港股可转债探析(海外可转债市场专题之四)
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港股在发行时通常会授予承销商一个绿鞋期权，承销商在转债上市后一段时间内，可以 择机按同一发行价格发行比预定规模多一定额度的转债。
敬请阅读末页的免责条款
Page 3
表 1: 港股转债基本资料
转债名称
正股 代码
新世界发展 0% 2014
0017.HK
中国海外发展 0% 2014 0688.HK
福记食品 0% 2010
0606.HK
瑞安地产 4.5% 2015
0272.HK
建设银行 0% 2014
0939.HK
九龙仓集团 2.3% 2014 0004.HK
香格里拉 0% 2016
0069.HK
天津发展 1.25% 2016
0882.HK
联邦制药 7.5% 2016
3933.HK
利丰 0% 2013
0494.HK
中电国际 2.25% 2016
柴树懋
0755-82960540 chaism@cmschina.com.cn S1090512080003
研究助理
魏玉敏
0755-82853643 weiym@cmschina.com.cn
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正文目录
债券研究
一、港股转债市场概况 ..................................................... 3
在香港发行可转债使用的法律包括联交所证券上市规则，公司条例(香港法例第 32 章) 以及证券及期货条例（香港法例第 571 章），不过这些规则中并没有对发行转债的主体 做类似 A 股转债发行那样严格的要求。中国证监会对上市公司发行 A 股可转债的要求包 括：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。扣除非经常性损益后的 净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为加权平均净资产收益率的计算依据。本次发 行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%。最近三个会计年度实现的年 均可分配利润不少于公司债券一年的利息。最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性 损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为计算依据。最近二十四个月内曾公 开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形。最近三年以现金 或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。
港股转债历史表现： 08 年下半年之前港股转债股性稍强，转债价格的走 势与正股走势较为相近；08 年下半年随着金融危机不断蔓延，在标的股 票价格下挫和信用利差大幅上升的双重打击下，以及受到一些对冲基金被 迫减仓的技术因素影响，港股转债价格急剧下跌；此后，港股转债表现出 强的债性，价格走势与纯债价值走势相关度高。港股转债的超跌也产生了 高收益的投资机会，许多转债的回售收益率都达到了非常高的水平。
港股转债条款分析：相比 A 股转债，港股转债的条款设计差异化更强。票 息固定或为零，半年付息。初始转股溢价率通常为 25%-30%，溢价程度 明显高于 A 股转债初始转股价的设定。设计有反稀释的转股价调整条款， 但没有与标的股票二级市场表现相关的修正条款。回售条款通常为固定时 点回售，常设计有 poison put 条款。赎回条款包括硬赎回与软赎回，软 赎回条款的设计与 A 股转债类似。
茂业国际 3% 2015
0848.HK
中国水务 2.5% 2015
0855.HK
中国联通 0.75% 2015
0762.HK
恒鼎实业 1.5% 2015
1393.HK
亨得利 2.5% 2015
Leabharlann Baidu
3389.HK
佳兆业集团 8% 2015
1638.HK
泰山石化 0% 2015
1192.HK
中国粮油 1% 2015
1175.HK
中石化 0% 2014
0386.HK
冠君信托 1% 2013
2778.HK
百盛集团 0% 2013
3368.HK
碧桂园 2.5% 2013
2007.HK
北京控股 2.25% 2014
0392.HK
信德集团 3.3% 2014
0242.HK
上置集团 6% 2014
1207.HK
国美电器 3% 2014
1、港股转债历史表现
9
2、08 年港股转债暴跌原因探析
9
3、超跌出来的高收益投资机会
11
4、当前市场交易情况
12
图表目录
图 1：中石化 0% 2014 市场表现 .............................................. 9 图 2：百盛集团 0% 2019 市场表现 ........................................... 9 图 3：中国海外发展 0% 2014 市场表现 ........................................ 9 图 4：冠君信托 1% 2013 市场表现 ........................................... 9 图 5：转债价值分析 ....................................................... 10 图 6：中石化 0% 2014 信用利差迅速上升 .................................... 10 图 7：百盛集团 0% 2019 到期收益率飙升 .................................... 10 图 8：中国海外发展 0% 2014 信用利差大幅扩大 ............................... 11 图 9：冠君信托 1% 2013 信用利差大幅扩大 .................................. 11 图 1：中石化 0% 2014 与 04 中石化到期收益率对比 ............................ 11 图 2：碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较 ......................... 11 图 1：中石化港股转债下跌带来的高回售收益率 ............................... 12 图 2：碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率 ................................... 12
罗樱
0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021
蒋飞
0755-83734406 Jiangfei@cmschina.com.cn S1090511050001
内容摘要：
港股转债市场概况：港股可转债起步于 1993 年，当前港股转债规模折合 人民币约为 700 亿元，考虑许多转债私募发行，实际规模会更大。港股的 可换股债券分为可转换债券和可交换债券两种，以可转换债券为主。港股 转债的发行方式包括公募和私募两种，发行时通常授予承销商绿鞋期权。 交易方式分为上市交易和在 OTC 市场交易，以 OTC 市场交易为主；除 在香港交易所上市外，通常会选择在境外如新加坡、马来西亚交易所上市。
二、港股转债条款介绍 ..................................................... 5
1、债券条款
5
2、转股条款
5
3、转股价格调整条款
5
4、回售条款
6
5、赎回条款
6
三、港股转债二级市场分析 ................................................. 9
根据我们统计的公开发行的以港股转债，近半数转债选择了在海外交易所（主要是新加 坡交易所,也有在马来西亚交易所或法兰克福交易所等）上市，部分转债在香港交易所 上市交易，其余部分并不上市交易。但值得注意的是，许多转债上市交易的同时也在 OTC 市场交易，而且以 OTC 市场交易为主。根据我们不完全统计，港股的转债目前主要 的交易集中于 OTC 市场，交易所市场鲜有成交。
港股可换股债券包括可转换债券（Convertible Bonds）和可交换债券（Exchangeable Bonds）两种。可转换债券投资者可以将债券转换为发行人的股票，可交换债券的投资 者可以将债券转换为发行人持有的另外一家公司的股票而非发行人公司股票，可交换债 券的发行人通常为标的股票上市公司的股东或股东所设立的特殊目的公司。可交换债券 的发行人转股时不会稀释标的股票公司股份。就香港市场来看，可转换债券数量明显多 于可交换债券数量。
当前港股转债市场概况：当前的港股转债市场债性凸显，股性较弱。港股 转债在发行时设定的初始转股价溢价率较高，而经历过 08 年下半年的大 幅下跌之后，由于缺乏对转股价格的修正条款，目前港股转债普遍债性较 强，纯债价值相对较高而转股价值较低，转股溢价率很高；大部分转债的 股性很弱，更接近于一个纯债。在我们统计的 43 只港股转债中，仅 8 只 港股转债的转股价值高于 90，仅 14 只港股转债的转股溢价率低于 50%。
证券研究报告 | 固定收益研究
可转债市场专题
港股可转债探析
2012 年 10 月 17 日
海外可转债市场专题之四
可转债指数
资料来源：WIND，招商证券
相关报告
1、《海外可转债市场专题之一——美国可 转债市场概况》 2011-10-19 2、《海外可转债市场专题之二——海外私 募可转债介绍》 2011-11-25 3、《海外可转债市场专题之三——可转债 评估与套利》 2012-2-9
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Page 2
一、港股转债市场概况
债券研究
香港的可转债市场起步于 1993 年，当年 5 月新世界发展股份有限公司透过商人银行第 一波士顿率先发行 1.5 亿美元有担保债券和认股证，开启了在港公司发行可换股债券的 序幕，随后牛奶国际、怡和策略及九龙仓等大型上市公司相继仿效,通过怡富、罗拔富 林明及摩根史丹利等英美财团先后发行美元可换股债券。到了 1993 年下半年，香港上 市公司掀起了一股发行可换股债券热潮。据不完全统计，1993 年香港共有 29 家上市公 司发行了 30 笔可换股债券，涉资金额达 43.7 亿美元，2.5 亿瑞士法郎和 0.22 亿港币， 折合港元超过 350 亿元，而同期香港 63 家新公司上市筹资只有 280 亿港元。根据我们 收集的样本统计，截至目前，以香港上市公司股票为标的的可转债规模折合人民币为 700 亿元，考虑到许多私募发行的可转债信息不对外披露，港股转债实际规模应更大。
0493.HK
阜丰集团 4.5% 2015
0546.HK
远东发展 3.625% 2015 0035.HK
银泰百货 1.75% 2013
1833.HK
明发集团 5.25% 2015
0846.HK
绿色食品 3% 2013
0904.HK
太平洋航运 1.75% 2016 2343.HK
方兴地产 6.8%
0817.HK
表 1: 港股转债基本资料 ............................................................................................... 4 表 2: 港股转债条款情况 ............................................................................................... 7 表 3: 港股转债与 A 股转债条款对比............................................................................. 8 表 1: 中石化 0% 2014 市场情况 ................................................................................ 12 表 5: 港股转债市场二级市场交易情况（2012-9-28） ................................................ 13 附表 6: 港股转债条款举例.......................................................................................... 14
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表 1: 港股转债基本资料
转债名称
正股 代码
新世界发展 0% 2014
0017.HK
中国海外发展 0% 2014 0688.HK
福记食品 0% 2010
0606.HK
瑞安地产 4.5% 2015
0272.HK
建设银行 0% 2014
0939.HK
九龙仓集团 2.3% 2014 0004.HK
香格里拉 0% 2016
0069.HK
天津发展 1.25% 2016
0882.HK
联邦制药 7.5% 2016
3933.HK
利丰 0% 2013
0494.HK
中电国际 2.25% 2016
柴树懋
0755-82960540 chaism@cmschina.com.cn S1090512080003
研究助理
魏玉敏
0755-82853643 weiym@cmschina.com.cn
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正文目录
债券研究
一、港股转债市场概况 ..................................................... 3
在香港发行可转债使用的法律包括联交所证券上市规则，公司条例(香港法例第 32 章) 以及证券及期货条例（香港法例第 571 章），不过这些规则中并没有对发行转债的主体 做类似 A 股转债发行那样严格的要求。中国证监会对上市公司发行 A 股可转债的要求包 括：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。扣除非经常性损益后的 净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为加权平均净资产收益率的计算依据。本次发 行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%。最近三个会计年度实现的年 均可分配利润不少于公司债券一年的利息。最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性 损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为计算依据。最近二十四个月内曾公 开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形。最近三年以现金 或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。
港股转债历史表现： 08 年下半年之前港股转债股性稍强，转债价格的走 势与正股走势较为相近；08 年下半年随着金融危机不断蔓延，在标的股 票价格下挫和信用利差大幅上升的双重打击下，以及受到一些对冲基金被 迫减仓的技术因素影响，港股转债价格急剧下跌；此后，港股转债表现出 强的债性，价格走势与纯债价值走势相关度高。港股转债的超跌也产生了 高收益的投资机会，许多转债的回售收益率都达到了非常高的水平。
港股转债条款分析：相比 A 股转债，港股转债的条款设计差异化更强。票 息固定或为零，半年付息。初始转股溢价率通常为 25%-30%，溢价程度 明显高于 A 股转债初始转股价的设定。设计有反稀释的转股价调整条款， 但没有与标的股票二级市场表现相关的修正条款。回售条款通常为固定时 点回售，常设计有 poison put 条款。赎回条款包括硬赎回与软赎回，软 赎回条款的设计与 A 股转债类似。
茂业国际 3% 2015
0848.HK
中国水务 2.5% 2015
0855.HK
中国联通 0.75% 2015
0762.HK
恒鼎实业 1.5% 2015
1393.HK
亨得利 2.5% 2015
Leabharlann Baidu
3389.HK
佳兆业集团 8% 2015
1638.HK
泰山石化 0% 2015
1192.HK
中国粮油 1% 2015
1175.HK
中石化 0% 2014
0386.HK
冠君信托 1% 2013
2778.HK
百盛集团 0% 2013
3368.HK
碧桂园 2.5% 2013
2007.HK
北京控股 2.25% 2014
0392.HK
信德集团 3.3% 2014
0242.HK
上置集团 6% 2014
1207.HK
国美电器 3% 2014
1、港股转债历史表现
9
2、08 年港股转债暴跌原因探析
9
3、超跌出来的高收益投资机会
11
4、当前市场交易情况
12
图表目录
图 1：中石化 0% 2014 市场表现 .............................................. 9 图 2：百盛集团 0% 2019 市场表现 ........................................... 9 图 3：中国海外发展 0% 2014 市场表现 ........................................ 9 图 4：冠君信托 1% 2013 市场表现 ........................................... 9 图 5：转债价值分析 ....................................................... 10 图 6：中石化 0% 2014 信用利差迅速上升 .................................... 10 图 7：百盛集团 0% 2019 到期收益率飙升 .................................... 10 图 8：中国海外发展 0% 2014 信用利差大幅扩大 ............................... 11 图 9：冠君信托 1% 2013 信用利差大幅扩大 .................................. 11 图 1：中石化 0% 2014 与 04 中石化到期收益率对比 ............................ 11 图 2：碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较 ......................... 11 图 1：中石化港股转债下跌带来的高回售收益率 ............................... 12 图 2：碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率 ................................... 12
罗樱
0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021
蒋飞
0755-83734406 Jiangfei@cmschina.com.cn S1090511050001
内容摘要：
港股转债市场概况：港股可转债起步于 1993 年，当前港股转债规模折合 人民币约为 700 亿元，考虑许多转债私募发行，实际规模会更大。港股的 可换股债券分为可转换债券和可交换债券两种，以可转换债券为主。港股 转债的发行方式包括公募和私募两种，发行时通常授予承销商绿鞋期权。 交易方式分为上市交易和在 OTC 市场交易，以 OTC 市场交易为主；除 在香港交易所上市外，通常会选择在境外如新加坡、马来西亚交易所上市。
二、港股转债条款介绍 ..................................................... 5
1、债券条款
5
2、转股条款
5
3、转股价格调整条款
5
4、回售条款
6
5、赎回条款
6
三、港股转债二级市场分析 ................................................. 9
根据我们统计的公开发行的以港股转债，近半数转债选择了在海外交易所（主要是新加 坡交易所,也有在马来西亚交易所或法兰克福交易所等）上市，部分转债在香港交易所 上市交易，其余部分并不上市交易。但值得注意的是，许多转债上市交易的同时也在 OTC 市场交易，而且以 OTC 市场交易为主。根据我们不完全统计，港股的转债目前主要 的交易集中于 OTC 市场，交易所市场鲜有成交。
港股可换股债券包括可转换债券（Convertible Bonds）和可交换债券（Exchangeable Bonds）两种。可转换债券投资者可以将债券转换为发行人的股票，可交换债券的投资 者可以将债券转换为发行人持有的另外一家公司的股票而非发行人公司股票，可交换债 券的发行人通常为标的股票上市公司的股东或股东所设立的特殊目的公司。可交换债券 的发行人转股时不会稀释标的股票公司股份。就香港市场来看，可转换债券数量明显多 于可交换债券数量。
当前港股转债市场概况：当前的港股转债市场债性凸显，股性较弱。港股 转债在发行时设定的初始转股价溢价率较高，而经历过 08 年下半年的大 幅下跌之后，由于缺乏对转股价格的修正条款，目前港股转债普遍债性较 强，纯债价值相对较高而转股价值较低，转股溢价率很高；大部分转债的 股性很弱，更接近于一个纯债。在我们统计的 43 只港股转债中，仅 8 只 港股转债的转股价值高于 90，仅 14 只港股转债的转股溢价率低于 50%。
证券研究报告 | 固定收益研究
可转债市场专题
港股可转债探析
2012 年 10 月 17 日
海外可转债市场专题之四
可转债指数
资料来源：WIND，招商证券
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1、《海外可转债市场专题之一——美国可 转债市场概况》 2011-10-19 2、《海外可转债市场专题之二——海外私 募可转债介绍》 2011-11-25 3、《海外可转债市场专题之三——可转债 评估与套利》 2012-2-9
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一、港股转债市场概况
债券研究
香港的可转债市场起步于 1993 年，当年 5 月新世界发展股份有限公司透过商人银行第 一波士顿率先发行 1.5 亿美元有担保债券和认股证，开启了在港公司发行可换股债券的 序幕，随后牛奶国际、怡和策略及九龙仓等大型上市公司相继仿效,通过怡富、罗拔富 林明及摩根史丹利等英美财团先后发行美元可换股债券。到了 1993 年下半年，香港上 市公司掀起了一股发行可换股债券热潮。据不完全统计，1993 年香港共有 29 家上市公 司发行了 30 笔可换股债券，涉资金额达 43.7 亿美元，2.5 亿瑞士法郎和 0.22 亿港币， 折合港元超过 350 亿元，而同期香港 63 家新公司上市筹资只有 280 亿港元。根据我们 收集的样本统计，截至目前，以香港上市公司股票为标的的可转债规模折合人民币为 700 亿元，考虑到许多私募发行的可转债信息不对外披露，港股转债实际规模应更大。
0493.HK
阜丰集团 4.5% 2015
0546.HK
远东发展 3.625% 2015 0035.HK
银泰百货 1.75% 2013
1833.HK
明发集团 5.25% 2015
0846.HK
绿色食品 3% 2013
0904.HK
太平洋航运 1.75% 2016 2343.HK
方兴地产 6.8%
0817.HK
表 1: 港股转债基本资料 ............................................................................................... 4 表 2: 港股转债条款情况 ............................................................................................... 7 表 3: 港股转债与 A 股转债条款对比............................................................................. 8 表 1: 中石化 0% 2014 市场情况 ................................................................................ 12 表 5: 港股转债市场二级市场交易情况（2012-9-28） ................................................ 13 附表 6: 港股转债条款举例.......................................................................................... 14