基金历史业绩对投资者是否有参考价值
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资本市场
基金历史业绩对投资者是否有参考价值※
——基于价值创造视角的分析
彭寿康 焦文静 （浙江工商大学金融学院 浙江杭州 310018）
摘 要：本文通过构建“价值创造”这一新的业绩评价指标，对2005～2008年期间我国开放式基金的价值创造能力及业绩持续性
进行研究。结果显示，在这段时间，许多基金没有价值创造能力，但绩优基金却能为投资者创造价值，以价值创造为评价指标的 我国绩优和绩差基金的业绩都有显著持续性，基金历史业绩对投资者具有一定参考价值。
二、价值创造能力指标的构建
20世纪80年代，美国Stern Stewart财务咨询公司推出了
一种衡量企业经营绩效的新指标——EVA（经济增加值），用 简单公式表示就是EVA=投入资本总量×（资本收益率-资本成 本）。EVA一经推出，就迅速被理论界和企业界所接受，因为只 有考虑了资本成本的价值创造指标，才能反映企业是否为股东 增加了财富，才能体现企业经营的真正绩效。从20世纪90年代 开始，西方许多机构都把企业绩效评估的研究方向从“创利” 转为“创值”，以图更好反映企业的资本生产力和经济效益。 如20世纪80年代末就开始采用创值管理的可口可乐公司，在90 年代一跃成为为投资者创造资本收益最高的几家公司之一。
∑ C 2277
P(k) =
m=k
m 2277
( 277 8822
)m (555 8282
)2277
−m
<α
则就应该拒绝原假设，或者说绩差基
表3
2006年分组后各组的风险、收益及价值创造均值
ES
AER(s)
AER
绩差组 0.0530576 0.2279521 -0.0180976
ES 0.053339
构建合理的价值创造能力评价指标需要解决的问题是：如 何度量经风险调整后的基金投资者的机会成本？所谓资本的机 会成本是假设投资者可以对他们的基金投资自由变现，并投资 于一个未被管理或者说无需管理的“市场基准组合”所获得的 收益。Chua和Koh（2007）提出用考虑了资本成本的超夏普比来
※本文为“浙江工商大学研究生科研创新基金”资助课题。 作者简介：彭寿康（1957-），男，汉族，江苏苏州人，浙江工商大学金融学院金融基础理论教研室主任，教授，经济学博士，研究方向：资本市场。 焦文静（1986-），女，汉族，山东济南人，浙江工商大学金融学院硕士研究生，研究方向：资本市场。
AER(s) 0.0123087 0.2893783 0.2317513 -0.1462312
AER 0.050352 0.043329 0.001166 -0.0026468
总第352期■ 71
资本市场
表2
2005年分组后各组的风险、收益及价值创造均值
就服从二项分布b(m，27，27/82)。原假设
最大潜在损失，不能反映损失一旦超过VaR时的期望损失有多
大。在多数时候，投资者不仅仅关心尾部风险的概率值，更关
注该部分风险可能带来的期望损失，由Artzner等人（1997，
1999）提出的期望损失ES(Expected Shortfall)作为一致性风
险度量方法，很好地解决了尾部风险的度量问题，从而弥补了
（三）基金业绩持续性的检验方法 对基金业绩持续性的检验有很多方法，比如2×2列联表， 卡方独立性检验等，本文采用二项分布方法来检验基金的价值
2005～2008年各年度基金风险、风险调整后收益 表1
AER(s)及价值创造能力指标AER的期望值
2005 2006 2007 2008
ES 0.0406713 0.0460981 0.0537469 0.0691097
70 ■2010年第11期
资本市场
度量基金的价值创造能力，具体公式为：
ESRi
=
Ii (s)
−
Ibmm
(s)
=
EERR
i− σi
rf
− EERR bbmm − rf σ bm
。
即第 i 只基金的经风险调整后的投资业绩可表示为
(EERR i − rf ) / σi ，无需管理的“市场基准组合”的经风险调整后的
VaRi
Байду номын сангаас
VaRbmm
超夏普比在评价基金业绩时，考虑到了投资风险和投资的
机会成本，用该指标可以度量基金是否为投资者创造了价值。
然而，超夏普比用标准差度量风险却是指标构建中的缺陷。众
所周知，用标准差度量风险是以投资收益率服从正态分布为前
提假设，但事实上金融资产的收益率分布一般存在尖峰厚尾现
象，而且与标准差只能度量双侧风险不同，投资者往往更加关
显著性水平 α =0.05估计得到基金的VaR值，再根据损失超过
VaR的数值算出期望损失ES。本文考察样本为2005～2008年度 的开放式股票型、混合型基金，其中2005年样本基金有82只， 2006年有119只，2007年有186只，2008年有243只。为了对基金 的价值创造能力是否具有持续性进行考察，本文对基金按价值 创造能力的大小进行排序，再根据排序分组，分别考察各组的 价值创造能力在下一年度是否具有持续性。
AER(s) 0.2178685
AER -0.0281811
金的业绩具有持续性。 （四）实证结果分析 1.基金的价值创造能力分析。基金价
值创造能力的检验结果如下：2005年有3
普通组 0.0459577 0.2861994 0.0401492 0.0460289 0.2876905 0.0416407 只基金AER为负值，其他79只基金AER是正
以往文献在度量基金业绩时通常采用的指标是经风险调 整后的收益率，本文认为这种评价方法存在缺陷——没有考 虑投资者的机会成本。不考虑机会成本的基金业绩评价方式， 容易造成与投资者资本效益相悖的效应：会诱导基金经理用扩 张“无偿”资本的方法，去追求净利润的增加，即“圈钱买利 润”；会造成资本的非优化配置，因为资本会被扭曲的利润信 号误导而配置到小于机会成本的低效投资，造成资源配置的效 益浪费。另外，风险偏好程度不同的基金投资者对机会成本的 要求各不相同，“牛市”或“熊市”等外部环境变化也会造成 投资机会成本的差异。事实上，只有考虑资本成本后，才能更 好地衡量基金的业绩。为此本文引入“价值创造”这一新的业 绩评价指标，考察在剔除风险和资本成本后，基金是否为投资 者创造了价值？这种价值创造能力是否具有持续性？
投资业绩可表示为 (EERR bbmm − rf ) / σbm ，因此 ESRi 度量了考虑风
险因素和投资的机会成本后的第 i 只基金的价值创造能力。类
似地，彭寿康（2005）提出用指标来度量第 i 只基金的价值创
造能力。
JZCZi = EERR i − rf −EERR bbmm − rf
VaRi
注下侧风险。彭寿康采用20世纪90年代后期国际上推出的下侧
风险度量方法VaR来度量基金的投资风险，正确地区分了收益率
的正离差和负离差对投资者的根本区别，因此 JZCZ /VaR 是比 ESR 更加合理的基金价值创造能力的度量指标。
VaR作为风险度量指标虽然有了很大改进，但仍然存在一
些问题。VaR只反映了一定置信度下、一定持有期内金融资产的
绩优组 0.0392756 0.353904 0.1078548 0.0389935 0.3642074
0.118158
值；2006年有24家AER为负值，其余95家为 正值；2007年182家基金中有121家AER是负
收益率代替；ES i 为基金 i 的期望损失；ESbm为市场组合的期望 损失。
三、对我国开放式基金价值创造能力及持续性的
实证分析
（一）样本数据的选取 本文以2005～2008年为考察期间，选取我国证券市场上 2008年前上市的开放式股票型、混合型基金为研究样本。选择 开放式基金是因为封闭式基金无赎回压力，其投资决策可能不 同于开放式基金，且封闭式基金在我国基金业中的比重很小， 所以将其排除。另外其他类型的开放式基金，如债券型、保本 型和货币市场型等与股票型和混合型基金在投资业绩与所承担 风险方面没有可比性，因而也将其排除。本文的研究样本共涉 及243个基金，其中股票型基金137个、混合型基金106个。本文 数据来源于Wind资讯数据库、中国统计年鉴、中信证券网站。 （二）价值创造的评估方法 为了消除考察业绩持续性时股票惯性的影响，本文以一年 为一个评估期间。由于金融数据的分布具有尖峰厚尾的特征， 在计算基金资产组合和市场组合的期望损失ES时，本文采用历 史模拟法下的非参数估计法。如果某一年有50个交易周，就能 得到50个周收益率数据，这样采用统计学中的分位数方法，取
关键词：开放式基金 价值创造 修正的ERAROC模型 业绩持续性
一、 引言
近年来，随着其品种、数量的增加和投资方式的多样化， 基金已成为我国证券市场上重要的机构投资者。科学合理地评 价基金并考察其业绩持续性，有利于指导信息不充分的基金投 资者做出正确的投资决策：如果基金业绩具有持续性，投资者 就可选择前期业绩好的基金投资；如果业绩没有持续性，那么 这种选择方式就会误导投资者。此外，对基金业绩的持续性研 究也有助于考核基金经理的管理技巧和投资水平，为监管当局 制定合理的监管措施提供依据。正因为如此，基金业绩持续性 问题一直是国内外研究的热点。
EVA在企业绩效衡量中的运用已比较普遍，国内外学者也 做了大量研究。如刘芍佳、从树海（2002）从经济和财务两方 面对我国A股上市公司1995～2000年期间的创值能力做了实证估 算，发现上市公司处于一种资本与利润并增，但创值显著下降 的状况。很显然，证券投资基金作为一类特殊的企业，在衡量 其经营绩效时也应考虑资本的机会成本，如不考虑资本成本， 很容易发生基金经理在追求高利润的同时却损害投资者价值的 现象。自2003年以来，在基金的倡导下，“价值投资”曾一度 被奉为中国证券投资市场的主流投资理念。基金是否具有价值 创造能力体现了基金经理是否秉承其“价值投资”的理念，树 立以价值创造为导向的投资目标。所以，建立以价值创造为基 础的业绩评价指标，可有效地避免基金因片面追求规模和净利 润而损害投资者价值的行为，对基金经理的投资行为起到一定 监督作用。
组合周收益率的期望值。之所以选择累计净值和周收益率，是
因为相比于单位净值，累计净值是复权后的数据，更能反映基
金的实际业绩，而选择周收益率是为了剔除日收益数据噪音较
大的影响。本文构建的市场组合为：
市场组合=80%中信标普300指数+20%无风险证券；
rf 为无风险周收益率，用一年期银行存款利率折算后的周
绩差组
ES 0.0432570
AER(s) -0.019194
AER
ES
AER(s)
0.0213222 0.0443824 -0.023341
AER 0.0171762
为绩差基金业绩没有持续性。对于给定的 显著性水平ɑ，如果27只基金中有k只基金 在持有期依然属于绩差组，并且：
普通组 0.0395176 0.0160953 0.0494714 0.039671 0.0144583 0.049975 绩优组 0.0392819 0.0398843 0.0802963 0.0388656 0.0438645 0.0842476
以往的基金业绩持续性研究文献通常将基金分为两组：绩 优组和绩差组。考虑到运气因素对基金业绩的影响，我们将基 金分为三组：绩优组、普通组与绩差组，并分别检验绩优组与 绩差组的业绩是否具有持续性。为保证检验结果的稳健性，我 们采用两种不同的分组方法。第一种方法是将基金排序后平分 为三组，第二种分组方法是基金排序后排名最前的和排名最后 的基金各取25%作为绩优组和绩差组，剩余部分为普通组。这样 2005年两种分组情况下各组的基金个数分别为27，28，27个与 21，40，21个；2006年各组的基金个数分别为40，39，40个与 30，59，30个；2007年各组为62，62，62个与47，92，47个； 2008年各组为81，81，81个与61，121，61个。
VaR模型的不足。为此，本文选取ES作为风险度量方法，构建修
正的ERAROC模型AER，其公式如下：
AERi
=
AERi
(s)
−
AERbmbm (s)
=
Ri − rf EESS i
− Rbmm − rf EESS bbmm
.
其中，AER i 为基金价值创造能力的度量；AER i (s)为基金
风险调整后收益；AERbm(S)是基准组合的风险调整后收益；R i 第 i 只基金某一年度每周累计净值收益率的期望值；Rbm为市场
基金历史业绩对投资者是否有参考价值※
——基于价值创造视角的分析
彭寿康 焦文静 （浙江工商大学金融学院 浙江杭州 310018）
摘 要：本文通过构建“价值创造”这一新的业绩评价指标，对2005～2008年期间我国开放式基金的价值创造能力及业绩持续性
进行研究。结果显示，在这段时间，许多基金没有价值创造能力，但绩优基金却能为投资者创造价值，以价值创造为评价指标的 我国绩优和绩差基金的业绩都有显著持续性，基金历史业绩对投资者具有一定参考价值。
二、价值创造能力指标的构建
20世纪80年代，美国Stern Stewart财务咨询公司推出了
一种衡量企业经营绩效的新指标——EVA（经济增加值），用 简单公式表示就是EVA=投入资本总量×（资本收益率-资本成 本）。EVA一经推出，就迅速被理论界和企业界所接受，因为只 有考虑了资本成本的价值创造指标，才能反映企业是否为股东 增加了财富，才能体现企业经营的真正绩效。从20世纪90年代 开始，西方许多机构都把企业绩效评估的研究方向从“创利” 转为“创值”，以图更好反映企业的资本生产力和经济效益。 如20世纪80年代末就开始采用创值管理的可口可乐公司，在90 年代一跃成为为投资者创造资本收益最高的几家公司之一。
∑ C 2277
P(k) =
m=k
m 2277
( 277 8822
)m (555 8282
)2277
−m
<α
则就应该拒绝原假设，或者说绩差基
表3
2006年分组后各组的风险、收益及价值创造均值
ES
AER(s)
AER
绩差组 0.0530576 0.2279521 -0.0180976
ES 0.053339
构建合理的价值创造能力评价指标需要解决的问题是：如 何度量经风险调整后的基金投资者的机会成本？所谓资本的机 会成本是假设投资者可以对他们的基金投资自由变现，并投资 于一个未被管理或者说无需管理的“市场基准组合”所获得的 收益。Chua和Koh（2007）提出用考虑了资本成本的超夏普比来
※本文为“浙江工商大学研究生科研创新基金”资助课题。 作者简介：彭寿康（1957-），男，汉族，江苏苏州人，浙江工商大学金融学院金融基础理论教研室主任，教授，经济学博士，研究方向：资本市场。 焦文静（1986-），女，汉族，山东济南人，浙江工商大学金融学院硕士研究生，研究方向：资本市场。
AER(s) 0.0123087 0.2893783 0.2317513 -0.1462312
AER 0.050352 0.043329 0.001166 -0.0026468
总第352期■ 71
资本市场
表2
2005年分组后各组的风险、收益及价值创造均值
就服从二项分布b(m，27，27/82)。原假设
最大潜在损失，不能反映损失一旦超过VaR时的期望损失有多
大。在多数时候，投资者不仅仅关心尾部风险的概率值，更关
注该部分风险可能带来的期望损失，由Artzner等人（1997，
1999）提出的期望损失ES(Expected Shortfall)作为一致性风
险度量方法，很好地解决了尾部风险的度量问题，从而弥补了
（三）基金业绩持续性的检验方法 对基金业绩持续性的检验有很多方法，比如2×2列联表， 卡方独立性检验等，本文采用二项分布方法来检验基金的价值
2005～2008年各年度基金风险、风险调整后收益 表1
AER(s)及价值创造能力指标AER的期望值
2005 2006 2007 2008
ES 0.0406713 0.0460981 0.0537469 0.0691097
70 ■2010年第11期
资本市场
度量基金的价值创造能力，具体公式为：
ESRi
=
Ii (s)
−
Ibmm
(s)
=
EERR
i− σi
rf
− EERR bbmm − rf σ bm
。
即第 i 只基金的经风险调整后的投资业绩可表示为
(EERR i − rf ) / σi ，无需管理的“市场基准组合”的经风险调整后的
VaRi
Байду номын сангаас
VaRbmm
超夏普比在评价基金业绩时，考虑到了投资风险和投资的
机会成本，用该指标可以度量基金是否为投资者创造了价值。
然而，超夏普比用标准差度量风险却是指标构建中的缺陷。众
所周知，用标准差度量风险是以投资收益率服从正态分布为前
提假设，但事实上金融资产的收益率分布一般存在尖峰厚尾现
象，而且与标准差只能度量双侧风险不同，投资者往往更加关
显著性水平 α =0.05估计得到基金的VaR值，再根据损失超过
VaR的数值算出期望损失ES。本文考察样本为2005～2008年度 的开放式股票型、混合型基金，其中2005年样本基金有82只， 2006年有119只，2007年有186只，2008年有243只。为了对基金 的价值创造能力是否具有持续性进行考察，本文对基金按价值 创造能力的大小进行排序，再根据排序分组，分别考察各组的 价值创造能力在下一年度是否具有持续性。
AER(s) 0.2178685
AER -0.0281811
金的业绩具有持续性。 （四）实证结果分析 1.基金的价值创造能力分析。基金价
值创造能力的检验结果如下：2005年有3
普通组 0.0459577 0.2861994 0.0401492 0.0460289 0.2876905 0.0416407 只基金AER为负值，其他79只基金AER是正
以往文献在度量基金业绩时通常采用的指标是经风险调 整后的收益率，本文认为这种评价方法存在缺陷——没有考 虑投资者的机会成本。不考虑机会成本的基金业绩评价方式， 容易造成与投资者资本效益相悖的效应：会诱导基金经理用扩 张“无偿”资本的方法，去追求净利润的增加，即“圈钱买利 润”；会造成资本的非优化配置，因为资本会被扭曲的利润信 号误导而配置到小于机会成本的低效投资，造成资源配置的效 益浪费。另外，风险偏好程度不同的基金投资者对机会成本的 要求各不相同，“牛市”或“熊市”等外部环境变化也会造成 投资机会成本的差异。事实上，只有考虑资本成本后，才能更 好地衡量基金的业绩。为此本文引入“价值创造”这一新的业 绩评价指标，考察在剔除风险和资本成本后，基金是否为投资 者创造了价值？这种价值创造能力是否具有持续性？
投资业绩可表示为 (EERR bbmm − rf ) / σbm ，因此 ESRi 度量了考虑风
险因素和投资的机会成本后的第 i 只基金的价值创造能力。类
似地，彭寿康（2005）提出用指标来度量第 i 只基金的价值创
造能力。
JZCZi = EERR i − rf −EERR bbmm − rf
VaRi
注下侧风险。彭寿康采用20世纪90年代后期国际上推出的下侧
风险度量方法VaR来度量基金的投资风险，正确地区分了收益率
的正离差和负离差对投资者的根本区别，因此 JZCZ /VaR 是比 ESR 更加合理的基金价值创造能力的度量指标。
VaR作为风险度量指标虽然有了很大改进，但仍然存在一
些问题。VaR只反映了一定置信度下、一定持有期内金融资产的
绩优组 0.0392756 0.353904 0.1078548 0.0389935 0.3642074
0.118158
值；2006年有24家AER为负值，其余95家为 正值；2007年182家基金中有121家AER是负
收益率代替；ES i 为基金 i 的期望损失；ESbm为市场组合的期望 损失。
三、对我国开放式基金价值创造能力及持续性的
实证分析
（一）样本数据的选取 本文以2005～2008年为考察期间，选取我国证券市场上 2008年前上市的开放式股票型、混合型基金为研究样本。选择 开放式基金是因为封闭式基金无赎回压力，其投资决策可能不 同于开放式基金，且封闭式基金在我国基金业中的比重很小， 所以将其排除。另外其他类型的开放式基金，如债券型、保本 型和货币市场型等与股票型和混合型基金在投资业绩与所承担 风险方面没有可比性，因而也将其排除。本文的研究样本共涉 及243个基金，其中股票型基金137个、混合型基金106个。本文 数据来源于Wind资讯数据库、中国统计年鉴、中信证券网站。 （二）价值创造的评估方法 为了消除考察业绩持续性时股票惯性的影响，本文以一年 为一个评估期间。由于金融数据的分布具有尖峰厚尾的特征， 在计算基金资产组合和市场组合的期望损失ES时，本文采用历 史模拟法下的非参数估计法。如果某一年有50个交易周，就能 得到50个周收益率数据，这样采用统计学中的分位数方法，取
关键词：开放式基金 价值创造 修正的ERAROC模型 业绩持续性
一、 引言
近年来，随着其品种、数量的增加和投资方式的多样化， 基金已成为我国证券市场上重要的机构投资者。科学合理地评 价基金并考察其业绩持续性，有利于指导信息不充分的基金投 资者做出正确的投资决策：如果基金业绩具有持续性，投资者 就可选择前期业绩好的基金投资；如果业绩没有持续性，那么 这种选择方式就会误导投资者。此外，对基金业绩的持续性研 究也有助于考核基金经理的管理技巧和投资水平，为监管当局 制定合理的监管措施提供依据。正因为如此，基金业绩持续性 问题一直是国内外研究的热点。
EVA在企业绩效衡量中的运用已比较普遍，国内外学者也 做了大量研究。如刘芍佳、从树海（2002）从经济和财务两方 面对我国A股上市公司1995～2000年期间的创值能力做了实证估 算，发现上市公司处于一种资本与利润并增，但创值显著下降 的状况。很显然，证券投资基金作为一类特殊的企业，在衡量 其经营绩效时也应考虑资本的机会成本，如不考虑资本成本， 很容易发生基金经理在追求高利润的同时却损害投资者价值的 现象。自2003年以来，在基金的倡导下，“价值投资”曾一度 被奉为中国证券投资市场的主流投资理念。基金是否具有价值 创造能力体现了基金经理是否秉承其“价值投资”的理念，树 立以价值创造为导向的投资目标。所以，建立以价值创造为基 础的业绩评价指标，可有效地避免基金因片面追求规模和净利 润而损害投资者价值的行为，对基金经理的投资行为起到一定 监督作用。
组合周收益率的期望值。之所以选择累计净值和周收益率，是
因为相比于单位净值，累计净值是复权后的数据，更能反映基
金的实际业绩，而选择周收益率是为了剔除日收益数据噪音较
大的影响。本文构建的市场组合为：
市场组合=80%中信标普300指数+20%无风险证券；
rf 为无风险周收益率，用一年期银行存款利率折算后的周
绩差组
ES 0.0432570
AER(s) -0.019194
AER
ES
AER(s)
0.0213222 0.0443824 -0.023341
AER 0.0171762
为绩差基金业绩没有持续性。对于给定的 显著性水平ɑ，如果27只基金中有k只基金 在持有期依然属于绩差组，并且：
普通组 0.0395176 0.0160953 0.0494714 0.039671 0.0144583 0.049975 绩优组 0.0392819 0.0398843 0.0802963 0.0388656 0.0438645 0.0842476
以往的基金业绩持续性研究文献通常将基金分为两组：绩 优组和绩差组。考虑到运气因素对基金业绩的影响，我们将基 金分为三组：绩优组、普通组与绩差组，并分别检验绩优组与 绩差组的业绩是否具有持续性。为保证检验结果的稳健性，我 们采用两种不同的分组方法。第一种方法是将基金排序后平分 为三组，第二种分组方法是基金排序后排名最前的和排名最后 的基金各取25%作为绩优组和绩差组，剩余部分为普通组。这样 2005年两种分组情况下各组的基金个数分别为27，28，27个与 21，40，21个；2006年各组的基金个数分别为40，39，40个与 30，59，30个；2007年各组为62，62，62个与47，92，47个； 2008年各组为81，81，81个与61，121，61个。
VaR模型的不足。为此，本文选取ES作为风险度量方法，构建修
正的ERAROC模型AER，其公式如下：
AERi
=
AERi
(s)
−
AERbmbm (s)
=
Ri − rf EESS i
− Rbmm − rf EESS bbmm
.
其中，AER i 为基金价值创造能力的度量；AER i (s)为基金
风险调整后收益；AERbm(S)是基准组合的风险调整后收益；R i 第 i 只基金某一年度每周累计净值收益率的期望值；Rbm为市场