基金仓位与股指走势研究

2 基金仓位与股指走势的实证研究
2.1 基金股票仓位的描述性统计
我国证券市场系统性风险较大，因此基金股票仓位对基金业绩来说至关 重要， 特别是在单边市中， 股票仓位配置失误对基金业绩的影响是毁灭性的， 正因为股票仓位对基金业绩的影响非常重要，因此基金在配置股票仓位的时 候也会非常小心谨慎。那么，我国基金股票仓位究竟有什么特点呢？从股混 型基金每个季度披露的历史数据中我们发现基金股票仓位有一些明显的特 征： 2.1.1 基金仓位多集中在 60%-80%的区间内 2000 年—2010 年第三季度历史数据中有 67.44%的仓位数据落在了 60%-80%的区间范围内。平均仓位水平为 70.32%，最高值出现在 2009 年 年末，平均仓位水平为 86.46%；最低值出现在 2001 年三季度末，平均仓位 水平为 44.79%。
图2 股混型基金仓位与市场走势图
海通综指 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
M ar -0 Se 0 p0 M 0 ar -0 Se 1 p0 M 1 ar -0 Se 2 p0 M 2 ar -0 Se 3 p0 M 3 ar -0 Se 4 p0 M 4 ar -0 Se 5 p0 M 5 ar -0 Se 6 p0 M 6 ar -0 Se 7 p0 M 7 ar -0 Se 8 p0 M 8 ar -0 Se 9 p0 M 9 ar -1 Se 0 p10
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比不高，更多的投资者往往倾向于频繁的申购赎回其投资的基金，投资者的 这种行为也会对基金的股票持仓造成一定的冲击。 这里我们主要考察 2 类原因：（1）基金实际股票仓位变动；（2）基金 管理人主动增减仓导致基金仓位变动的主动仓位变动（扣除基金持股涨跌带 来的仓位变化）。 基金实际仓位变动=当期基金实际仓位-上期基金实际仓位 基金主动仓位变动=当期基金实际仓位-100×（上期仓位×（1+指数涨 幅）/（上期仓位×（1+指数涨幅）+100-上期仓位） 通过计算主动仓位变动和实际仓位变动，我们发现 2000 年-2010 年 3 季度以来，主动仓位变动和实际仓位变动也多集中在-5%与 5%之间。分别有 71.43%的主动仓位变动数据和 80.95%的实际仓位变动数据落在了-5%到 5%的区间范围内。
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间 10%与 15%之
间
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并且这个主动调仓主导了基金仓位的变动。
图4 2000-2010 年基金仓位变动情况（%）
随市场涨跌变动
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
主动仓位变动
仓位变动
Nov-00
Nov-01
Nov-02
Mar-08
Mar-09
资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com
2.1.5 基金股票仓位的变动幅度在逐渐下降 无论是基金的实际仓位变动，还是主动仓位的变动，05 年之前，基金仓 位变动幅度相对较大，而自 05 年之后，基金整体的仓位波动逐渐平稳，这 与以下三方面因素有关。首先，基金的投资理念发生转变，05 年以前基金流 行依靠择时取胜，大家都梦想能够做到高抛低吸，这种理念受挫之后基金投 资思路转为淡化择时，依靠选股获取超额收益，因此多数基金都保持相对稳 定的仓位。其次，基金资产规模逐步增大阻碍了择时的灵活性，05 年之前基 金业的发展较为平稳，此时基金数量不多，整体资产规模也较小，基金调整 仓位相对容易。05 年之后，随着股票市场的发展以及居民投资意识的觉醒， 基金数量和基金资产规模得到了长足的发展。较大的基金规模使得基金调仓 的流动性成本很高，阻碍了基金仓位的变动。最后，早期基金的仓位限制相 对较为宽松，只要求股债投资比例之和不低于 80%，后来新设立的基金对仓 位的限制都有了较为严格的要求， 股票型基金多数要求股票仓位在 60%-95% 之间、混合型基金相对宽松但也有限制，基金股票仓位的限制也在一定程度 上起到了平滑基金仓位的作用。
1
1 研究背景及意义
公募基金作为 A 股市场最重要的机构投资者之一，其一举一动都牵动着 市场的神经，基金的股票持仓更是市场最为关注的指标之一。目前市场上有 大量的研究机构对基金仓位进行监测，期望通过对基金股票仓位短期变化来 了解基金的动向，进一步作为投资者理解当期市场涨跌以及判断市场未来趋 势的因素之一。有的投资者将基金增仓作为市场未来上涨的正向指标，有的 投资者却将基金增仓作为反向指标，有的甚至认为基金仓位创新高后，市场 下跌的概率将会增大。基金仓位与市场走势究竟有什么样的关系？ 基金仓位与股市的关系其实包含两个层面的内容。首先是基金仓位的变 动与市场当期走势与未来走势的关系，这实际上是分析基金调仓对市场的影 响力以及对未来市场的预测能力。一方面，如果基金增仓同时市场上涨的概 率或者减仓同时市场下跌的概率较大， 说明基金调仓对市场有明显的影响力； 另一方面，如果基金增仓后市场上涨的概率较大或者基金减仓后市场下跌的 概率较大， 说明基金的增减仓对后市有较好的预测作用， 有一定的择时能力。 其次是基金仓位的绝对水平对前期市场与未来市场走势的关系，这实际是分 析基金可供投资资金（流动性）与市场走势的相关性。基金仓位越高表明基 金后续可供投资的资金减少，是否预示市场未来下跌的概率较大，基金仓位 低表明后续可供投资的资金较多，是否预示市场未来上涨的概率较大。 研究基金仓位与市场走势的关系，对于投资者和市场健康发展而言意义 重大。 对投资者而言， 如果基金股票仓位的高低与未来市场的走势密切相关， 那么对投资者来说，无疑增加了理解和判断市场的依据，反之如果两者的关 联不大，那么一味的追随基金操作或者将基金作为反向指标，则会对投资收 益带来负面影响。而对市场而言，投资者根据基金仓位所做的正向或者逆向 反应将会加剧市场的波动，如果投资者做出的是正向反应，则对市场将造成 助涨助跌，如果投资者做出的是逆向反应将会成为市场正常运行的噪音。因 此研究基金仓位与市场趋势的关系不仅能帮助投资者正确看待基金仓位，树 立理性投资的理念，也能降低市场波动，促进资本市场健康发展。 本文主要采用实证研究方法，研究基金仓位的变动以及仓位的绝对水平 与市场未来走势的关系，并对造成相应结果的原因进行分析，最后得出相关 结论。
基金 研 究
基金仓位与股指走势研究

证券研究报告 专题报告 2011 年 4 月 20 日
基金仓位与股市的关系其实包含两个层面的内容。首先是基金仓位的变动与市 场当期走势与未来走势的关系，这实际上是分析基金调仓对市场的影响力以及 对未来市场的预测能力。其次是基金仓位的绝对水平对前期市场与未来市场走 势的关系，这实际是分析基金可供投资资金（流动性）与市场走势的相关性。 本文主要采用实证研究方法，研究基金仓位的变动以及仓位的绝对水平与市场 未来走势的关系，并对造成相应结果的原因进行分析，最后得出相关结论与相 关建议。 （1） 基金仓位的变动与当期市场走势有着非常强的相关性， 相关系数在 0.5 以上，同步概率可达 67%左右，说明基金调仓对市场有非常强的影响 力。 （2） 基金仓位变动与下期市场走势有一定正相关性，这种相关性对于指导 实际投资的作用并不太明显。 （3） 基金仓位的大幅变动比小幅变动对市场走势的相关性更强。 （4） 主动仓位变动比基金仓位实际变动对市场走势的相关性更弱。 （5） 多数基金仓位变动与下一期市场走势的相关性并不高。 （6） 基金仓位的高低与市场下期走势弱正相关，这表明基金仓位高的时候 虽然可投资的资金量减少，但这并不意味着市场下跌的概率较大。 （7） 市场增量资金是“仓位魔咒”能否应验的前提条件。 （8） 基金较强的影响力导致“仓位魔咒”应验的概率较大。 （9） 基金仓位魔咒只影响市场短期走势。 因此，投资者对基金仓位的关注也要讲究一定的策略，否则不仅不能获得良好 的收益，反而会对市场造成助涨助跌或者成为市场正常运行的干扰因素。 （1） 不要过分关注基金整体仓位的变化，大幅仓位变动可以略作参考，但 也不能迷信，其对投资的指导意义也不是非常大 （2） 可以适当关注少数择时能力强的基金，他们的股票仓位的变动笔基金 整体仓位的变动指导意义更强 （3） 基金仓位创新高后市场不必然会下跌，关键在于是否有新增资金入场 （4） 基金仓位魔咒只影响市场的短期走势，投资者最多能得到波段操作的 机会，市场的长期运行趋势还是要回归到对基本面以及整体流动性的 分析

Βιβλιοθήκη Baidu相关研究

首席基金分析师 娄静 SAC 执业证书编号: S0850200010384 电话：021-23219450 Email: loujing@htsec.com
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变动幅度 0.13% 12.29% -16.00% 变动幅度 0.02% 6.90% -6.38%
图3
2000-2010 年基金主动仓位变动和基金跟随市场涨跌仓位变动统计分析（%）
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -15%与 -10%之 超 过 -15% 基金主动仓位变动 基金跟随市场涨跌仓位变动
表 1 主动仓位变动和实际仓位变动描述性统计
主动仓位变动 平均仓位变动 最高值（2002 年 2 季度） 最低值（2001 年 3 季度） 实际仓位变动 平均仓位变动 最高值（2009 年 1 季度） 最低值（2008 年 2 季度）
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Nov-03
Nov-04
Nov-05
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Nov-07
Nov-08
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Jul-00
Jul-01
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图1 股混型基金仓位统计分析
5% 19% 9%
2
低于50% 50%-60% 60%-70%
26%
70%-80% 80%-90%
41%
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2.1.2 基金股票仓位水平与市场同期走势不完全同步且重心上移 在多数时候，基金的股票仓位与市场同期走势相对一致，这与国内公募 基金追求相对收益的特性有关。在股指期货和融资融券业务推出之前，A 股 市场是只能单边买卖的“单边市场”。对主动型基金来讲，要战胜市场取得 超额收益，那么仓位的作用就非常关键，必须通过仓位高低的控制来达到市 场择时的目的。因此，在市场上涨过程中，主动型基金往往会竞争性的提高 仓位，以充分享受市场上涨带来的收益；而在下跌市场中，主动型基金又会 竞争性的降低仓位， 以尽量规避市场下跌带来的损失。 基金的这种行为特性， 一定程度上也助长了市场的暴涨暴跌。 但 2003 年到 2005 年基金的股票仓位 却与市场走势相反，市场不断下跌，而基金的股票仓位却在上升，主要有两 个方面原因，一是当时市场的下跌主要是以市盈率较高的小盘股为主，而基 金持有的蓝筹股表现不差，且随着市场的下跌投资价值愈加显现，因此基金 的仓位反而不断上升。二是《基金法》出台后，基金投资股票的上限从 80% 提升至 95%，基金投资股票的空间增大。我们看到 05 年以后基金股票仓位 的重心在不断上移，也与基金投资股票比例上限增大有明显的关系。
间 -10%与 -5%之
间 -5%与 0%之
间 0%与 5%之
间 5%与 10%之
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2.1.4 基金主动调仓对基金实际仓位变动的贡献较高 从下图我们可以发现，基金主动调整仓位与基金实际仓位调整多是同向 变动，特别是在震荡市中，这一特点更加明显，当然在 2007 年和 2008 年的 单边市中， 由于市场涨跌的幅度较大， 随市场涨跌带来的仓位变化也比较大， 而且基金主动仓位变化甚至与其反向。但总体来看，两者的相关度仍然高达 0.86，这说明基金仓位的变动并不仅仅是单纯的跟随市场涨跌变动，主动型 基金的基金经理为战胜市场获取超额收益而积极采取的主动仓位调整操作，
全部股混型基金仓位（右轴）（%） 90 80 70 60 50 40 30
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2.1.3 基金股票仓位变化幅度多在-5%-5%之间 基金的股票仓位通常波动较为频繁，首先，基金管理人会根据自身对市 场趋势的判断进行主动型投资操作；其次，随着市场的涨跌，基金仓位也必 然会出现一定程度的波动；再次，由于目前基金多为开放式基金，投资者可 以自由申购赎回。目前基金投资者整体不够成熟，坚持长期投资的投资者占