内幕交易(文献综述)

内幕交易、股价波动与信息不对称

——基于中国股票市场的经验研究

2、文献综述

内幕交易不仅受到经济学家的关注，而且还引起法学家、历史\学家和伦理学家的注意，因此有关内幕交易的文献是如此之多，即使仅着眼于经济学1的范畴，本节也不可能对其进行详细地阐述。所以，我们仅从与本文密切相关的三个方面进行综述：（1）内幕交易对证券价格的影响；（2）内幕交易过程中的信息不对称以及（3）内幕交易者的超常收益：

（1）如果内幕交易在不提高股票价格的同时能增加股票价格的波动性（以方差衡量），那么毫无疑问内幕交易应该受到禁止；如果内幕交易在提高股票价格的同时却没有使股票价格的波动性增加，那么内幕交易则不应该受到禁止。但是，当内幕交易既提高了股票价格又增加价格的波动性时，内幕交易是否应该被禁止就成为一个非常复杂的问题。

Leland（1992）、Repullo（1999）及史永东、蒋贤锋（2003）对这个问题从理论上进行了深入的分析。Leland从一个理性预期模型出发，认为内幕交易将提高股票的平均价格，同时在正常情况下股票价格的波动性也会增加。Repullo进一步扩展了Leland的模型，考虑了风险中性的内部人、噪声交易下的不确定性、实物投资早于股票交

1Bainbridge（2000）介绍了历史上几乎所有与内幕交易相关的重要文献，汪贵浦（2002）也对历史上有关内幕交易的文献进行了详细回顾。

易及内幕交易发生在二级市场的情况，结果显示，当内部人是风险厌恶的并且有多个内部人的情况下，结论与Leland的一致；史永东、蒋贤锋（2003）研究指令驱动型机制下内幕交易对股价的影响，发现当噪声交易导致的不确定性非常小时，内幕交易不能改变股票的平均股价，但是能使价格的波动性增加。

在经验分析方面，Bhattacharya和Daouk（2002）从股权成本的角度出发，认为实施对内幕交易的起诉会导致股票价格的上升和股权成本的下降，这从一个侧面反映了内幕交易会导致价格的下降；Du和Wei（2003）采用与Bhattacharaya和Daouk（2002）不同的方法来测量内幕交易的影响效果，认为内幕交易导致了股票价格波动性的增加。值得注意的是，这些经验研究的样本并不是真正的内幕交易股票，而是以某种方法测量的可能为内幕交易的股票。

（2）在支持与反对内幕交易的争论中，另一个关键问题是内幕交易对市场公平性的侵犯。赞成者试图回避这个问题，而认为内幕交易是一种无罪行为（Harzel and Katz, 1987），他们认为内幕交易可以促使股价向内幕信息方向运动，不仅内幕交易者从中获利，而且非内幕信息者也可以获利，尤其利好的内幕信息更是如此；而反对者认为投资者应该具有获取相同信息的平等机会，任何对内幕信息的自私性利用都是对市场公平性的破坏（Loss, 1983; Langevoort, 1987）。美国证监会也指出“内部人利用其交易对手无法获得的信息，具有内在的不公平性”（Loss and Seligman, 1991）。

然而，如何测量内幕交易对公平的侵犯并不是一件容易的事。

Llorente et al.（2001）提出的一种测量交易过程中信息不对称的方法（LMSW法）为此提供了有用的借鉴。Llorente et al.认为，如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重，他们以美国市场的数据对此提供了经验证据。

（3）如果内幕交易能够改变股票价格，那么内幕交易者能否获取超额收益呢？对这个问题回答涉及到内幕交易者所使用的信息是否是重大的，以及对内幕交易者非法所得的确定。重大性是各国监管者判断内幕信息的最主要依据之一。如果信息是重大的，那么内幕交易者应该能够获取超额收益；如果信息不是重大的，那么内幕交易者不能获取超额收益。同时，如果监管层决定禁止内幕交易，那么必须确定内幕交易者获取的超额收益（Mitchell and Netter, 1994）或避免的损失。

测量内幕交易者获得超额收益的常用方法是事件研究，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确定性所得（Potential Deterministic Disgorgement，PDD）、潜在计量非法所得（Potential Econometric Disgorgement，如美国）和计算内幕交易者的实际所得（如我国）2等方法。而Minenna（2003）对以上方法进行了详细的评价，并在此基础上提出一种新的测量内幕交易者获得超额收益的方法——潜在概率法（Potential Probabilistic

2我国目前采取平均买入价和平均卖出价之差计算内幕交易者的非法所得（施东晖、傅浩，2002）。

Disgorgement, PPD）。相对于其他的方法，PPD具有如下的优点：它不要求事件发生前具有较长的观测值；它能够测量不同程度的内幕交易者的非法所得，而且在计算上的工作量相对小。施东晖、傅浩（2002）在PPD方法的基础上提出了内幕交易预警系统，并在一定程度上判别出了600878的内幕交易。我们认为，PPD除测量非法所得之外，还可以同时用来衡量信息的重大性。

（4）国内有关内幕交易经验研究在近几年刚刚开始3。汪贵浦（2002）证明了基于内幕信息的市场操纵，并对内幕交易过程中的信息含量进行了测量、建立了内幕交易的判别体系；郑顺炎（2001）、何佳、何基报（2002）主要研究重大事件前后的价格变化；何基报（2002）从一线监管的角度提出了判别内幕交易的方法。张新、祝红梅（2003）从经济学角度对中国市场中的内幕交易进行了事件研究的经验分析，得出了一些有益的结论。然而，国内这些经验研究都没有涉及到内幕交易对交易过程中信息不对称的影响。

3国内已有的相关内幕交易的研究主要集中于法律和制度方面，如白建军（1996，2000）；顾肖荣（1998）吴志攀、唐浩莽（2000）等。