货币政策传导机制与货币政策中介目标选择

【摘要】理论上货币政策的传导主要有货币渠道和信贷渠道两种途径，但国内学者对于不同渠道的货币政策传导效果存在一定的分歧。自1998年开始，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，逐步形成货币政策的间接传导机制。本文运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，对1998年到2008年间的季度数据实证检验我国货币政策的传导机制。实证结果表明，间接调控体系建立以后，从影响的显著性来看，贷款和M2都对产出和通货膨胀有显著影响，但是一方面贷款对产出的影响略高于M2的影响，另一方面贷款对通货膨胀率的影响略低于M2的影响。从稳定性来看，信贷渠道也优于货币渠道。另外M1对产出和通货膨胀率的影响很不稳定，关系不明显。因此，就货币政策中介目标而言，应该选择将贷款和M2同时作为货币政策的中介目标，贷款为主，M2为辅，但是随着我国金融市场的发展，可以预见的是，货币政策货币渠道将越来越大。

【关键词】货币政策传导机制Johansen协整检验VAR 中介目标

一、引言

调节货币供给与信贷资金总量是我国货币政策的基本运作形式，与货币政策中介目标选择的世界性趋势相一致，名义货币供应量事实上已成为我国货币政策的中介目标。目前为应对次贷危机引发的全球金融危机，各国政府纷纷采取了积极的货币政策，但是政策效果如何还有待进一步考证。这充分体现了货币政策在国民经济调控中的重要意义。货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。

在实践中，由于受货币政策的传导机制和有效性依赖于各国具体经济环境，如经济规模、利率市场化程度、存贷款规模、金融运行主体和客体、金融结构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影响，货币政策传导具有很强的时空性和动态性，从而决定其在各国经济政策的制定和研究中始终是一个常研常新的领域。在这种情况下，货币政策传导机制和有效性也一直是国内外学者研究的热点问题。鉴于我国特殊的国情，我国学者对我国的货币政策进行了大量的研究。

本文就针对仍然存在分歧的不同渠道的货币政策传导效果进行分析。自1998年开始，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，逐步形成“中央银行—货币市场—金融机构—企业”的传导体系，初步建立了“货币政策—操作目标—中介目标—最终目标”的间接传导机制。本文运用协整检验、向量自回归（VAR）、脉冲响应分析等方法，对实行间接调控以来的货币政策传导机制进行实证研究。本文研究的特点表现在三方面：一是分别对信贷渠道和货币渠道的政策效果进行了影响程度的分析，对政策中介目标的选择提供了依据；二是在以促进经济增长的终极财政目标的基础上，考虑了物价稳定的因素；三是分别对M1、M2建立了两个VAR系统，从而分析M1、M2在货币政策有效性中的相对重要程度。本文结构安排如下：第二部分对货币政策传导机制的现有研究成果进行综述；第三部分定义变量和数据；第四部分给出实证结果及分析；最后给出本文结论。

二、货币政策传导机制文献综述

货币政策传导渠道较多，因此传导机制也相对复杂。米什

货币政策传导机制与

货币政策中介目标选择

○陈青青

（南开大学经济学院天津300071）

变

量检验形式

（C ，T ，K ）

ADF 统计量

临界值变量

检验形式（C ，

T ，K ）ADF 统计量

临界值

M1（C ，T ，8）-2.3559-3.2047***ΔM1（C ，T ，0）-2.69297-2.6143***M2（0，0，0）18.74094

-3.19461*

ΔM2（C ，T ，1）-3.90811-3.52362**

CR （0，0，5） 4.560242-1.61147***ΔCR （0，0，4）-5.10986-4.21913*

y （C ，T ，4）-1.78684-3.19641***Δy

（C ，0，3）-3.13702-2.93899**

π（C ，T ，9）-3.44451

-3.54849**

Δπ（0，0，2）

-8.9817

-2.62406*

表1各序列的ADF 检验结果（1990年1季度—2004年2季度）

（注：其中检验形式（C ，T ，K ）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后项的阶数，加入滞后项是为了使残差项为白噪声，△表示差分算子，***、**

和*分别表示在10%、5%和1%显著水平下的临界值。）金（Mishkin ，1995）根据货币资产与其他资产之间的不同替代性，将货币政策传导机制分为两大类，即货币渠道和信贷渠道（Bernanke and Gertler ，1995）。

货币渠道主要包括利率途径、非货币资产价格途径、汇率途径等三种形式。当中央银行增加货币供应量（M ），利率（i ）随之下降，进而引起投资（I ）上升，消费（C ）增加，并最终导致经济产出（Y ）的增加，这就是货币政策的利率传导途径，其传导机制可以表述为：M ↑→i ↓→I ↑，C ↑→Y ↑。非货币资产价格途径主要包括托宾的q 理论和财富效应理论。

信贷渠道的支持者强调货币当局可以在不引起利率大幅变化的情况下，通过货币政策影响支出，这种政策通过资金可获得性即信贷配给的作用。中央银行主要是通过公开市场业务，买卖证券，吐吞货币量，影响银行的存款准备金，进而影响银行信用，即：M ↓→银行存款↓→银行贷款↓→I ↓→Y ↓。

国内学术界主要在货币供应量与贷款总量对于经济增长及实际产出的影响孰大孰小，即究竟是货币渠道重要还是信贷渠道重要的问题上存在着一定的争议，并形成了大量的文献。

徐淑一、欧大军（2005）运用时间序列分析方法对我国1996年到2003年间的货币政策对经济的影响及其传导机制进行严格的实证分析。结果表明，

货币供应量、贷款与工业生产之间有一种长期的规律。同时因果关系检验结果得出货币供应量是经济增长的原因，货币供应量也是价格变动的原因。而且，工业增加值反过来还对两个货币政策的传导变量有影响。刘霖、靳云江（2005）以1978年到2003年的数据进行分析表明，长期货币供应和经济增长存在双向因果关系，贷款影响经济增长，在短期内只存在由货币供应到经济增长的单向因果关系，经济增长刺激货币供应和贷款的增加。

陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）采用VAR 和脉冲响应函数对1991年到2000年的实际的M1、LOAN 和GDP 的季度数据进行了实证研究，认为货币渠道比信贷渠道对于GDP 有更大的作用。孙明华（2004）对我国从1994年一季度到2003年一季度间的货币政策传导机制进行的实证分析，结果表明，目前我国货币政策通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。马乐（2000）及王振山、王志强（2000）等研究也表明，信用渠道是我国货币政策的主要传导途径。李斌（2001）运用交互影响的多元反馈时间序列模型，结果证实信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关系数，但信贷总量的相关性更大一些。刘淄、仪垂林（2002）认为信贷传导途径一直是我国货币政策传导的主渠道。黄昌利、任若恩（2004）利用1996—2003年的数据研究发现Ml 对GDP

增长的传导效应不明显。蒋瑛琨、周孟亮、李明贤（2006）通过选取1998年1月到2005年8月的相关数据，采用单位根检验、协整关系检验及格兰杰（Granger ）因果关系检验等时间序列研究的实证方法，发现货币政策的主要传导途径依然是信贷渠道，银行信贷对经济增长和物价稳定发挥着重要作用。

三、变量选择和数据说明1、变量选取

本文以金融机构各项贷款余额CR 作为信贷渠道的代理变量，以货币供应量M1和M2作为中国货币政策传导的货币渠道的代理变量，以国内生产总值（GDP ）和通货膨胀率π（零售物价指数度量）作为检验货币政策有效性的代理变量。

2、数据来源

本文样本区间为1998年一季度到2008年一季度，名义M1、M2、CR 和GDP 的季度数据来源于CCER 数据库。理由是自1998年开始，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币政策进入间接调控阶段，而自2008年受美国金融危机影响，造成货币流通速度、人们行为方式发生变化。GDP 经过商品零售价格的季度定基比指数PI 调整后得到实际值。对季节性较强的GDP 利用X-11方法进行了季节调整。商品零售价格的季度定基比指数取对数并差分得到通货膨胀率序列π。然后对GDP 、CR 、M1和M2作对数处理。

四、计算过程和估计结果1、单位根检验

对各序列数据进行ADF 单位根检验，以判断各序列的平稳性。利用Eviews5.0软件分别对各变量水平值和一阶差分值进行检验，其中检验过程中滞后项的确定采用AIC 准则，结果见表1。检验结果表明，上述变量均为I （1），其一阶差分构成平稳的时间序列，即I （0）。

2、协整检验

由于多个变量可能存在多个协整关系，因此选择Johansen