金融行业上市公司估值

金融行业上市公司估值：CWVM模型

我们的思路是，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，为了全面评估可比公司的相对价值，必须构造出其他估值尺度（即估值倍数），对可比公司的相对价值进行综合评价。至于具体选取和设计哪些估值倍数，则须视可比公司的可比性而定。在一般情况下，是将同一行业的公司作为可比公司的，那么，行业属性特点便是设计和选择估值倍数的基础。

因而，行业分析便显得十分重要。这也是我们认为行业分析的真正目的之所在。不过要指出，这里所说的行业分析和一般的行业分析要求有所不同。一般的行业分析内容往往是，行业周期性分析、技术分析、政策分析及竞争战略分析等等。在这里我们要求除了这些分析之外，还要在此基础上去芜取精，判断哪些行业属性、因素、趋势对行业内公司未来成长和价值具有内在、决定性的影响。然后才能将

这些行业属性、因素作为确定和设计估值倍数的依据。由此可见，行业分析以及对行业属性（主要是那些对企业价值有本质、决定影响的属性）的准确判断是设定估值尺度或估值倍数的前提。笔者根据自己对银行业的研究，认为除了当前盈利能力之外，净资产、不良资产、计提准备、流动资产规模等因素对银行中长期价值具有影响。通过已公布的信息和调研结果，将这四种影响因素用财务等数据进行量化，设计出净资产倍数、不良资产倍数、准备金倍数和流动资产倍数。然后按照各自对公司价值影响的重要程度，通过一定的转换计算，对上述估值倍数、市盈率倍数分别赋予各自的权重，这就得出我们的加权综合估值倍数。以此为基础，便可以对选定的可比公司进行相对价值评估判断。

这里选取的可比公司是深发展、浦发银行、民生银行和招商银行（严格来讲，可比公司数目越多越好，数目太少误差较大。这里只是举例演示模型的应用，尽量简单处理。）。首先以2002/7/8收盘价为基础，计算四家公司的市盈率倍数、净资产倍数、不良资产倍数、准备金倍数、流动资产倍数：

将各公司同一倍数加总后，再与各公司该倍数相除；

如果将各倍数分别赋予30%、30%、20%、10%、10%的权值，可计算出综合倍数：

深发展：33.51，浦发银行：23.99，民生银行：21.89,招商银行：20.62

据此结果，我们认为，根据2002年7月8日价格来看，四只银

行股票中除了深发展相对有所高估外，相对投资价值差别并不大，基本处于同一水平上。

金融行业估值模型：优点及局限

从前面分析可以看出，加权综合估值倍数估值法在很大程度上克服了采用单一估值倍数（如市盈率）的相对价值法的弊端：单一倍数相对估值进行比较的前提是必须对公司未来成长性作出准确评估，这是很困难的，因此带来很大主观随意性。而加权综合估值倍数无需判断企业未来成长前景等，因为在设计各估值倍数时，已经考虑了各种影响公司未来状况的因素，也就是说，在综合估值倍数中，已融入了对公司盈利性、成长性的判断。综合估值倍数虽然在估值倍数设计、权重赋制值等方面也存在一定主观色彩，但相对要小得多。

传统估值方法的局限

公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。当前证券研究中采用的典型估值方法分为三种：内在价值法、相对价值法和收购价值法。内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业的价值等于其未来股利或现金流的净现值。内在价值法理论上是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很大，不具有太大的现实意义。

第二种相对价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。这种估值法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率（P/E，其他估值尺度还有：价格/净资产，价格/销售额，价格/息税前净利润等等）。这种方法一个重要缺点是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的市盈率指标，具有很多弱点。即便是同一行业，不同股票的市盈率比较也没有多大意义的。因为不同股票未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。现在的相对估值法往往是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高低和相对投资价值的高低。虽然这种做法有一定价值，但作用不大，因为股票的未来成长性和不确定性，与历史记录有所相关，但相关性不大，根本上并不能保证过去五年内增长最快最稳定的公司，一定会在未来五年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上市公司可谓比比皆是。由此可见，应用相对估值法，一定要首先确定影响各行业各可比公司未来成长能力的因素，只有在这一前提下，才能应用市盈率等相对价值尺度进行比较。收购估值法是对内在价值法和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是指在购并市场上，一家公司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在一个最小价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，再打上一定折扣，来确定该公司的投资价值。

金融行业上市公司估值的思路设计与模型演示

由于金融行业无论是资产还是业务性质都类似，具有较高同质性，因此采用相对估值法较为合理。同时我们认为，相对于内在价值贴现模型而言，相对价值法更少依赖于主观判断，而且在一个充分交易的市场上，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。但正如前述，相对价值法所采用的市盈率等估值指标存在的缺陷有：无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的成长前景等。如果在公司成长性等因素不确定的条件下，采取单一的市盈率指标仅仅只是从盈利性这个角度来比较，这对于公司价值的决定是很不全面的。这里笔者提出一个修正的相对估值模型--加权综合估值倍数（CWVM，Comprehensive Weighted Valuation Multiplier）估值模型，试图在克服传统估值模型缺点的基础上，对金融行业进行估值。

当然，任何一种估价方法都是有缺陷的，加权综合估价倍数也是如此。作为一种相对估值法，它同样无法判断所比较的公司及其所在行业整体上是否存在高估或低估。如果整个行业被高估，可比公司中最具有相对价值的也可能不值得投资。相反如果整体被低估，则相对投资价值最低的公司也可能还有投资价值。

此外，加权综合估值模型是一种中长期价值评估，市场因素等中短期重要因素，这里便没有考虑。

加权综合估价倍数模型是以各种公开信息和调研结果为前提进行分析的，如果存在隐瞒或虚假信息，那么模型结果将失去可靠性。而且，随着新信息的公布（如利率调整，公司公布新的报表等），公