我国合理市盈率与股市泡沫的实证分析

！ 竺 竺
０． ２ ４ ２ １ ． １ ０ ０
竺 塑
０． ２ ３ ９ ０． ９ ８ ８ ０． ２ ０ ４ ０． ８ ５ ４ ０． ２ １ ８ １ ． ０ ６ ９ ０． １ ７ ６ ０． ８ ０ ７
注 ：１ ９ ９ ２—１ ９ ９ ３年的 Ｅ ｔ 值 根据 《 中国上市公司基本分析 ・ １ ９ ９ ７年》中的数据计算而得 ， 其余各年的 Ｅ值来 自 《 中国证券报》１ ９ ９ ５—
２ ０ ０ ２年 ４月 末 或 ５月 初 公 布 的 统计 数 据 。
投资 者期望 的投 资报 酬率 Ｒ ｔ 则取 金融 机构一 年期 储 蓄存款平 均利 率 。ｌ ９ ９ １ —２ ０ ０ １ 年 我 国金融 机构 ＿年期储 蓄存 款利 率变 动情况 如表 ２ 。
Ａ Ｉ ２ ， ＝， ｐ ｌ 一２。厶
△ ，
（ １ １ ）
ｈ ２ ｔ ：
－ ｖｔ
ｘ １ ０ ０ ％
（ １ ２ ）
显然 ， 当△ ｋ时股 市不存 在投 机性 泡沫 ， 只有 当 Ａ Ｉ ＞０时股市 才存 在投 机性泡 沫 。
三、 我国股市泡沫成分的实证分析
１ ．计算 合理市盈 率 Ｉ ｖ Ｉ 由于我 国证 券市 场起 步较 晚 ， １ ９ ９ ２ 年 以前 的上 市公 司很 少 ， 有关数 据难 以获得 ， 本 文 的研 究 以 １ ９ ９ ２
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第ｌ ８ 卷第３ 期
２ ０ ０ ３ 年 ６月
广 东 经 济 管 理 学 院 学 报
Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆ Ｇ ｕ ａ ｎ ｇ ｄ ｏ ｎ ｇ Ｉ ｎ ｓ ｔ ｉ ｔ ｕ ｔ ｅ ｏ ｆ Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ａ ｄ ｍ ｉ ｎ ｉ ｓ ｔ ｒ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ
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二、 合理市盈率与股市泡沫计算方法
根据传统的股票定价理论 ， 股票的内在价值应该是以后各期股息 （ 红利 ） 的贴现之和， 即：
； ＝
。
（ １ ）
其中， Ｖ 。 为第 ｔ 期股票的内在价值 ， Ｅ ｌ ＋ ｉ 为第 （ ｔ ＋ ｉ ） 期公司的每股收益 ， Ｄ … 为第（ ｔ ＋ ｉ ） 期公司发放的股
一
、
股市泡沫的测量指标一 市盈率
如何 测量 股市 泡沫 的大小程 度 呢？一个 常用 的数量 指标 是股票 市价 和公 司每股 收益 的 比率 ，即市盈 率。 市盈率 的实质 是每 股市 场价格 相 当于每股 盈利 的倍数 ， 这一倍 数可 以直观地 反 映出股 票市价 与盈利 水 平脱 节 的情 况 ， 是 判断 股票价 格合理 性 的重要 指标 ， 也 是对 股市泡 沫 的判 断有 重要意 义 的指标 。这一点 在 美 国等成熟 的证 券市场 表现得 尤 为明显 。 用Ｉ 表 示某 只股票 的市盈 率 ， Ｐ表 示股 票 的市场价格 ， Ｅ表示股 票 的每股 收益 ， 则有 Ｉ ： Ｐ ／ Ｅ 。 在计算 个 股 市盈率 时 。 Ｐ通 常采用 当 日收市价 ， Ｅ通常采 用最 近一 年的税后 利润 。如果 某 只股 票 市盈 率过 高 ， 相 对于
△ ，
ｈ ｔ ＝
‘ ￡
×１ ０ ０ ％
（ １ ０ ）
按照 费雪关 于有 效市场 的定 义 ： 只要 价格处 于超 过价值 一半 且低 于价值 两倍 的范 围以 内 ， 就可称 为有 效市场 。在有 效市 场下 ， 价 格完 全反 映 了所 有可用 的信 息 ， 可 以认 为这时 的股票 市场是 理性 的 、 常态的， 只 可能存 在理性 泡沫 。 因此 本文 将实 际市盈 率低 于其合 理市盈 率 ２ 倍 的部 分视 为理性 泡沫 ； 高于其 合理市 盈 率２ 倍 的部分 称 为投机性 泡沫 。 以 Ａ Ｉ ２ ｔ 表示 投机性 泡沫成 分 ， 以ｈ ２ ｔ 表示投 机性 泡沫 的泡 沫度 ， 则：
息， Ｒ为第 ｔ 期投资者期望的投资报酬率 。 假设上市公司发放股息的 比例每年为 Ｋ， 则Ｄ …＝ Ｋ・ Ｅ ｌ 将之 代人（ １ ） 式得到：
ｙｔ
。
（ ２ ）
将（ ２ ） 式除以第 ｔ 期公 司的每股收益 Ｅ ｔ 便得股票第 ｔ 期的理论市盈率， 用Ｉ ｖ ｔ 表示 ， 则：
因此从理论上讲 ， 股票理论市盈率与投资者的期望报酬率 Ｒ成反比， 和公司的派息率 Ｋ及增长系数
然而 ， 我们难以通过公式（ ７ ） 算 出理论市盈率 ｋ 。 因为我们不可能精确预测上市公司的派息率 Ｋ 。 我们 不妨用过去的每股税后利润作为预测未来红利的基础， 理由是 ： （ １ ） 投资者在现有的条件下， 理性 的预期只 能认 为未来 经济处 于 正常 的发展状 态 ， 即动态 有效 ， 红利 的增加也 是按 理性 的平稳 的方 式增长 ； （ ２ ） 尽管现 在没有分红派息 ， 但是将来总是要分派的， 投资者早 已将 “ 未分派利润” 当作他们的预期收益 ， 这也反映在 他们 对股票 价格 的预期 之 中。事实 上 ， 在 我 国上 市公 司财 务数据 与股 票价格 之间 的关 系 中 ， 每股 税 后收益 能较好地解释股票价格 ， 它与股价的相关系数最大 ， 且在统计上是显著的（ 陆 静 孟卫东 廖刚 ２ ０ ０ ２ ） 。 根据 以上设定及公式（ ７ ） ， 我们可以导 出实用性更强的理论市盈率 Ｉ ｖ ｌ 的近似计算公式 ：
△ ＝ 一Ｌ （ ９ ）
当△ Ｉ ０时 ， 说 明该 公 司股 票价 格含有 泡沫 成分 ； 当Ａ Ｉ ｔ ＝ ０时 ， 说 明该公 司股票 价格 不含泡 沫成 分； 当△ Ｉ 时， 说 明该公 司股票 价值 被低估 。 我们 还可 以用 泡沫度 指标衡 量股 市泡 沫 的相 对严重 程度 。如果 用 ｈ ｔ 表 示股 票泡 沫度 ， 则：
表 １ ： 上 海 Ａ股 市场增 长 系数 Ｍｔ 值计 算表
生
Ｅ Ｍｔ
！ 竺 丝
０． ２ ６ ９
！ 竺 墅
０ ． ２ ５ ２ ０． ９ ３ ７
！ 竺
０． ２ ３ ０ ０． ９１ ３
！ 兰
０． ２ ０ ０ ０． ８ ７ ０
！ 竺
０． ２ ２ ０ １ ． １ ０ ０
Ｅ ＋ ・ （ １ ＋Ｒ）
— — —
．
（ ３ ）
＝
Ｋ
整理（ ３ ） 式得 ：
：
＋
］
㈩
（ ５ ）
其中 ， Ｍｔ 定 义 为公 司在 （ ｔ ＋１ ） 时期相 对于 ｔ 时期 的每股 收益增 长系数 （ 以下简 称增 长系 数 ） ， 即：
Ｍ ＝ 等
Ｖ ｏ １ ． １ ８ ．Ｎ ｏ ． ３
Ｊ ｕ ｎ ． ２ ｏ ０ ３
我国 合理市 盈率与 股市 泡沫的实 证分 析
屠 孝敏
（ 广 东经济 管理 学院 ， 广 东 广 州 ５ １ ０ ２ ６ ２ ）
摘
要： 市盈 率是被 广泛 用来测量 股 市泡沫风 险 的一个 重要 指标 。本文根 据“ 股 票的理论 价
格 应 该是 未 来各期 红 利 的贴现 之 和 ”这 一传 统金 融理论 ，导 出用 以衡 量股 市 泡 沫成分 的基 准
— —
合理 市盈 率 的计 算方 法 。 通过 分析发 现 市盈率 的合理值 是一 个动 态值 ， 据 此测 量 出的上海 Ａ
股 市场 泡沫成 分 自 １ ９ ９ ３年 以来呈 明显下 降趋 势 ， 说 明我 国股 票 市场 上的投 资者 日趋成 熟 ， 投 资
行 为 日趋 理 性 。
关键词 ： 股 市泡 沫 ； 合 理 市盈率 ； 增 长 系数
中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １
文献标 识码 ： Ａ
文章编 号 ： １ ６ ７ ２— ４ １ ０ ０ （ ２ ０ ０ ３ ） ０ ３— ０ ０ ５ ２— ０ ６
在股市泡沫的研究 中， 无论用何种指标去测量股市泡沫度 ， 都存在一个无法回避的难点 ， 就是关于所 用指标的合理值问题 。这一难题涉及到股票资产的定价分析 ， 是股市泡沫研究的重点 ， 对该问题的深入研 究无疑有着很重要的理论意义和现实意义。 本文以市盈率作为测量股市泡沫的数量指标 ， 根据传统的金融 理论导出市盈率合理值即合理市盈率的计算方法 ，并用此方法对上海 Ａ股市场的泡沫状况进行实证分 析。
公司盈利能力而言其股票价格过高， 说明有泡沫成分 。用市盈率指标测量股票市场总体泡沫水平时 ， 需用 市场 平均 市盈率 。 计 算 市场平 均市盈 率 的基本方 法 主要 有二 ： （ １ ） 首先计 算各 个股 票 的市盈率 ， 然后 以其股 本数为权重进行加权平均； （ ２ ） 不计算个股的市盈率， 用市场的总市值除以总收益得到平均市盈率。 我国沪 深两地交易所均采用方法 （ ２ ） 计算市场的平均市盈率 。显然， 在其他 因素不变的情况下 ， 市盈率 Ｉ 值越大 ， 说明股价超过实际价值的可能性越大 ， 股市” 泡沫” 出现的可能性也就越大。因此 ， 用市盈率分析股市 “ 泡 沫” 的关键是明确市盈率的合理水平是多少 ， 即确定合理市盈率值。当实际市盈率水平一旦超 出这个合理
收稿 日期 ：２ ０ ０ ３— ０ ４一Ｏ １
作者简介 ：屠孝敏（ １ ９ ６ ３一） ，男 ，湖北武汉人 ，经济学硕士 ，广 东经济管理学院财政金融系讲 师。研究方 向： 证券市场与金融政策 。
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市盈率界限， 就可以视为出现了“ 泡沫” 。
Ｍｔ Ｉ ｖ ｔ－ －
（ ８ ）
只要知道 了上市公司各期的增长系数 Ｍ ｔ 及各期期望报酬率 Ｒ ｔ ， 便可根据公式 （ ８ ） 计算出该公司股票
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各期 的理论 市盈 率 Ｉ ¨ 。 在 银行存 款 、 公 司债券 、 公 司股票 等可供 投资 者选择 的金融 投资 工具 中 ， 存 款 风险最 小 回报 最低 ， 股票 风 险最大 回报最 高 。 存款 回报 可 以视 为股 票 回报 的底线 。 可用 一年期 存款 利率取 代公 式 （ ８ ） 中的年期 望报 酬率 Ｒ ｔ ， 得到 的理论 市盈率 的下 限值 ， 本 文称之 为合理 市盈 率 （ 以下 Ｉ 、 ｒ ｔ 均表示 对应 于一 年期存 款利 率 的 合理 市盈率 ） 。 若股 票市 场市盈 率水平 高 于其 同期 合理 市盈率 水平 时 ， 说 明股票 市场存 在泡 沫成分 。 设某 公 司股 票在第 ｔ 期按 公式 Ｉ ＝Ｐ ／ Ｅ计算 的实 际市盈 率 为 Ｉ ｐ ｔ ， 同时期按公 式 （ ８ ） 计算 的合理 市盈 率为 Ｉ ， △ Ｉ 。 表 示实 际市盈 率 Ｉ 。 与 合理 市盈率 Ｉ ｖ Ｉ 之差， 即泡沫成 分 ， 则有 ：
年以后的数据为主。 另外 ， 上海 Ａ股市场与深圳 Ａ股市场的波动具有高度相关性 ， 二者形成一个整体联动 的股票 市场 （ 徐 龙炳 １ ９ ９ ９ ） ， 上 海 Ａ股 市场 可 以代 表我 国股票 市场运 行 的总趋势 。本 文 以上海 Ａ股市场 作
为研究 对象 ， 可 以将 整个股 票 市场看作 一 只股票 ， 考察股 市泡 沫状况 。 上 市公 司第 ｔ 期 的每股收 益 Ｅ ｔ 取 上 海证券交 易所 上市 公 司年 末总股 本加权 平 均每股 收益 ， 根据 公式 （ ５ ）可算 出上 证 Ａ股 上市 公 司总体平 均 增长 系数 Ｍｔ 的值 ， 见表 １ 。
由上 式看 出 ， 增 长系数 Ｍｔ 动 态反 映了公 司的赢 利能力 。由于 ：
所 以有 ： 一
Ｅｔ ＝ Ｅｔ ＋ｉ －ｉ． Ｅｔ 一 ‘
且
‘
＝ 川 １ １／ ｎ ｊ 一
（ ６ ） ｏ ，
『 Ⅱ Ｍ ｊ １ Ｉ
Ｍｔ 成 正 比。
（ ７ ）