海外高收益债券投资策略方法介绍 平安证券

今年5月，中国版高收益债券——中小企业私募债试点正式启动。6月，首批中小企业私募债正式发行。对国内债市而言，高收益债券是一个全新的品种，借鉴国外高收益债券的市场表现以及投资策略，对我国中小企业私募债的投资具有一定参考意义。

高收益债券的信用级别划分及信用风险

在国际上，穆迪评级在Baa级以下、标普评级在BBB级以下的债券即为高收益债券，也就是投机级别的信用债券，如表1所示。

信用风险是高收益债券面临的主要风险。高收益债券是信用级别较低的债券，相对于投资级债券，其信用风险更大，债券到期不能偿付的可能性较大。

根据标普的统计数据(见图1),1981-2011年这31年间，全球共有1618家高收益债券发行人出现违约，平均年违约率为4.26%。违约率最高的年份是1991年，违约率达到11.04%。违约率最低的年份为1981年，仅0.62%的高收益债违约。通过分析发现，高收益债券的违约率与经济增速存在较为明显的负相关关系。在经济增速较低的年份，高收益债券的违约率较高，而在经济增速较高的年份，高收益债券违约率较低。

不同信用等级的高收益债券违约率也不同。从图2可以看出， BB级债券违约率较低，在5%以内，平均违约率仅1.04%；CCC/C级违约率较高，平均违约率高达23.4%，在某些年份甚至高达40%以上。

高收益债券的投资策略

(一)组合投资策略

1.两种组合投资策略介绍

张俊杰

海外高收益债券投资策略方法介绍

高收益债券相对于投资级债券，最大的不同在于债券违约率较高，集中投资将面临较高的风险。因此，对于高收益债券而言，较为稳妥的做法是持有一个高收益债券的投资组合，分散违约风险，在尽可能降低风险的同时提高投资收益。

举例来说，如果投资者投资10只高收益债券，且各只债券买入金额相同，其中1只出现了违约，只要债券的票面利率在10%以上，仍然可以保证组合不亏损。

（1）被动组合投资策略

被动组合投资策略是指投资者对各类高收益债券不加以主动区分，尽可能多地持有高收益债券，以充分分散风险。对于市场上的高收益债券，投资者尽量持有足够多的品种，并且分散在不同的行业、不用的信用级别，以降低系统性风险。

国外学者Edward 和Scott（1987）对1978年至1983年的美国债券市场高收益债券进行过实证研究。研究选取了约440只高收益债券作为数据库样本，构建组合的高收益债券超过200在1978-1983年的6年内，被动组合投资策略取得了年化11.85%的平均收益率，复合年化收益率达到10.3%，远远超过同期长期国债的收益率。

（2）主动组合投资策略

主动组合投资策略是指投资者在构建高收益债券组合时，根据一定的标准选择特定的高收益债构建投资组合。通常，投资机构出于风险管理的需要，对高收益债券的资质会有一定的要求，并非所有的高收益债券都能成为投资标的。在这种情况下，投资机构需要主动选择相应的高收益债券来构建投资组合。

比较常见的选择标准包括信用级别。例如，投资者选择某一信用级别（如仅选择BB 级或者B 级）的高收益债券。Edward 和Scott(1987)对以信用级

别为标准选择的高收益债券组合表现的实证研究表明,1978-1983年，以BB 级高收益债券构建组合，年平均回报率为9.58%，复合年化收益率为7.9%，同样远高于长期国债的收益率。以B 级高收益债券构建组合，年平均回报率为11.54%，复合年化收益率为10.1%，同样远高于长期国债的收益率(详

0 10 20 30 40 50 60 1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

BB

B

CCC/C

%

图1 全球高收益债券历年违约率与GDP 走势比较

图2 不同信用级别高收益债券历年违约率走势

资料来源：穆迪、标普、平安证券固定收益事业部

资料来源：标普、平安证券固定收益事业部

见表2)。

另一种较为常见的主动组合选择标准为信用风险评分模型，如常见的Zeta 模型。投资机构对高收益债券进行评分，只有评分达到一定标准的高收益债券才能进入投资组合。Zeta 模型中，对公司资产收益率、收益稳定性指标、债务偿付能力指标、累计盈利能力指标、流动性指标、资本化程度的指标以及规模指标进行加权，计算企业的综合得分，以此区分不同的信用风险的高收益债。

Edward 和Scott（1987）对以Zeta 评分为标准的高收益债券组合表现的研究发现,1978-1983年，以Zeta score ≥1的高收益债券构建组合，年平均回报率为10.40%，复合年化收益率为9.0%，同

样远高于长期国债的收益率。以Zeta score ≥2.5的高收益债券构建组合，年平均回报率为10.35%，复合年化收益率为9.0%，同样远高于长期国债的收益率。

2.两种组合投资策略的收益比较

Edward 和Scott（1987）还对不同组合投资策略的收益情况进行了详细比较（见表2）。1979年由于市场利率的大幅上行，导致债券价格下跌，各类组合策略均出现较大的亏损。高收益债券被动组合收益率为-15.07%，长期国债收益率为-16.06%，而B 级和CCC 级组合策略亏损相对较小，分别为-13.63%和-10.62%。主要是因为较低级别的债券具备较高的息票率，因而久期较小，对实际利

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987