上市公司并购重组：前沿问题、实务操作及案例解析

上市公司并购重组：前沿问题、实务操作及案例分析
内容指引一.并购重组概述与法规解读
二.并购重组的要点解析
三. 借壳上市操作实务
四. 借壳上市的案例分析
五. 新三板市场并购
六. 投资者关系管理
七. 市值管理
八. 案例：上市公司重大资产重组
九. “类借壳”实操：模式与案例（一）并购重组概述
（二）重大资产重组主要类型（三）并购重组的法规与政策（四）并购重组的新规解构
• 并购重组：是市场约定俗称，并非准确的法律概念，主要包括以下对上市 （挂牌）公司股权结构、资产和负债结构、收入及利润产生重大影响的活动 1.
上市公司控制权转让（收购）； 2. 资产重组（购买、出售资产）； 3. 股份回购；
4.
合并（吸收合并和新设合并）、分立。

➢ 并购：主要涉及公司股权结构的调整，其目标大多指向公司控制权变动，核心 是股东准入。

➢ 重组：主要涉及公司资产、负债及业务的调整，其目标是优化公司的资产规模 和质量、产业或行业属性，核心是资产业务准入。

➢ 自出现以股权类证券作为交易支付手段后，上述两类准入可通过一项交易同时 完成，因此二者界限逐渐模糊。

• 1 并购重组的概念
：
并购重组概述与法规解读
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企业并购重组的概念及分类
⏹ 并购：是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为，是兼并与收购的简称（mergers & acquisitions ,M&A ）。

➢ Mergers ：兼并
➢ Acquisition ：收购，通常指获得特定财产所有权的行为；
➢ Consolidation ：合并统一，特指合并动作或结果状态，是指两个公司都被终止，成立一个新公司； ➢ Take over ：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对产权转移； ➢ Tender offer ：公开收购要约； ⏹ 狭义：吸收合并或新设合并
⏹ 广义：任何企业经营权的转移均包括在内
一 并购重组概述与法规解读
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收购 重组
合并
并购
分立
重组
回购
其他
一 并购重组概述与法规解读
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上市公司并购重组的常见形式
1. 大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题：如美罗药业、 华润锦华、中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展
2. 向第三方发行股份购买资产：如东华软件、华邦制药、红太阳、科达机电
3. 买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，再置入资产，如苏宁环球、ST 圣方 （新华联）
4. 借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如东北证券、海通集团、中汇医 药、梅花集团
5. 资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市 公司、如格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望
6. 上市公司分立：东北高速
7. 上市公司之间的换股合作：如河北钢铁、新湖中宝
8. 上市公司收购：战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东：全柴动力。

一
并购重组概述与法规解读
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简式权益变动
详式权益变动
收购/要约收购（要约豁免）
100
成为上市公司第一大股东或者实际控制人的， 形成上市公司收购
简式权益变动
●投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5 ，但未达到20 ，形成上市公司的简式权益变动；
⏹ 根据《上市公司收购管理办法》（中国证券监督管理委员会令第56号）
的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。

一
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详式权益变动
●投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20 但未超过30的，形成上市公司详式权益变动；
并购重组概述与法规解读
简式权益变动
详式权益变动
收购/要约收购（要约豁免）
100
成为上市公司第一大股东或者实际控制人的， 形成上市公司收购
上市公司收购
投资者及其一致行动人通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司
中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30 的，形成上市公司收购； 投资者及其一致行动人其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5 ,但未达到30 的，且为上市公司第一大股东或者实际人的，形成上市公司收购。

要约收
投资者及其一致行动人，通过证券交易所的证券交易、协议收购、间接收购等
方式，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30 时，继续增持股份的，继续增持部分应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；
符合证监会的规定豁免条件，投资者及起一致行动人可以向证监会申请豁免要约收购。

并购重组概述与法规解读
上市公司重大资产重组基本概念
特例
上市公司发行股份购买资产。

1
购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并
财务会计报告期末资产总额的比例达到50 以上；
2
3
购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50 以上； 购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50 以上，且超过5000万元人民币；
根据《上市重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令第53号)，上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产 或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收 入发生重大变化的资产交易行为。

一 并购重组概述与法规解读
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⏹ 1. 根据《上市公司重大资产重组管理办法》：
●上市公司重大资产重组是指：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、
售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

●“通过其他方式进行资产交易”，包括：
（一）与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；
（二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；
（三）接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；
（四）中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。

●例外：上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、
对外投资的行为，不按照重大资产重组进行监管。

但是：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司“发行股份购买资产”。

●
• 2 非上市公众公司并购重组的概念
⏹ 《非上市公众公司收购管理办法 》：
● 非上市公众公司之收购：通常是指收购人通过合法途径取得公司控制权
的行为。

● 为规范非上市公众公司的收购，中国证监会制定并颁布《非上市公众公
司收购管理办法》（简称《收购办法》）及配套的格式指引，股转让系统也出台相应的配套规则。

但是《证券法》和《收购办法》均未给出收购的明确定义。

● 从《收购办法》的内容来看：主要是对非上市公众公司控制权或第一大
股东发生变化的情况作出规定。

● 需要特别说明的是：《收购办法》的“收购”，仅指非上市公众公司被
收购的情形。

并购重组概述与法规解读
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⏹ 《非上市公众公司重大资产重组管理办法》：
➢ 中国证监会：《非上市公众公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）及配套的格式指引；
➢ 转让系统：出台相应的配套规则。

● 非上市公众公司的重大资产重组收购：是指公众公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为。

● 判断标准：公众公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
① 购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表
期末资产总额的比例达到50％以上； ② 购买、出售的资产净额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表
期末净资产额的比例达到50％以上，且购买、出售的资产总额占公众公司最近一 个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到30％以上。

一 并购重组概述与法规解读
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• 3 上市（挂牌）公司并购的模式
协议收购要约收购 收购分类
协议收购——收购人在证券交易所之外以协商方式，与被收购公司的股东签订收购其股份的协议, 从而达到控制该上市公司的目的（目前国内的主流模式）。

要约收购——收购者以同等价格、同等比例等相同的交易条件，向不特定的多数股东发出收购其持有的公司全部或部分股份的要约，通过促使股东接受要约条件实现股份收购的行为。

直接收
购间接收购
权益收购其他方式
解 读
一 并购重组概述与法规解读
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• 3 上市（挂牌）公司并购的模式（续）
直接收购间接收购 权益收
购其他方式
协议收购要约收购 收购分类
直接收购——指收购人直接取得上市公司的 股份，进而成为上市公司股东的收购行为。

间接收购——指通过收购上市公司的母公司 或其上级股东公司，以间接控制股权的方式， 形成对上市公司的实质控制。

解 读
一 并购重组概述与法规解读
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• 3 上市（挂牌）公司并购的模式（续）
直接收购间接收购 权益收
购其他方式
协议收购要约收购 收购分类
权益收购——指基于持有上市公司的股权或者 上市公司母公司的股权，而形成对上市公司的控制。

其他方式—— 通过协议安排、表决权信托或 委托等方式，控制足以对上市公司股东大会决议产生重要影响的表决权数量或者控制半数以上董事的当选，虽未持有股权但可以实现实质
控制（实质性的兜底条款）。

解读
一 并购重组概述与法规解读
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1. 重大资产购买
股东（甲）
拟出售资产 （B ）
⏹ (1)根据交易双方的目的，确定不同支付方式：
➢
如果交易对方想套现，一般采取支付现金的方式；
➢ 如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；
➢ 如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取支付现金+发行股份购买资产的方式。

⏹ （2）从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产支付方式的重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。

上市公司原股东
股东（甲）
上市公司
资产（A ） 资产（B ）
上市公司原股东
支付现金,
或 发行股份
上市公司
上市公司原资产
（A ）
资产转让
一 并购重组概述与法规解读
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2. 重大资产置换
股东（甲）
资产（A ）
⏹
单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司 ，或者兑现承诺，而进行的重大资产重组行为；
⏹ 有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务；
⏹
重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。

上市公司原股东
置换
上市公司 股东（甲） 上市公司原资产
（A ）
拟置入资
产 （B ）
上市公司原股东
上市公司 资产（B ）
一 并购重组概述与法规解读
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3. 重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）
⏹
上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股 和处置置出资产的双重目的；
⏹
由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重大资产重组行为；还有可能配合一定的资产出售同时操作。

上市公司原股东
重大资产重组 +发行股份购买资产
上市公司 股东（甲） 上市公司原资产
（A ）
拟置入资
产 （B ）
上市公司原股东
上市公司 股东（甲）
资产（B ） 资产（A ）
一
.
并购重组概述与法规解读
4. 重大资产出售
⏹
上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已 经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司 的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于 保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，常见于国际上的500强公司的资产业务剥离； ⏹
由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。

重大
资产出售
一 .
上市公司 资产（A ） 交易对方
资产（B ）
上市公司
交易对方
资产（A ） 资产（B ）
并购重组概述与法规解读
5.并购重组三种模式
项目 借壳上市 整体上市 （注资） 产业并购 （市场化并购）
买方交易目的 改善公司基本面 解决同业竞争 和关联交易 产业并购 卖方交易目的 资产证券化
资产证券化
获得证券化价值，变现
退出
控股权是否变
化 是 否 否 主业是否变化 是 否 否 是否关联交易
不确定
是
否
体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。

一 并购重组概述与法规解读
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（三）并购重组的法规与政策
1 上市公司法规与政策
法律 行政法规 《公司法》 《证券法》
《上市公司监督管理条例》
部门规章
《上市公司收购
管理办法》
《上市公司重大资产重组管理办法》
股份回购、公司合并、分立等管理办法
特殊规定
配套
披露内容格式与准则
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等
披露内容格式与准则
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》
自律规则
交易所业务规则
一 并购重组概述与法规解读
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（三）并购重组的法规与政策
2 非上市公众公司并购和重组的主要制度
一 并购重组概述与法规解读
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● 3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
⏹ 并购重组法规：《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，是新三板市场并购重组的纲领性指导文件。

⏹ 与上市公司的重组收购管理办法相比：新三板市场的制度环境更为宽松：
（1） 在收购过程中的信息披露方面：
➢ 新三板挂牌公司：披露权益报告的条件为投资者及其行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%； ➢ 主板公司：为5%；
（2） 收购要约的强制性程度也不同：
➢ 新三板挂牌公司：不强制进行全面要约收购；
➢ 主板公司：被收购的股份超过已发行股份的30%时，收购人要进行要约收购。

一
并购重组概述与法规解读
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● 3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
（3） 在并购重组方面：
➢ 上市公司：考虑总资产、净资产和营业收入， ➢ 新三板：则取消营业收入的指标；
➢ 与此同时，新三板公司在使用股份、可转债、优先股作为支付手段时， 支付手段的交易价格由双方自行协商决定，打破主板上市公司按照交易均价定价的原则。

一
并购重组概述与法规解读
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● 3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
收购办法主要差异
上市公司
非上市公众公司
权益 ✓ 投资者及其一致行动人拥有权益的股
份达到一个上市公司已发行股份的5 时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书。

✓ 通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书。

✓ 投资者及其一致行动人拥有权益的股
份达到一个上市公司已发行股份的5 后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。

➢ 投资者及其一致行动人应当在该事实发生之日起2 日内编制并披露权益变动报告书，报送股转系统， 同时通知该公众公司；自该事实发生之日起至披 露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。

➢ （一）通过股转系统的做市方式、竞价方式进行证券转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10；
➢ （二）通过协议方式，投资者及其一致行动人在公众公司中拥有权益的股份拟达到或者超过公众公司已发行股份的10。

➢ 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10 后，其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5 （即其拥有权益的股份每达到5 的整数倍时）， 应当依照前款规定进行披露。

变动 报告 披露 标准 不同
一 并购重组概述与法规解读
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● 3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
收购办法主要差异
收购要约强制性程度不同
上市公司非上市公众公司
✓收购人进行要约收购
的，对同一种类股票
的要约价格，不得低
于要约收购提示性公
告日前6个月内收购
人取得该种股票所支
付的最高价格。

➢收购人根据被收购公司章程
规定需要向公司全体股东发
出全面要约收购的，对同一
种类股票的要约价格，不得
低于要约收购报告书披露日
前6个月内取得该种股票所
支付的最高价格
一并购重组概述与法规解读.
● 3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
✓上市公司及其控股或者控制的公司购买出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
1.购买、出售的资产总额占上市公司最近
一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50 以上；
2.购买、出售的资产在最近一个会计年度
所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50 以上；
3.购买、出售的资产净额占上市公司最近
一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50 以上，且超过5000万元人民币。

、➢公众公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重
组：
1.购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会
计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总
额的比例达到50 以上；
2.购买、出售的资产净额占公众公司最近一个会
计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产
额的比例达到50 以上，且购买、出售的资产
总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合
并财务会计报表期末资产总额的比例达到30
以上。

一并购重组概述与法规解读.
3 新三板公司与主板公司：在收购重组方面的主要差异
重组办法主要差异
换股发行购买资产定价方式不同
上市公司非上市公众公司
1.上市公司发行股份的价格不得
低于市场参考价的90 。

2.市场参考价为本次发行股份购
买资产的董事会决议公告日前
20个交易日、60个交易日或者
120个交易日的公司股票交易均
价之一。

3.本次发行股份购买资产的董事
会决议应当说明市场参考价的
选择依据。

1.公众公司重大资产重组可以使用现
金、股份、可转换债券、优先股等
支付手段购买资产。

2.使用股份、可转换债券、优先股等
支付手段购买资产的，其支付手段
的价格由交易双方自行协商确定，
3.定价可以参考董事会召开前一定期
间内公众公司股票的市场价格、同行
业可比公司的市盈率或市净率等。

董
事会应当对定价方法和依据进行充分
披露。

一并购重组概述与法规解读.
3 新三板公司与主板公司：并购重组监督行为对比
一 并购重组概述与法规解读
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● 3 重大资产重组办法部分差异条款对比（上市公司 VS 新三板）
一 并购重组概述与法规解读
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● 3 重大资产重组办法部分差异条款对比（上市公司 VS 新三板） ● 上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90 ● 市场参考价：为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易 日的公司股票交易均价之一。

● 发行股份购买资产的董事会决议，应当说明市场参 考价的选择依据。

。

一
并购重组概述与法规解读 .
● 3 重大资产重组办法部分差异条款对比（上市公司 VS 新三板） 一
并购重组概述与法规解读 .
● 3 重大资产重组办法部分差异条款对比（上市公司 VS 新三板）
事项上市公司新三板挂牌
企业
●重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事
、✓无相关要求
前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分
监管条款析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对
此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构
估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；
●实现利润未达到预测金额50 的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

一并购重组概述与法规解读.。