2018年中国农林牧渔行业分析报告

目录
1.农林牧渔板块整体概况 (4)
1.1.A股慢牛，农林牧渔大幅下跌后低位震荡 (4)
1.2.整体营收与盈利能力改善，畜禽养殖拖累较大 (5)
1.3.主营收入和净利润在子板块间的分布 (8)
1.4.板块中上市公司净利润增速大致呈正态分布 (8)
2.种植业：种子更新换代推进，大型种子企业脱颖而出..9 2.1.种子板块利润变化情况：营收、利润同比大幅增长 (9)
2.2.农业供给侧结构改革推进带动种子行业调整 (10)
2.2.1.全面下调水稻最低收购价，助力优质水稻种子推广..10 2.2.2.玉米去库存背景下，播种面积持续调减 (14)
2.2.3.玉米深加工政策刺激玉米需求，价格企稳回升有望带动播种面积回调 (15)
2.3.新一轮农作物品种更新换代开始 (18)
2.4.明年种子行业展望：供给侧改革推进及品种换代背景下大型种子企业市占率有望继续提升 (19)
3.饲料：受益养殖业景气度提升，营收利润双增长 (20)
3.1.饲料板块利润变化情况：营收与净利润继续快速增长.20 3.2.饲料行业发展概况 (22)
3.3.饲料板块原料成本分析 (24)
3.4.下游养殖业景气度变化带来的饲料需求量变化趋势..26 3.4.1.猪饲料：存栏有望止跌回升，猪饲料需求增加 (26)
3.4.2.禽饲料：存栏高位支撑饲料需求，关注疫情影响 (28)
3.4.3.水产饲料：行业景气度提升叠加环保限制，水产饲料迎来销量增长 (29)
3.5.明年饲料行业展望：养殖业产能回升，重点关注猪饲料和水产饲料 (32)
4.生猪养殖：猪价有支撑，养猪企业利润将保持良好水平 (32)
4.1.生猪养殖板块情况：猪价下跌，出栏量放大，营收下降.32 4.2.生猪养殖行业的变化和机遇 (33)
4.2.1.规模化养殖加速——猪周期时间延长、波动幅度降低..33 4.2.2.能繁母猪低存栏将成为常态——能繁母猪存栏下降将部分地由P S Y提高所弥补 (34)
4.2.3.猪价短期依旧坚挺——能繁母猪缺口叠加猪周期延长支撑猪价 (36)
4.3.明年生猪养殖行业展望：能繁母猪缺口仍存，猪价短期无忧 (37)
5.禽养殖：鸡苗价格有望迎来反弹，关注疫情及引种 (37)
5.1.禽养殖企业利润变化情况：行业整体亏损 (37)
5.2.商品代鸡苗价格经历先涨后跌 (38)
5.3.父母代鸡苗价格上涨乏力 (40)
5.4.未来鸡苗价格展望：商品代鸡苗价格有望企稳反弹，关注春季禽流感疫情 (42)
6.推荐标的 (43)
6.1.牧原股份：产能快速扩张，以量补价可期 (45)
6.2.正邦科技：饲料销量利润双增长，养殖确定性放量 (47)
6.3.海大集团：跨周期的饲料白马股 (49)
6.4.隆平高科：品种推出速度加快，公司市占率显著提升 (52)
1.农林牧渔板块整体概况
1.1.A股慢牛，农林牧渔大幅下跌后低位震荡
截止10月31日，A股整体自5月份探底回升以来，呈震荡上扬的慢牛走势，年初至今，沪深300指数涨幅14.80%，涨幅较上半年扩大4.02个百分点，农林牧渔板块整体跌幅9.53%，跌幅较上半年缩小5.40个百分点，在申万一级行业涨跌幅排名中位列倒数第三名。

图1：截止10月31日申万一级行业板块涨跌幅情况
图2：农林牧渔（申万）与沪深300指数走势对比
在农林牧渔各子板块中，动保、饲料、种子生产、其他农产品加工、畜禽养殖跑赢申万农林牧渔指数。

所有子板块均比年初水平有所下降，其中农业综合下降幅度最大，动物保健板块下降幅度最小。

图3：农林牧渔各子板块涨跌幅情况
1.2.整体营收与盈利能力改善，畜禽养殖拖累较大
前三个季度，农林牧渔板块整体实现总营业收入3299.37亿元，在所有28个申万一级行业板块中排第21名，主营收入增速为14.84%，较上半年增速下滑3.38个百分点，主营收入增速在
行业板块排第19名；扣非后的归母净利润为174.21亿元，在行业板块中排第21名，扣非后的归母净利润增速为-26.37%，增速下降幅度扩大，在所有行业板块中排最后一名。

图4：各行业板块主营业务收入及增速
农林牧渔板块中，营收和利润占比最大的两个子板块均为饲料和畜禽养殖，其中又以畜禽养殖业盈利能力最强，因此，农林牧渔板块的营收和利润变化基本与饲料和畜禽养殖业的变化趋势一致。

前三季度，农林牧渔板块扣非后的归母净利润下降主要是由于今年猪价、鸡价大幅下跌，畜禽养殖业在总营业收入同比增长7.71%的情况下，扣非后的归母净利润仍较去年同期大幅减少近90亿元，同比下滑60.81%，饲料板块营收同比增长14.48%，扣非后的归母净利润约69亿元，较去年同期增加近9亿元，同比增长14.53%。

排除畜禽养殖业，其他子板块综合的营收和利润分别同比增长17.21%和30.23%，另外，只有林业和农业综合扣非后的净利润较去年合计减少1.2亿，其他子板块均正增长，渔业、种植业和农产品加工业的净利润均有明显大幅增长，变现可圈可点。

图5：各行业板块扣非后的归母净利润及增速
图6：农林牧渔前三季度营收及增速
图7：农林牧渔前三季度扣非后归母净利润及增速
1.3.主营收入和净利润在子板块间的分布
农林牧渔板块的总营收主要来自饲料、畜禽养殖、农产品加工以及种植业四个子板块，合计占比92.79%；扣非后归母净利润
主要来自饲料、畜禽养殖、农产品加工以及动物保健四个子板块，合计占比93.36%。

图8：各子板块总营业收入占比
图9：各子板块扣非后归母净利润占比
1.4.板块中上市公司净利润增速大致呈正态分布
农林牧渔板块共包含94家上市公司，其中前三季度扣非后归母净利润为正值的有67家，占比71.28%，与去年同期持平；扣非后归母净利润同比实现正增长的有50家，占比53.19%，较去年同期有所下降，主要是由于去年板块整体利润情况大幅提升，基数大，导致今年扣非后归母净利润同比正增长的企业数量变少。

前三季度板块内上市公司扣非后归母净利润增速主要集中在-100%~100%之间，其中，在0~100%以内的企业有35家，占比37.23%；增速在-100%~0之间的企业有34家，占比36.17%，各增速范围内的企业数量大致呈正态分布。

图10：前三季度板块上市公司扣非后归母净利润增速区间分布
2.种植业：种子更新换代推进，大型种子企业脱颖而出
2.1.种子板块利润变化情况：营收、利润同比大幅增长
截至2017年第三季度，种子板块实现营业收入80.10亿元，同比增长123%；实现扣非后的归母净利润5.71亿元，同比增长3094%。

种子板块营收、利润同比大幅增长主要原因为在品种更新换代以及绿色通道进入收获期的背景下，上市公司大量新品推出，育繁推一体化的大型种子企业市占率显著提高。

其中，隆平高科贡献营收12.59亿元，同比增长20.48%；贡献扣非后的净利润1.63亿元，同比增长88.72%。

图11：种子板块前三季度总营收
图12：种子板块前三季度扣非净利润
2.2.农业供给侧结构改革推进带动种子行业调整
2.2.1.全面下调水稻最低收购价，助力优质水稻种子推广
为了降低“谷贱伤农”给粮食生产带来的周期性波动，确保粮食安全，提高农民种粮积极性。

国家从2004年开始，对稻谷实行最低收购价政策。

当粮食的市场价格低于政府制定的当年最低收购价格时，由国家指定的粮食企业会以最低收购价进行粮食收购，从而稳定粮食价格。

从最低收购价政策实施以来，我国的稻谷价格一直在最低收购价的支撑下稳步提高。

2006年以来，我国稻谷的平均年产量在1.8亿吨左右，2012年以前，我国稻米消
费量较为稳定，在1.8亿吨左右。

从2012年以后，我国稻米消费量出现下降趋势，2016/2017年度，国内稻米消费量约为1.64亿吨。

产量的稳定和消费量的下降导致2013年以来我国稻米库存量不断上升。

2017年末，国内稻米库存将达到1.4亿吨，库存消费比将冲破86%。

图13：稻谷供需走势
图14：稻谷库存消费比走势
我国稻米库存高企，稻米面临去库存的挑战。

但是，作为我国的主要口粮品种，稻谷去库存不能盲目调减种植面积。

目前我
国稻米供求的主要矛盾在于优质稻谷供给不足，早稻播种面积占比较大，而早稻一年两熟的特性也直接导致我国稻谷产量的上升。

为了调减我国稻谷的种植结构，提高优质稻谷的供给。

2016年，国家首次下调了早籼稻的最低收购价，由上一年的135元/50公斤下调至133元/50公斤，下调幅度1.5%。

中晚稻和粳稻的最低收购价不变。

2017年，国家首次全面下调早籼稻、中晚稻和粳稻的最低收购价，早籼稻、中晚稻、粳稻的下调幅度分别为2.25%、1.45%和3.23%。

由于早籼稻每年可以收获两季，所以早籼稻每年的净利润是其当季净利润的2倍。

2014、2015年连续两年早籼稻的盈利能力低于中晚籼稻及粳稻的盈利能力。

2016年国家下调早籼稻最低收购后，早籼稻的平均收购价下跌1元/50公斤，按照520公斤的亩产计算，每亩每年种植利润继续下降20元，跌幅20%。

全面下调早籼稻、中晚稻和粳稻的最低收购价倒逼农户种植优质稻谷，调整稻谷种植结构，提升盈利水平。

图15：稻谷最低收购价
图16：稻谷平均收购价
图17：稻谷利润及走势
2.2.2.玉米去库存背景下，播种面积持续调减
我国的玉米库存高企是农业供给侧结构改革被提出的主要原因。

面对高库存，国家主要采取刺激玉米需求量和降低玉米供给两种方式来调节。

刺激玉米需求方面主要采取对东北四省的玉米深加工企业进行补贴的方式实现；降低供给主要是通过实行市场化收购，让玉米价格回到一个合理区间的方法来降低农民种植玉米的积极性。

2015年11月，农业部发布了《关于“镰刀弯”
地区玉米结构调整的指导意见》，提出调减非优势区的玉米种植面积。

2016年10月国务院印发的《全国农业现代化规划（2016-2020年）》中提出，目标到2020年，全国玉米播种面积比2015年调减7000万亩。

图18：玉米去库存主要思路
经过2016、2017年两年调整，玉米库存消化初见成效。

预计2017/2018年度，我国玉米产量为2.10亿吨，消费量为2.15亿吨，期末库存开始下降。

预计2017年全球玉米播种面积约为5.27亿亩，较2015年相比下降4500万亩。

图29：玉米播种面积走势
2.2.
3.玉米深加工政策刺激玉米需求，价格企稳回升有望带动播种面积回调
2016年，国家取消东北四省的玉米临储制度，改为市场化收购+补贴的政策。

2016年11月-2017年4月对东北四省的玉米深加工企业发放了玉米深加工补贴。

为了加快玉米库存的消化，2017年9月十七部委联合印发了《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。

方案提出要适度发展粮食燃料乙醇，大力发展纤维素燃料乙醇。

目标到2020年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖。

2012-2016年间，我国交通运输、仓储、邮政业、生活的汽油消耗量年复合增速为13%。

按10%的年增速估算，到2020年，我国在交通运输、仓储、邮政业、生活的汽油消费量有望达到1.3亿吨。

按10%的添加比例计算，需要消耗燃料乙醇1300万吨。

到2020年，预计生产燃料乙醇年消耗玉米4000万吨。

2018-2020年间，通过推广生物燃料乙醇使用可多消耗玉米7000万吨。

图20：全国交运、仓储、邮政、生活汽油消费量变化趋势
假设：饲用玉米消费量以每年400万吨的速度增长；2018年以后玉米工业需求以每年1000万吨的速度增长；玉米总消费量将以平均每年1400万吨的速度增长，到2020年玉米库存消费比有望下降到0.61比较正常的水平。

受玉米临储库存的不断被消化以及供需结构变化影响，预计玉米价格将缓慢上涨。

2016年年底-2017年年初的1500元/吨的现货价将成为近几年的最低价。

今年玉米播种面积调减一部分是优势产区的市场性调减导致，随着玉米价格的企稳回升，明年部分玉米主产区的播种面积可能出现回调，带动玉米种子销售量的提升。

图21：玉米供需情况走势
图22：玉米库存消费比走势图23：玉米价格走势
2.3.新一轮农作物品种更新换代开始
2017年4月25日，农业部印发《关于加快新一轮农作物品种更新换代工作的通知》，力争到“十三五”末，基本完成新一轮农作物品种更新换代。

整体目标：
到“十三五”末，良种覆盖率达到97%以上，品种对农业提质增效的贡献率超过50%。

品种方面具体目标：水稻、小麦、玉米粮食生产功能区品种更新换代率超过60%；大豆、棉花、油菜籽、糖料蔗、天然橡胶等重要农产品生产保护区品种更新率超过40%；杂粮杂豆、蔬菜瓜果、茶叶、花卉、中药材等特色农产品优势区品种更新率超过30%。

性状方面具体目标：
在现有品种基础上品种优质率提高10%以上；品种抗旱性、水分利用率明显提高，节水5%以上；需肥量明显降低，化肥用量减少10%以上；抗病性、抗虫性明显增强，农药用量减少15%以上。

此轮农作物品种更新换代的目标是紧紧围绕推进农业供给侧机构改革这个工作主线，加快培育推广一批绿色生态、优质安全、多抗广适、高产高效以及特殊专用的新品种。

随着新一轮农作物品种更新换代的推进，具有新一代优质种子品种的企业将在品种换代中脱颖而出，获得先发优势。

种子行业整合有望继续推进。

2.4.明年种子行业展望：供给侧改革推进及品种换代背景下大型种子企业市占率有望继续提升
水稻种子方面：2016/2017销售季为稻谷最低收购价调整后的第一个销售季，优质稻谷的种植优势开始被农民所认可并接受。

2017年国家全面下调稻谷最低收购价后，将继续倒逼农民使用优质水稻种子。

2017/2018销售季的种植利润将直接影响2018/2019销售季农民对于种子的选择，2018/2019销售季将成为深化稻谷供给侧改革的关键年，继续看好育繁推一体化的大型种子企业。

玉米种子方面：受玉米调减种植面积影响，玉米种子销售量有所下降。

2018年将是玉米库存下消化的首个年度，随着玉米库存的消化及生物燃料乙醇的推广使用，玉米价格有望企稳回升。

在玉米价格回升的背景下，部分玉米优势产区播种面积有望恢复，玉米种子企业有望迎来业绩反弹。

图24：主要上市公司水稻种子销售收入走势（万元）
图25：主要上市公司玉米种子销售收入走势（万元）
3.饲料：受益养殖业景气度提升，营收利润双增长
3.1.饲料板块利润变化情况：营收与净利润继续快速增长
截至2017年第三季度，饲料板块实现营业收入1553.65亿元，同比增长14.48%，增速创下近五年新高；实现扣非后的归母净利润68.99亿元，同比增长14.51%。

饲料板块的增长与猪饲料增长有直接关系。

根据半年报数据，饲料上市公司中猪饲料销量普遍实现了15%以上的增长，例如，新希望六和猪饲料销量同比增长19%，大北农猪饲料销量同比增长16.28%，正邦科技猪饲料销量同比增长18.17%，海大集团猪饲料销量同比增长24.46%。

今年饲料板块营收和净利润增长的主要原因包括：一方面，自繁自养的规模化生猪养殖利润基本能维持在200元/头以上的水平，规模养殖场产能扩张，工业饲料需求量增加；另一方面，随着饲料企业数量不断缩小的趋势进行，大型饲料企业在成本、管理等方面有优势，小企业在竞争中退出，大型饲料企业抢占退出造成的份额空缺；在盈利方面，上市饲料企业纷纷提高了高端料在其业务中的比重，平均盈利能力提高，毛利率上升，因此其净利润增长
较快。

图26：饲料板块前三季度总营收
图27：饲料板块前三季度扣非后归母净利润
3.2.饲料行业发展概况
饲料需求整体呈增长趋势，但不同品种饲料增长空间差异较大。

根据《全国饲料工业“十三五”发展规划》的发展目标，到“十三五”末，全国工业饲料总产量预计达到2.2亿吨。

其中，按动物品种分，猪饲料9400万吨，肉禽饲料6000万吨，蛋禽饲料3100万吨，水产饲料2000万吨，反刍饲料1000万吨，宠物饲料120万吨，毛皮动物等其它饲料380万吨。

上述发展目标中，
猪饲料增长空间最大，水产饲料和蛋禽饲料次之，肉禽饲料已饱和。

从工业饲料普及率的情况对比分析，禽饲料的工业饲料普及率已达到90%，猪饲料约75%，水产饲料更低。

因此，猪饲料无论是体量还是发展空间都较大，是未来饲料企业想要实现销量增长的关键因素。

表1：主要饲料品种根据“十三五”规划目标的增长空间
从行业发展趋势来看，饲料行业高利润、高增长的时期结束，已经进入新的整合关键时期，整合提升、优胜劣汰、转型升级的速度加快。

在经历了三十多年高速增长后，饲料行业于2013年出现了首次下滑，当年全国饲料产量1.93亿吨，同比下降1.8%，随后几年间饲料行业总量较为平稳。

行业转为存量发展阶段，企业之间竞争加剧，中小企业面对资本压力、人才压力、技术压力等发展困难，将逐步被优势企业整合并购或退出市场，全国饲料企业数量由2010年的15000余家减少到了2016年的11000多家，预计后期将继续整合，企业数量进一步减少，优势企业市场份额提升。

图28：全国饲料销量及增速
图29：饲料企业数量变化和上市公司市占率合计
3.3.饲料板块原料成本分析
我们对下一年度饲料板块原料成本的判断是，在供给大于需求的基本面约束下，玉米和豆粕价格目前均处于低位，饲料企业的原料成本压力不大。

玉米方面，自2008年起，国家开始实施玉米临时收储政策，2011年后，国际农产品价格大幅跳水，中国玉米收储价格逐年提升，造成国内库存不断堆积，玉米供给严重过剩。

伴随着我国农业供给侧改革的推进，2016年开始玉米临储
政策取消，国内玉米价格也与国外价格快速接轨，国内外价格倒挂现象基本消失。

2017年临储拍卖超过5000万吨，但临储库存依然高达1.8亿吨，按照每年5000-6000万吨的抛储量，这部分库存也足以保证未来2-3年内玉米需求很难出现缺口，2017年玉米价格虽然从底部有小幅反弹，但其上涨没有持续性，我们认为玉米价格仍将维持低位。

豆粕方面，豆粕主要用途是做饲料生产，中国大豆主要依靠进口，全球陈豆结转库存较高，美豆丰产已经基本成为定局，同时由于南美巴西的大豆种植收益良好，其大豆种植面积预计继续增加，因此，全球大豆供给维持宽松格局。

从国内大豆种植来看，农业供给侧结构性改革带来大豆“面积扩、单产升、总产增”的局面，根据我国农业部10月份最新的中国大豆供需平衡表预测数据，17/18年度中国大豆种植面积预估为8194千公顷，较上一年度增长13.68%，大豆产量预估为1494万吨，较上一年度增长15.46%，大豆进口量预估为9450万吨，超过今年已经创出历史新高的进口量9287万吨。

因此，从供需角度来看，大豆供给充沛，相应的豆粕供给同样对未来豆粕价格形成巨大压制，而豆粕的需求从目前养殖行业利润和存栏来看，并没有显著的改善，猪周期下行，能繁母猪和生猪存栏继续减少，环保限制影响下，畜禽中小养殖户大量退出，产能恢复，但比较缓慢，下游需求也无法对豆粕价格形成支撑，豆粕价格面临供大于求的压力。

综上所述，我们判断玉米和豆粕价格仍维持低位震荡，饲料毛利率将保
持当前的较高水平。

图30：中国农业部对我国玉米的供需预测
图31：中国农业部对我国大豆的供需预测
3.4.下游养殖业景气度变化带来的饲料需求量变化趋势
3.4.1.猪饲料：存栏有望止跌回升，猪饲料需求增加
生猪养殖规模化进程加速将增加猪饲料消费。

近几年国家加大环境整治力度，特别是加大了养殖业污染的治理力度，环保标准升级进一步推动了养殖业，尤其突出的表现为生猪养殖向规模化及区域结构更清晰的方向调整。

大型标准化规模生猪养殖企业凭借在养殖设施、养殖技术、环境保护、资金实力等方面的优势，产能规模和市场份额逐步增大，而一些养殖规模较小、技术水平较低、资金实力较弱的散养农户逐步退出养殖行业，饲料行业下游畜禽养殖行业的集中度逐步提升。

图32：我国年出栏500头以上的规模化养殖比重
生猪养殖规模化进程的加快，为猪饲料行业带来以下两点改变：
一、养殖规模化将提高工业饲料普及率，猪饲料总体需求量增加。

现在我国猪饲料的工业饲料普及率约75%，低于鸡饲料的90%工业饲料普及率，其主要原因就是我国中小型养殖户的占比过高，工业饲料的需求部分地被自配料取代了，因此，生猪养殖规模化程度提高将带来猪配合饲料的需求量增长。

二、养殖规模化促使饲料行业的营销方式产生重大变化。

饲料企业对养殖技术、装备水平较高的优质养殖场的争夺日趋激烈，从而对饲料企业提出了新的要求：一方面向中大型规模养殖户直销饲料的比例将提升，需要饲料生产企业着力推动营销渠道下沉扁平化；另一方面规模养殖户对饲料企业在养殖技术、育种、防疫、个性化解决方案等方面提供更加高效、响应更及时的全方位综合服务具有更多的需求，这也是决定饲料企业能否营销成功的关键，能够提供综合优质服务的饲料企业将抓住机遇从这种变
化中受益。

猪周期下行，生猪产能将由底部逐渐上升。

假设规模化养殖程度提升我国今年全国平均PSY=18~18.5，2013-2016年年平均生猪出栏量为71098.5亿头，则满足市场需求出栏近四年平均的生猪数量，需要的能繁母猪头数约为71098.5/18.5~71098.5/18，即3843~3950万头，仍高于农业部最新公布的2017年9月份能繁母猪存栏量3497万头，能繁母猪存栏的缺口达到346~453万头，同时，当前的自繁自养养殖利润较好，平均200元/头以上，因此，预计中大型养殖场将扩大养殖规模，能繁母猪和生猪存栏将会触底反弹，生猪产能逐渐进入上升通道，猪饲料销售量将迎来整体性增长。

图33：全国能繁母猪与生猪存栏量
图34：全国平均自繁自养利润
3.4.2.禽饲料：存栏高位支撑饲料需求，关注疫情影响
2017年上半年H7N9流感爆发，加上鸡蛋本身产能过剩及蛋鸡延长淘汰直接导致鸡蛋的价格一跌再跌，肉禽和蛋禽养殖深度亏损，导致上半年禽类存栏持续下降，部分区域存栏降至6-7成，饲料需求大幅减少。

相比猪和水产，禽类养殖的显著特征是疫情影响特别明显，因此，分析禽饲料时除了要关注终端消费和原料端成本，还要时刻密切关注禽流感的爆发。

禽饲料需求长期仍取决于禽肉和禽蛋的消费水平，考虑到禽饲料增量空间较小，而且毛利率一般只有4%-6%的低水平，我们认为禽饲料市场的特点是更多地表现为存量的博弈，饲料企业只有提高经营效率和降低产品综合成本才能挤占更多的市场份额，而当遭遇禽流感爆发的不确定性风险时，更加考验饲料企业在行业低迷甚至亏损阶段能否趁机以低价的方式扩大市场占有率。

9月份，随着祖代引种量的增加，后备祖代占祖代存栏总量比例持续上升，重新回到28%的水平，在产祖代存栏量较为充足，预计父母代和商品代鸡苗的供。