2019年场外期权市场深度研究报告

２０１９年场外期权市场深度研究报告

目录

１．２０１８　年场外期权市场运行情况

１．１．　主体监管成体系，信用保护合约专版落地１．２．　交易规模

１．３．　结构

１．４．　集中度：ＴＯＰ１０　券商市占率９０％

２．场外期权ＡＴＭ　隐含波动率

２．１．　香草期权隐含波动率走势

２．２．　波动率回归限制后市想象空间

３．高息票据的“是与非”

３．１．　从“固定收益＋”到高息票据

３．２．　高息票据与相关资产的比对

３．３．　高息票据定价

1.2018年场外期权市场运行情况

1.1. 主体监管成体系，信用保护合约专版落地

2018年场外期权市场延续了十九大以来加强金融监管、防范系统性风险发生的精神，重点着力于主体监管的体系化，初步实现了从行为监管到“行为监管+主体监管”的升级完善，核心围绕交易双方的主体资质。

2018年以前，围绕中国证监会《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》(证监办发〔2016〕81号)的要求，监管的重点落脚于直接/变相融资、违规非标通道等行为的防范。

同时考虑自然人等客户直接或间接、无序参与场外衍生品交易的风险性，2017年开始监管对于交易对手审慎管理的意识上升，并在主体监管未成体系之前叫停了相关业务：2017年9月27日，期货业协会发文叫停风险管理公司与自然人客户的场外衍生品业务；2018年4月初，基金业协会对投资范围涵盖场外期权（主要针对个股期权）的期货资管产品暂停备案；2018年4月10日，证券业协会窗口指导叫停证券公司与私募基金开展场外衍生品业务，主要是核查到部分私募基金存在场外期权份额拆分行为、违背了合格投资者适当性；2018年4月12日，证监会发布《场外个股期权交易风险警示问答》、提示投资者警惕互联网平台非法的场外个股期权交易服务；2018年4月16日，期货业协会窗口指导暂停私募基金作为期货公司风险管理子公司场外衍生品业务的交易对手方。

2018年5月11日，中国证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）。围绕主体监管的系统化要求开始构筑。

通知内容涵盖交易商管理、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排（2018/8/1）等。将参与场外期权交易的证券公司分为一级交易商和二级交易商，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易、二级交易商仅能与一级交易商开展个股对冲交易。通知明确要求证券公司场外期权业务交易对手方必须是符合条件的专业机构投资者。

作为对40号文的响应，2018年5月28日，证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》。

文件重申一二级交易商制度、未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。交易商应当建立交易对手管理台账，对交易对手进行穿透核查。全文规范内容包括交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送等多方面。规则的落地也意味着，在符合规定的情况下，此前被叫停的私募基金场外期权业务可同步重启。

根据前述通知和文件精神，证券业协会定期评估、公布场外期权业务个股标的、股票指数标的范围。证券业协会据此自2018年7月27日起每季度公布证券公司场外期权业务挂钩个股标的名单。除个股标的外，场外期权合约可挂钩由沪深交易所、中证指数公司、深圳证券信息有限公司公布的符合证券业协会相关规定的指数标的。

交易商方面，证券业协会于8月1日首次公布了一二级交易商名单，并后续两次公布了新增二级交易商名单，截至2018年底共有7家一级交易商和21家二级交易商。

类似的，2018年8月2日，期货业协会下发《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》。

期货业协会的通知主要比照证监会40号文的相关要求。基于风险管理公司开展场外衍生品业务的视角落地类似一二级交易商的制度，对开展个股场外衍生品业务和非个股场外衍生品业务提出了不同层次的要求。并就交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排等进行了规定。其中，股票类场外衍生品业务的挂钩标的参照证券业协会公布的标的范围。与证监会与证券业协会文件不同的是，期货业协会在交易对手方管理上的要求仅限于“权益类场外衍生品业务交易对手方”，而证监会与证券业协会要求的交易对手方管理更严格，为“场外期权业务交易对手方”。

2018年8月24日，期货业协会公布了7家符合开展个股场外衍生品业务要求的风险管理公司

名单。

此外，为拓宽民营企业融资渠道，2018年10月央行发文引导设立民营企业债券融资支持工具，银行间市场信用风险缓释工具再受追捧，而交易所也在11月2日启动了信用保护工具的试点（主要信用保护合约）。为适应上述变化：

2018年12月27日，证券业协会、期货业协会、基金业协会发布关于《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的通知，将《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》更名为《中国

证券期货市场衍生品交易主协议》，协议内容保持不变。适用于除信用保护合约外的场外衍生品。

同一天，证券业协会会同期货业协会、基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所在《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》基础上，制定了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）》。适用于信用保护合约交易。

表169 个股场外衍生品业务符合条件机构（一级交易商）

证券公司期货风险管理公司

广发证券浙江永安资本管理有限公司

国泰君安证券浙江浙期实业有限公司

华泰证券浙江南华资本管理有限公司

招商证券中信中证资本管理有限公司

中金公司华泰长城资本管理有限公司

中信建投证券银河德睿资本管理有限公司

中信证券国泰君安风险管理有限公司资料来源：华宝证券研究创新部

1.2. 交易规模：商品发力，风险管理公司反超证券公司

2018年，证券公司场外期权累计初始名义本金6718.31亿元，较2017年的5011.36亿元增长34.06%，年末未了结名义本金2762.81亿元；期货风险管理公司场外期权累计初始名义本金9406.01亿元，较2017年的2937.97亿元增长220.15%，年末未了结名义本金619.16亿元。

风险管理公司场外衍生品规模反超证券公司，主要原因是商品场外期权自2018年下半年开始集中发力，单月交易额均在600亿元以上，交易高峰月份集中在8月和11月，交易额分别达到了3103.78亿元、1087.33亿元。

证券公司场外期权业务开展场所主要是柜台和报价系统：

从交易场所看，2018年柜台市场累计开展场外期权初始名义本金6418.62亿元，报价系统累计开展场外期权初始名义本金299.69亿元。柜台市场场外期权开展量占比95.54%，与2017年的87.83%相比进一步巩固了集中度优势。