我国金融衍生品市场发展模式与路径选择

我国金融衍生品市场发展模式与路径选择

[内容速览]：当前我国衍生品市场存在规模大而品种少、需求大而本土市场浅化、金融衍生品发展滞后等困境，因此，选择一种合理的发展模式以确保衍生品市场的稳健发展变得至关重要。本文通过对国际衍生品市场发展路径及主流发展模式的分析和比较，结合我国的制度环境和经济基础，提出在模式选择上应该采用一种以强制性制度变迁为主，以诱发性制度变迁为辅的混合模式；在发展路径方面，应该遵循“市场制度安排决定发展路径”的一般性思路；而在监管金融衍生品是近年来国际金融市场的热点。我国经济发展对衍生工具的巨大需求，以及国际衍生品市场高度繁荣造成的严峻态势，使得发展模式的选择成为关系到国家金融安全和长远经济利益的核心命题，确立一种适宜的发展模式成为我国衍生品市场“突围”的关键。因此，关于衍生品市场发展模式的研究具有重大理论意义和实践价值。

一、关于中国金融衍生产品市场发展研究的文献综述

从市场的发展成熟度来看，我国金融衍生品市场相对比较成熟的是人民币外汇衍生品市场，市场规模也比较大。因此国内学者关于中国金融衍生品发展模式和路径选择的研究则主要集中在外汇衍生产品上，利率和债券衍生品的相关

研究相对较少，而关于权益类衍生品的相关研究则非常少。

关于发展金融衍生产品市场的基础条件，Fratzscher （2006）指出，一国要发展金融衍生品市场，那么，标的资产的市场流动性，稳健的会计、税收及监管标准，以及成熟的市场环境是比较重要的指标。韩立岩、王允贵（2009）对Fratzscher所关注的重要指标在我国的现状进行了分析，表示发展金融衍生品的基本条件仍然不成熟，大多处于尚未开始或者是正在建设的过程中。张维、王平、熊熊（2007）从制度经济学的角度总结了海外股指期货和利率衍生品的发展条件，认为主要包括发达的现货市场、合理的投资者结构、完善的市场交易与风险监管制度和监管体系以及相应的法律法规等方面。

陈晗（2008）指出金融衍生品的发展过程中存在着两类演进模式：强制性演进模式和诱致性演进模式。在相当长的时期内，金融衍生品市场的发展属于诱致性制度变迁，衍生品的出现完全是自发的，政府从未有意识地推动衍生品市场的发展，甚至法律常常成为衍生品发展的障碍。发达市场更倾向于诱致性制度变迁，以美、英为代表，而新兴市场更偏向于强制性制度变迁.以日本、韩国、新加坡、印度以及我国的香港和台湾地区为代表。强制性变迁的国家和地区中，日本和印度都是较为明显的失败案例，韩国和新加坡金融衍生品市场则因为政府的介入迅速发展，取得了较大的成功。

韩立岩、王允贵（2009）则将外汇衍生品的发展模式归结为三类：一是自然演进模式，以美国为代表，外汇衍生品的出现是市场发展的自然结果，是随着布雷顿森林体系崩溃后的外汇避险保值需求自然产生的；二是被动发展模式，如墨西哥、俄罗斯等国家的外汇衍生品市场是在汇率制度的演进和外部因素（金融危机）的影响和推动下被动发展起来的；三是主动发展模式，如新加坡金融衍生品市场就是在政府的主导和培育下发展起来的。

实际上，无论是两类演进模式还是三类发展模式，其核心问题都是政府在衍生品市场的发展中起多大的推动作用。王宇、王春英、姜盈盈（2005）认为，只有坚持市场化的发展方向，市场才能快速健康发展，减少政府干预是发展外汇衍生品市场成本最低、效率最高的选择。比较全球各国的金融衍生品市场也可以发现，最发达有效的金融衍生品市场往往都是政府干预比较少的。

我国金融衍生品市场的发展过程中伴随着浓厚的政府色彩，交易所更像是政府职能部门而非企业实体，这与当前全球的交易所公司化改革具有非常明显的区别，此外，产品和市场交易的发展受到政府相关职能部门的主动推进和严格监管。衍生产品市场的发展与整个金融市场的发展进程出现了一定的脱节，导致发展过程中出现了很多负面事件，显示出了强制性的金融监管在市场行为面前的无力。

次贷危机爆发之后，衍生产品一定程度上成为了金融危机的替罪羊。中国学术界对金融衍生产品在次贷危机中所扮演的角色非常关注。关于次贷危机与金融衍生品的文献浩如烟海，但大致的观点都集中在如何协调金融监管以及房地产市场运行如何传导至金融危机、我国的房地产市场该如何发展等。郁方（2009）认为合理的规则对金融业发展至关重要，次贷危机产生的一个重要的原因在于监管缺陷，而中国一行三会的监管模式并非最佳选择。李少君、荣琪（2009）认为复杂而特别的住房金融体系和宏观政策为次贷危机埋下了隐患，微观利益主体的风险控制不力和错综复杂的利益链条成为金融危机的推动力量，而利率和房价的波动尤其是房地产价格泡沫的破灭则是次贷危机的导火索。中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）认为利率的调整和房地产价格泡沫破灭是导致次贷危机的直接原因，但监管缺失和信用评级标准放松则是根本原因，对冲基金等机构利用高杠杆参与投资放大了金融风险。考察团认为中国的房地产金融体系需要重新设计，且不能依靠房地产业来拉动经济。蒋志芬（2008）亦认为金融衍生品在美国次贷危机中起到了助推器的作用。

那么，我国金融衍生品市场的发展究竟应该采取何种模式呢，政府在其中究竟应该扮演怎样的角色？陈晗（2008）认为外汇衍生品建立的初期一般应由政府主导，然后逐步放

松管制，政府最重要的是维持和提供透明、公正的游戏规则，而不是设计好产品然后自上而下推动，市场的参与主体将发现最适合市场需求的产品。除此之外，目前尚无学者对以上问题给出明确的答案。即使对于陈晗（2008）的观点，疑问也是显而易见的，市场是否真能发现最适合市场需求的产品？在当前政府监管如此严格的状况下市场尚且如此之乱，那么一旦政府监管放松，市场是否能够自我调节从而良好运行，还是会更加混乱？这就需要我们全面考察国内外金融衍生产品的发展过程，结合中国国民经济和金融市场发展的实际情况进行深入的分析和研究，才有可能给出较为明确的答案。

田超（2006）认为，由于存在路径依赖，系统内部积聚金融衍生品创新所需能量的过程是漫长的。中国金融衍生品市场需要借助外部力量打破原有均衡，发展的路径选择应该包括以下几个方面：（1）尽早建立中国衍生品市场的法律制度框架；（2）进一步扩大市场规模，拓宽资金入市渠道；（3）努力改善期货市场设施和交易环境；（4）打破证券市场和期货市场间的壁垒，切实疏通两个市场间的联系；（5）调整期货市场的会员结构。

二、我国金融衍生品市场的发展模式与路径选择

国外金融衍生品市场的发展历程和我国20世纪末的早期实践为我国发展金融衍生品市场提供了经验。我国近年来