年至2008年持有公用价值变动损益的A股上市公司为样本，检验出A 股上市公司对高层管理人员的薪酬存在“有奖不罚”的情况，在薪酬—业绩的激励契约下，上市公司的业绩很大程度上已经不完全是高管人员辛勤工作的努力程度的标志，公司的地理位置也会为公司增加业绩带来优势，但是企业所有者一定程度上很难区别地理位置和高管人员们努力工作对公司业绩的各自贡献。

新会计准则生效后，侯青川、靳庆鲁（2009）以新会计准则变更前后各两年为契机的研究从契约角度表明，高管薪酬与企业会计业绩之间存在敏感性，新会计准则的实施在一定程度上影响并增进了高管薪酬与会计业绩之间的敏感性。

周仁俊等（2010）从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角研究了管理层货币薪酬与经营业绩的相关性，结果认为两者之间存在正相关性关系。

三、研究设计
（一）研究假设综上所述，早期的研究往往认为高管薪酬对公司业绩的敏感性过低以致不能提供有效的管理激励，如Baker（1925）、Murphy、Salter（1975）、李增泉（2000）、魏刚（2000）、杨瑞龙、刘江（2002）等。

而随着上市公司薪酬水平的提高和薪酬制度的不断改革，高管薪酬与公司业绩的相关性在逐步提高（杜胜利、翟艳玲，2005；方军雄，2009），而后来的研究也证明两者具有显著的正相关性，如Murphy（1985），Larcker、Schmidt （1985），陈志广（2002），张俊瑞、赵进文、张建（2003）和杜兴强、王丽华（2007）等。

本文基于农业类上市公司特定行业背景下的研究，在一定程度上补充了两者之间的关系研究，并提出如下假设：
假设1：高管薪酬对公司业绩具有敏感性
（二）变量定义和模型建立根据已有研究结论，影响公司业绩的主要因素包括盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个方面，这些都被看作是潜变量，不能直接测量，只能
通过不同的测量指标来表征和描述。

高管薪酬对公司业绩也有一定的影响，也作为结构模型的潜变量验证其对公司业绩的影响程度大小。

根据参考文献的研究总结，高管薪酬一般包括货币性薪酬和权益性薪酬，将高管人员的年度现金报酬均值作为货币性薪酬，至于权益性薪酬则考虑到管理层的工作绩效，用受教育年限、年龄和持股比例来描述和表征。

公司的盈利能力用主营业务利润率、净资产收益率和每股收益来表示；营运能力可用总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率来测度；偿债能力则用流动比率、速动比率和资产负债率来衡量；成长能力的衡量指标包括净资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率和总资产增长率4个。

具体指标如表（1）所示。

本文以我国农业类上市公司2011年财务报告的数据为样本，运用结构方程模型建立高管薪酬和公司业绩的评价体系，然后进一步根据体系研究两者之间的内在关系。

主要由2部分组成：变量之间的关系。

（1）测量模型。

即验证性因素分析模型，描述可观察变量与潜在变量之间的关系，通常数学表达式如下：x=Λxξ+？啄；y=Λy？浊 +？着
其中，x表示外生可观察变量矩阵；y表示内生可观察变量矩阵；ξ表示外生潜变量；η表示内生潜变量；Λx为外生可观察变量在外生潜变量上的载荷矩阵；同样，Λy表示内生可观察变量在内生潜变量上的载荷矩阵；δ和ε表示测量模型的误差项，即未被解释的、独立于x和y的因子。

（2）结构模型。

表示潜变量间关系通常表示为：？浊=B？浊 + ？祝ξ+ ？灼。

其中，Β为各内生潜变量之间的影响或效应系数，Γ表示外生潜变量对内生潜变量的影响效应系数；ζ表示结构模型的残差矩阵，即在方程中η未被解释的部分。

（三）样本选取和数据来源根据研究需要，选取沪深两市A股农、林、牧、渔业上市公司2006年至2010年的年报数据为样本，本文数据均来自于新浪财经网站，管理层现金薪酬系从沪深两市证券交易所公布的上市公司年度报告中手工收集。

并按如下标准进行筛选：（1）考虑到财务信息的质量剔除了业绩过差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司；（2）剔除同时发行B股和H股的上市公司；（3）考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动，而且新公司内部薪酬机制不够健全和完善，所以2006年后新上市的公司也未包含在样本中；（4）同时对于数据缺失的公司从样本中删除，当样本出现如下异常值：如薪酬为0、营业收入净额为负等，也将其删除。

最后，根据以上的标准，符合要求的公司有40家，样本数为200，共获得3400个观察值。

由于结构化模型中选取的可观察的测量指标往往具有不同的量纲，为了消除指标间的不可公度性，在将数据应用到模型分析前，需要对数据进行标准化处理。

标准化处理的公式四、实证检验分析
（一）描述性统计尚道咨询公司统计了2008年至2010年沪深A股主板、中小板所有薪酬信息披露完整的上市公司CEO、总经理、行长职位的年薪，将其作为高管薪酬的代表，并参照全国各地区、行业相关数据进行研究比较后发现：（1）行业类别是影响我国上市公司高
管薪酬水平最重要的因素（周松林，2011，中国证券报）。

2010年各行业高管年度报酬均值都有不同程度的提高，但各行业高管薪酬水平差异明显，金融服务业高管的年度薪酬均值高达280.82万元，位居所有行业之首，而农、林、牧、渔业的高管薪酬水平均值排名靠后。

同时，2010年上市公司高管薪酬最高者是最低者的900多倍，整体来看，上市公司高管薪酬之间差异很大。

（2）由表（2）可知，2010年我国农业类上市公司高管薪酬的平均值为27.06万元，60%的公司高管薪酬低于平均值，25%的公司低于平均值的一半。

而农林牧渔业的平均值也远低于全行业高管薪酬平均值59.57万元，甚至低于行业平均值的一半。

高级管理人员的教育程度和年龄差异不是很大。

值得注意的是，从高管人员的持股比例来看，只有40%的公司高级管理人员持有公司股票，大部分公司高管人员的非货币性薪酬并未与公司业绩挂钩，“尽管不少公司的高管薪酬考核体系都会提到按公司业绩拟定薪酬分配，但从目前年报披露的情况看，一些公司的高管薪酬已经与公司经营业绩…无太大联系‟”。

（二）模型拟合验证分析模型的拟合指标输出结果如表（3）第2栏所示，表（3）第3
栏为结构模型的拟合标准。

在验证性分析中，模型的拟合优度指标分别为：近似误差平方根RMSEA的值为0.018（≤0.05）；卡方自由度比的值为1.59，虽然拟合优度指数GFI的值为0.72，小于拟合标准0.9，但是这是由于农业类上市公司的样本数量比较少，刚达到一般应用结构化方程模型时要求的样本数量，这与实际情况相类似，毕竟农业类上市公司和上市公司整体也存在一定的偏差。

从表（3）两栏的比较分析中可以看出，整个模型的拟合效果可以接受。

由此推论，本文所设定的理论模型与实际样本数据能够较为完好的契合，可以用高管薪酬、盈利、营运、偿债和发展能力5个潜变量估计公司业绩。

拟合优度指标说明了此模式达到可以适配的标准，有一定的可行性。

（三）二阶因子分析模型拟合结果根据验证性分析得到的结论，需要重新建立一个二阶因子分析模型，运用样本数据对潜变量影响公司业绩的关系进行拟合和估计。

本文采用LISEREL8.80软件，拟合的二阶因子分析模型标准化回归参数的估计结果如表（4）和表（5）所示。

（1）由表（4）的公司业绩与各个变量之间的路径系数可以看出，在农业类上市公司中，高管薪酬对公司业绩之间存在一定的影响，关注公司业绩时利益相关者可能更看重高级管理人员的工作绩效，其次才是企业的盈利能力。

对目前公司的经营状况，关注的不是很多。

同时，对成长能力的关注情况相对占主要部分，对未来的关注远大于对当前财务状况的关注。

这表明本文所设定的理论模型是合理的，农业类上市公司的高管薪酬对公司业绩也有一定的相关性，可以将高管薪酬作为变量来衡量公司业绩，假设1得到检验。

（2）由表（5）的各潜变量与可观察变量间的载荷系数表发现，高管薪酬的影响因子主要与现金报酬和受教育年限有关，且相对于货币性报酬，在农业类上市公司中高管人员的教育程度影响程度更大；持股比例对高管薪酬的载荷系数为负数，这也反映了大部分公司高管人员的非货币性薪酬并未与公司业绩挂钩。

此外，盈利能力因子在净资产收益率和每股收益上的载荷系数分别为0.68和0.82；营运能力因子在存货周转率上的载荷系数是0.65，而在应收账款周转率指标上的载荷系数为0.06，接近于0；偿债能力因子在速动比率上的载荷系数为0.99；成长能力在主营业务收入增长率和总资产增长率上的载荷系数为0.31和0.98；这些说明：农业类上市公司的盈利状况主要与每股收益和净资产收益率有关，分析盈利能力时要抓住这两个指标，营运能力与存货周转率的关系比较密切，偿债能力则可以用速动比率来衡量，成长能力主要体现于总资产增长率和主营业
务收入增长率。

根据以上模型，便可以对农业类上市公司业绩的好坏进行分析。

具体分析时，首先应用模型对高管薪酬、盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力5个因子对应的测量指标进行拟合估计，将对应的各指标上的载荷系数和指标取值进行加权平均后，计算得出公司在这五项中的得分，根据这五项对公司业绩的贡献或影响大小（路径系数）再加权平均，即得到公司在业绩方面的总分，也可以将此模型用在其他行业评价公司业绩的好坏。

五、结论
本文借助于理论模型，提出了用年龄、受教育年限和持股比例等指标衡量高管人员非货币性薪酬的模式，同时通过加入高管薪酬这个影响因素建立了衡量公司业绩的结构化模型，量化包括高管薪酬、盈利、营运、偿债和成长能力在内的各个因子对公司业绩影响的路径系数，并得出各因子与衡量指标之间的经验载荷系数。

模型从定性到定量，将原本依靠主观臆定的各个衡量指标通过验证分析量化其影响大小，同时将高管薪酬尝试应用在公司业绩的评价体系中，验证两者之间的关系，得出农业类上市公司高管薪酬与公司业绩相关，并且影响较大的结论。

实践中可以尝试采用这个模式对不同行业的公司业绩进行评价。

由于农业类上市公司数据量的不足，在对模型的实证检验方面存在一定的缺陷，需要以后对其他特定行业的研究进行验证和补充。

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（编辑虹云）。