历次金融危机传导机制分析及其对中国的启示

金融 新疆财经2010年第2期

历次金融危机传导机制分析

及其对中国的启示

王!倩1,杜征征2

(1 中央财经大学金融学院,北京100081;

2 中国社会科学院金融研究所博士后流动站,北京100732)

内容提要:金融危机爆发后具有一定传染性,先是从少数国家或地区内部爆发,再通过一定的传播渠道快速蔓延到周边国家或地区。本文通过对历史上三次具有代表性金融危机的考察,分析各次国际金融危机的传导机制以深化对危机生成、演化的认识,同时也对中国的金融体制改革及金融发展战略的构建提出了一些设想。

关键词:金融危机;传导机制;金融安全

中图分类号:F831 59!!!文献标识码:A!!!文章编号:1007-8576(2010)02-0053-05

!!经济全球化背景下,各国之间经济依存度不断提高。一旦金融危机从少数国家或地区爆发,它能通过一定的传播渠道快速蔓延到周边国家和地区,导致全球经济受到不同程度的影响。本文将金融危机传导定义为:金融危机的发生呈现出很高的相关性,危机从一个国家或地区发生、发展并向另一个国家或地区蔓延、传递的过程。对金融危机传导机制的考察有助于我们动态地把握危机发生、发展的全过程,深化对危机本质的理解和对中国防范金融风险的认识。

一、欧洲货币危机的传导机制

1992年9月中旬,欧洲发生了一场自二战后最严重的货币危机。德国不顾他国要求其降息的要求,调高了利率。欧洲外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮,致使里拉和英镑汇率大跌。最终,英国、意大利不得不宣布暂时退出欧洲汇率机制,欧洲货币体系的汇率机制遭受重创,欧洲货币统一步伐放慢,各国经济增长放缓。

(一)季风效应

∀季风效应#是指当金融危机在几个国家和地区相继发生时,由于可能存在同一种外部原因导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击的危机传导现象。欧洲货币危机的传导以季风效应最为明显。

德国在欧洲货币体系中处于核心地位,历来都将遏制通货膨胀作为货币政策的首选目标。而欧洲货币体系中的其他国家如法国、英国等国家更注重失业问题。到1980年代后期,德国因面临经济衰退和通货膨胀的压力不断加息,到1992年夏季,德国短期利率上升到了10%以上。与此同时,法国、英国等国为刺激本国经济复苏,先后调低利率。投机者形成强烈的弱币贬值预期,对弱币进行大规模投机,外汇市场剧烈动荡,货币危机不断演化。可见,德国采取高利率的货币政策形成了季风效应的共同来源,而欧洲汇率机制本身存在的缺陷为投机冲击导致危机跨国传导提供了

!!收稿日期:2009∃12∃29

!!作者简介:王倩(1976-),女,中央财经大学金融学院08级博士生,新疆财经大学金融学院讲师,研究方向:国际金融;杜征征(1978-),男,中国社会科学院金融研究所博士后流动站在站,现就职于宏源证券研究所,研究方向:资本市场、宏观经济与国际金融。

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基础和可能。

(二)危机的自我实现机制

Obstfe l d(1994)等人建立了第二代货币危机理论。该理论强调了危机的预期自致性质,即投机者的信念和预期最终可能导致危机的发生、传导。1992年-1993年欧洲货币危机发生前,由于1992年6月 马斯特里赫特条约在丹麦未获通过,而在法国全民公决前公众对条约的支持率呈下降趋势,市场投资者预期欧洲货币体系将因此动荡,提前在外汇市场上竞相抛售弱币,汇率的不稳定导致各国入市干预,当干预成本大于收益时,英镑、里拉宣布退出欧洲货币机制,外汇市场动荡不安,货币危机就此不断蔓延。

二、亚洲金融危机的传导机制

1997年7月2日,泰国央行宣布放弃实行了14年之久的美元联系汇率制度,改行自由浮动汇制,泰铢当日应声贬值20%,外汇及其他金融市场一片混乱,由此引发了一场由局部蔓延全球的金融风暴。危机导致亚洲国家经济严重衰退,生产剧降,企业倒闭,资金短缺,进出口贸易急剧滑坡。随后,俄罗斯、欧美等国纷纷陷入危机漩涡,从而引发了全球性的金融动荡和恐慌。危机对全球经济的负面影响主要是通过以下渠道传导所致。

(一)贸易渠道传导

危机的贸易渠道传导是指一国发生的金融危机恶化了另一个(或几个)与其贸易关系密切国家的经济基础,从而可能导致另一个(或几个)国家发生金融危机。

1.竞争效应。危机爆发后泰铢急剧贬值,泰国自身的出口竞争力有所提升,但与泰国出口结构相似的周边国家极有可能采取竞争性贬值策略。正是基于这种预期,国际投机者必然做空这些国家的货币,从而产生巨大的贬值压力,进而引起危机的进一步传播。

2.收入效应。金融危机爆发时,一国宏观需求萎缩,经济增长放缓甚至衰退,收入下降进而影响进口需求,减少对他国进口,引发他国经济的衰退,由此导致危机的扩散。亚洲金融危机中各个国家之间的区域内贸易量下降是非常显著的,导致危机在贸易伙伴国之间传导。

(二)金融渠道传导

金融渠道传导是指一国因宏观经济波动致使金融市场缺乏流动性,导致另一国与其有着密切的金融联系(包括直接投资、银行贷款、资本市场渠道等)的市场缺乏流动性,从而导致该国爆发危机。

1.直接投资渠道。在东亚地区,由于经济发展模式趋同,各国面临的经济矛盾比较相似,金融危机爆发后,投资者往往会从该国及其他类似经济结构的国家撤资,从而引发危机蔓延。例如,日本在泰国、菲律宾的直接投资占40%以上。泰国爆发危机后,日本庞大的对外投资面临缩水的威胁,金融机构破产速度加快,日本银行信用等级不断下降,始于泰国的金融危机通过直接投资渠道蔓延至了日本。

2.银行贷款渠道。跨国银行和其他国际金融机构在危机国利益受损后,往往大幅收缩对该国的贷款。如果该国对外债务较多,同时又缺乏足够的国际储备,金融管理水平不高,就很难应付国际资本大规模流动造成的冲击。

3.资本市场渠道。当机构投资者在一个市场上出现大量的资本损失,往往会在其他市场上出售证券获取现金以便快速赎回资金。同时在投机冲击下,危机国金融市场的资产收益率会发生变化,这会导致其他国家证券组合的改变,最终导致全球资本市场动荡不安。

三、全球性金融危机的传导机制

本轮由美国始发继而蔓延至全球的金融危机背后有着极其深刻的原因:新自由主义经济崇尚的∀最少的政府干预,最大化的市场竞争,金融自由化和贸易自由化#以及极端的消费主义是其爆发的思想根源;宏观层面,牙买加体系中不受约束的美元居于核心地位导致危机前期全球流动性泛滥、财政和经常账户双赤字,继而资产价格泡沫膨胀、投机盛行,实体经济和虚拟经济严重脱离,加之美联储宽松的货币政策以及监管部门监管缺位,伴以微观层面金融创新过度,最终使得风险爆发,泡沫破灭,金融危机席卷全球。

(一)金融渠道传导

1.房地产市场传导至信贷市场。由于美国贷款金融机构的非审慎经营和抵押贷款产品创新过度,将原本单一的房地产市场风险扩散至其他金

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