对中国投资者非理性行为的研究_基于行为金融学的角度

科技经济市场

何推进股权分置改革，如何确保股权分置改革这个中国资本市场最复杂的“外科手术”的成功成了重中之重。

４股权分置改革后对中国资本市场发展的影响。

如果股权分置改革能顺利完成，中国资本市场会出现以下重要变化：

４．１股权分置改革后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有转让价格不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，转让价格不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。

４．２股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。那么，股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数究竟会朝什么方向变动：从短期看，随着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临沽盘的压力，但从长期看，市场一定会向更好的方向发展。

４．３股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。在股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不是主要来自于公司内部驱动之间的利益博弈，而是来自于市场上企业之间的竞争。

参考文献：

［１］倪克勤，吴娓．大小非解禁时机选择问题的探讨［ｊ］．西南金融，２００８，３．［２］但斌．减持不是唯一的选择［ｊ］．证券导刊，２００８，７．

［３］吴晓求．股权分置改革的若干理论问题［ｊ］．财贸经济，２００６，２．

１投资者行为理论综述

１．１经典金融学的无约束理性假设

传统主流金融学是在西方经济学的知识架构上发展起来的，它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。在传统主流金融学看来，投资者是理性经济人，具有不受限制的理性，即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束，因此能够在头脑中进行无所不包的概率计算：投资者的所有活动都是以扩大自己的预期效用为目的的，他还预期市场的其他参与者也都以扩大他们自己的预期效用为目的：证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解和认同，因而，证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性，没有人能够持续获得利润。简言之，经典金融学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。

１．２行为金融学的有限理性假设

在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能理解的异常现象，主要包括：易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。人们发现，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论，与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法解释金融市场中日益增多的投资者非理性行为。这激起了许多学者对于无约束理性假设的反思和修正。而心理学研究表明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因此人类的理性是有限的。由此，以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础，重新审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐开始兴起。

在行为金融学来看，投资者非理性的投资行为，正是投资者不具有无约束理性的有力证据。基于对人类理性有限性的认识，１９７２年诺贝尔经济学奖得主ＨｅｒｂｅｒｔＳｉｍｏｎ（１９５５）提出了有限理性（ＢｏｕｎｄｅｄＲａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）的假设。在他看来，经济学是研究在有限而相互竞争的用途之间对稀缺资源的分配，由于人类的认知能力是稀缺物品，因此，就定义本身而言，经济学是研究有限理性的，即有限理性应该成为经济学研究中的基础。

２对中国股市投资者非理性行为的探究

２．１基于中国投资者行为的实证研究综述

行为金融学发轫于美国，其大多数的理论和实证研究结果都是建立在美国社会的具体情况的基础之上。然而，不同国家的市场投资者由于文化和社会的差异而具有不同的投资行为偏好，而且我国的证券市场目前并不十分成熟，长期以来存在着严重的信息不对称、投资者分布畸形结构以及天然的制度缺陷等

对中国投资者非理性行为的研究

－－－基于行为金融学的角度

李天择

（上海财经大学，上海２００４３３）

摘要：文章联系中国证券市场实际分析了投资者的三种非理性投资行为。这些非理性行为繁荣状况用现代标准金融理论知识难以解释。文章基于行为金融理论，通过对股市与投资者行为之间关系的研究，力图揭示造成中国股市的投资者非理性行为繁荣的因素。研究表明，投资者认知偏差和信息不透明是造成这一现象的主要原因，因此治理我国股票市场的措施是进行投资者教育和完善股市的信息披露制度。

关键字：行为金融理论；投资者行为；非理性

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经济研究

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２００８年第７期

２００８年第７期

科技经济市场

问题。那么，在西方成熟市场大行其道的行为金融学理论是否适用于我国现阶段的证券市场呢？答案是肯定的。对此问题，一批中国学者已经开始针对中国投资者的具体情况展开了一系列的实证研究。下面本文将简述这方面的实证研究进展。

我国对行为金融理论最早的研究来自于彭星辉、汪晓虹（１９９５），他们运用调查分析法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查研究。结果表明高反应性个体（感受性高，活动性低）倾向选择较为保守和低风险的投资策略；低反应性个体（感受性低，活动性高）倾向选择较为冒险和高风险的投资策略；不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。

中国证券市场的一些特殊因素也对于投资者非理性行为的形成有着较大的影响，甚至造成了很多异常市场现象的发生，这一点是与发展成熟的美国股市有所不同的。我国学者对此亦多

有研究，如李心丹

（２００２）基于Ｌｏｇｉｔ建模对中国投资者交易行为动因进行的实证检验发现：政府政策面和消息面对于投资者行为影响巨大，投资者对证券市场的政策监管的满意度不高、对市场微观现象的不认同、对信息披露的不满意是削弱其投资意愿的重要动因。

朱小斌，江晓东

（２００６）对中国股市的中国股市高换手率展开系列实证探究，他们基于福建漳州某家证券交易所等一系列数据发现照成中国股市高换手率的三个原因：文化差异、投资者幼稚和性别差异。具体来说：一是处于集体主义文化氛围中的中国投资者由于可获得亲朋好友物质和精神上的帮助而更倾向于过度自信；二是中国股市是新兴股市，股市投资者普遍股龄短、经验少、风险意识较弱，在投资心理上显得不够稳定和理性；三是倾向于过度自信的男性投资者在中国股市占有多数，因此，男性的过度自信主导了中国股市的整体行为风格──过度交易。

王章红

（２００６）发现，我国投资者在投资过程中，证券分析师的信息挖掘活动并无多大价值，其信息某种程度上而言，属于噪音信息，相反增大了市场的波动幅度，扰乱了价格体系，证券分析师也存在着鱼目混杂，其挖掘的信息还须进行二次挖掘。

林树、俞乔、汤震宇、周建（２００６）运用心理学实验研究发现无

论牛市熊市，都具有较高教育程度的个人投资者，

“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”。

２．２中国股市的非理性行为表现及其行为金融学解释

中国证券市场发展的特殊历史阶段决定了它的不完善性，转轨和新兴的双重特征，文化与社会的特质使得我国证券市场市场具有其明显的特殊性－－投资者行为不单易受其本身的心理认知差异的影响而且易受到外界环境噪音的干扰。这表现为投资者的投资理念还相当稚嫩，散户依靠四处打探消息和凭借技术分析法期望能够与庄共舞，战胜庄家。许多投资者寄希望于政策的变更而一夜暴富，在政策变更上下赌注。投资者投资股票的目的不是现金红利（也几乎不可能），而是资本利得或股价买卖价差，这使得投资者倾向于短期炒作，投资者追涨杀跌，跟风现象严重。下面我们通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度，并试着从中找到行为金融学的解释。

２．２．１过度交易

（ＥｘｃｅｓｓｉｖｅＴｒａｄｉｎｇ）依照经典金融学理论的分析，在没有任何消息的披露的情况之下，投资者是更加倾向于选择维持现状，也就是说市场交易量会维持在一个相对较低的水平之上。然而，由图１可见，在中国，市场换手率始终居高不下，并且远远高过其他国家和地区股市。如果说，用十年前国内股市规模小、市场以散户为主，故而投机性较强的理由，可以解释当时股市换手率过高的现象的话，那么如今，中国股市已经进入了机构投资者时代，共同基金所支配的股票市值超过了３万亿元，占市场流通市值的３０％以上，为何

还保持如此之高的换手率呢？看来，在中国机构也同样有交易偏好。

对这种过度交易的行为，经典金融学无能为力。

行为金融学则利用人们过度自信的假设，很好的解释了市场上证券交易频繁的原因。他们认为，正是由于投资者过度自信，使得他们认为自己已经掌握了足够的可以确保给他们带来高回报率的信息，并且坚持相信自己能够通过交易获得高于平均回报率的回报，由此导致了过量交易的产生。

２．２．２处置效应

（ＤｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎＥｆｆｅｃｔ）所谓处置效应即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股

票同时过早卖掉处于盈利状态的股票。具体来说，处置效应有两个推论分别对应投资者处置资产时的两种情况：推论一，投资者更愿意在盈利时卖出他们所持有的资产，而不愿意卖出那些比他们购买时资产价格低的资产；推论二，投资者总是过长时间地持有那些持续下跌的资产，而过快地销售了那些正在上涨的股票。Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９９）认为，是带有自我欺骗倾向的“准神奇式的思考”（Ｑｕａｓｉ－ｍａｇｉｃａｌＴｈａｎｋｉｎｇ）导致了处置效应：个人觉得损失的

东西，某种程度上有机会扭转损失。

向锐、刘勇和李琪琦（２００７）的调查发现，投资者平均的“卖盈股票次数与卖亏股票次数之差”是０．８（见表１），这表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理投资者平均的“盈利股票持有时间与亏损股票持有时间之差”是

－２６８．８３天

（见表２），表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理。

表１中国投资者处置效应推论一的整体水平检验

表２中国投资者处置效应推论二的整体水平检验

２．２．３羊群行为（ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ）

从心理学的角度来讲，是指个体在信息不完全、不确定环境

下的行为特征。金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系（Ｃｈｏｓｅ，１９９９；Ｋａｍｉｎｓｋｙ，１９９９）。２００７年我国股市泡沫的形成原因之一就是由于众多新入市者的加入，他们在同一时间买入相同股票，买进压力超过市场能提供的流动性，从而导致了股价的大幅上涨，形成了股市泡沫。

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