佛山照明案例使用说明

案例使用说明：佛山照明公司股利政策分析一、教学目的与用途1．本案例主要适用于《财务管理》课程的公司股利政策与分配知识点教学。

2．本案例的教学目的是通过此股利分红案例的讨论学习，使学员认识并掌握三项主要内容：1）我国上市公司的股利政策与支付方式。

2）长期高额现金股利发放的动机及在我国资本市场中的示范意义。

3）股利政策与股东价值最大化之间的关系与合理路径。

二、启发思考题1．你如何看待佛山照明公司长期高额派现决策的正确性？2．董事长钟信才在公司初创之时为什么要做高额派现的承诺？在起伏、动荡的我国资本市场上钟信才为什么对中小股东一直坚守自己长期分红的承诺？你怎样看待董事长钟信才的做法？3．从以下三个公司财务管理角度进行分析：1）从公司价值角度分析股利政策（尤其是现金股利）是否增加了公司投资价值？2）从市场信号传递理论角度分析股利政策是否向市场传递了信号以及传递了什么信号？3）从公司财务的代理理论角度分析现金股利是否可以降低企业代理成本？4．如果你是公司董事长，分析我国上市公司应该怎样建立正确、合理的股利政策与支付方式回报投资者？三、分析思路教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。

这里提出本案例的分析思路，仅供参考。

1．上市公司股利政策分析框架为透视我国上市公司当前的股利政策，需要回答两个关键问题：（1）在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求之后，有多少现金可用于发放股利，实际支付的股利又是多少？（2）与股利政策相关的公司投资项目效益如何？通常人们用股权现金流量来反映公司支付股利的能力，当公司支付股利的能力和项目质量得到了有效的度量时，两者结合就形成了股利政策的分析框架，利用对股利支付的度量可以知道公司支付的股利是否超过了它的股权自由现金流量，而对投资项目的度量就可以分析公司投资的收益是否良好。

具体分析框架如图1所示。

图1 股利政策的分析框架能支付起多少股利？公司支付太少股利，股权自由现金流量大于股利 你对公司管理者保留现金是否持信任态度？考察以前的项目选择， 比较资本收益率与加权资本成本预计未来投资 项目效益良好 预计未来投资项目效益差给经营者保留现金和确定股利的自主权基于股利政策的分析框架可以看出在现实中两种不同的度量产生了四种不同的股利政策组合：1）公司投资项目收益良好，支付的股利超过股权自由现金流量。

在这种情况下，公司的价值就会降低，主要有两方面的原因：首先，支付太多的股利产生的现金缺口不得不通过新的外部融资来弥补；其次，如果筹资无法足额、及时，现金缺口通常会使公司丧失好的投资机会。

2）公司投资项目收益良好，支付的股利少于股权自由现金流量。

结果是公司的现金储备多，但公司可以合理地提出这是为了将来能够对好的项目进行投资，通常投资者会比较理解和支持。

3）公司投资项目收益差，支付的股利少于股权自由现金流量。

这种情况下，公司的现金储备也会增多，但是它会受到股东要求分配现金的巨大压力，因为他们担心这些现金被投资于收益差的项目。

4）公司投资项目收益差，支付的股利超过股权自由现金流量。

这种情况下，公司首先要解决项目投资收益差的问题，一般而言，投资项目好的公司在股利政策方面有更多的选择权，因为股东会与其保留在公司的现金会投资于某些项目并最终带来高回报。

相反，预期项目收益不好的公司会发现自己常处于被迫将所获得的全部或大部分现金作为股利支付的压力之中。

2．运用股利政策分析框架探讨佛山照明股利政策的合理性教师在运用本案例的过程中，可参照图1的分析框架，从以下四个方面重点分析佛山照明公司股利政策的合理性。

1）从提高公司价值角度，分析佛山照明公司高额连续派现股利政策的行为动机。

公司财务目标是提高公司价值，而价值一般分公司内在价值与股票市场价值两种。

在不完善的市场条件下，股票市场价值更多的包含有短期市场投机因素。

而公司内在价值则为公司未来预期现金流的折现值。

要从现金股利与公司未来预期现金流的关系着手，探讨提高公司价值尤其是内在价值的合理途径。

2）从上市公司股东的角度，探讨持有佛山照明公司股票的长期投资回报率。

在我国股票市场，投资者一般倾向接受股票股利这一分红方式，而对现金分红方式市场反应较为冷淡。

故可分析投资者在短期持有佛山照明投资收益可能为负的情况下，长期持有该公司股票五年以上，能够有超过银行定期利率以上的超额投资回报，以体现该公司的长期投资价值。

3）从公司财务中的信号传递理论和代理理论角度，探讨佛山照明公司长期高额派现的合理依据。

股利支付水平可以将公司管理当局对未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可理解股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反应。

因此，股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接受股利增减的信息后对公司价值重新评价的结果。

佛山照明公司长期高额派现的行为向市场投资者传递了一个公司稳定、健康、前景优良的准确、清晰股利信号。

4）从代理理论角度而言，分析佛山照明公司是否缺乏投资机会、投资项目，同时顾忌公司代理成本高昂而将每年盈利及时分配，发放投资者股利。

从这一路径，可以分析探讨公司代理理论、投资决策理论与公司股利政策的相关关系和原理。

四、理论依据及分析1．MM理论著名的MM（Miller & Modigliani）理论认为，公司的价值取决于其投资决策，和股利支付的的高低水平没有关系。

但是，MM理论存在严格的假设：（1）企业的投融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；（2）存在“完全的资本市场”。

给定的投资决策，股利支付不影响股东的财富，企业的价值完全取决于企业资产的获利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值，投资者并不在意他们的收入是来自资本利得还是股利收入。

2．股利效应假说理论Gordon（1962）提出“股利效应假说理论”，认为高股利可以增加企业的价值。

他认为投资者通常都厌恶风险，因而会把未来的股利收益和更高的风险因素联系起来。

在股利与资本利得两种形式的收入中，比较现实的投资者会更偏好“实实在在”的股利，这可以消除他们心中对企业未来盈利能力不确定性的疑虑。

当投资者的这种偏好或者预期达到一定的程度时，若其他情况相同，就愿意为那些能够支付较高股利的公司股票支付较高的价格。

可以将Gordon股利效应假说理论与佛山照明高额股利派现的实务联系起来进行深度分析。

3．信号传递理论Lintner（1956）提出了公司股利的信号传递理论。

他认为放宽Miller和Modigliani(1961)的假设条件，对于有限理性的投资者来说，与公司理性相比，他们所拥有的公司信息时不完全的，投资者与公司经理之间存在着信息不对称。

在非对称信息的状态下，公司经理更知道企业持续盈利的真实情况，而公司经理把股利政策作为一种信号，向投资者传递有关企业持续盈利的信息。

但是，为什么会选择这种成本较高的信号传递方式，而不是选择另一些成本低廉的方式，比如选择会计利润来传递这些信息呢？这是因为当公司对其前景看好是，一般不仅仅是宣布好消息，还会通过提高股价来证实此消息。

如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦股利增加，投资者就会认为管理层看好公司未来前景，未来的现金流能够支持这么高的股利政策。

另外，公司对外公布的会计利润并不一定能够恰当的反映期经营利润，而股利却在一定程度上传递了会计利润未能提供的信息。

作为公共信息的股利政策，投资者几乎可以无成本的获得，他们可以根据自己对公司股利政策的理解，来修正对企业持续盈利的预期。

4．代理理论代理理论认为，企业是各种契约关系的连结点。

委托代理关系的存在，就会产生代理成本。

上市公司的经理在很多情况下不会以股东财富最大化的方式来决策，而是更多地把企业资源用到自利性的消费中，比如企业存在大量现金时可能会过度投资或消费。

股东则希望能够把经理自由控制的现金降到最低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现金流量现值为负的项目。

因此，对股东发放较高的股利是一个利好消息，因为股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本，增加企业的价值。

可以分析，佛山照明公司持续发放现金股利是否与股东希望减少代理成本有关。

五、背景信息本案例的背景信息主要包括股利政策相关理论、佛山照明公司资料（公司背景、股利分配政策、近年来重大事项、重大股权结构变化）、“佛山照明现象”的市场反应、专家解读与评述等四个方面。

教师可根据以上四方面的背景信息，加深学员对本案例的透视和了解。

1．理论背景——股利政策的理论与决定因素股利一般是指从利润中分配或返还给股东的部分，最常见的股利形式是现金股利，另外一种形式则是以股票形式发放的股利，即股票股利。

股利决策主要是权衡公司与投资者之间、股东财富最大化与提供足够的资金以保证企业扩大再生产之间、企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的各种利弊，然后寻求股利与留存利润之间的比例关系。

因为“留存收益=税后利润-股利”，这使得企业在股利问题上存在着两难选择。

如果企业分配的股利很多，势必会加大企业股票在证券市场上的吸引力，能使企业顺利地在市场上筹措到所需资金，但这样也势必会减少留存收益，加重企业财务负担和货币资金周转的压力。

若企业分配的股利较低，就会出现与之相反的结果。

因此，股利决策只可能是企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的一种均衡，具体地讲，就是探寻股利与留存收益之间的比例关系。

公司的股利政策还能够向投资者传递关于公司经营业绩的信息，因此公司经营者都十分重视股利政策的制定。

股利理论可以分成三种不同的学派：（1）股利无关理论。

该理论认为股利的发放与公司价值是不相关的，股东对股利的多少无所谓。

股利无关理论建立在严格的完全市场假设前提下，包括新股发行是无成本的，不存在股票把估价增值转化为现金的交易成本，公司的投资决定不受股利政策的影响等。

（2）股利相关理论。

许多学者则从一些论据中得出股利与企业价值有相关性的论点，如股利的信息内涵、市场的不确定性和股东对当前股利的偏好、股息对代理成本的控制作用等。

相关理论认为大多数股东都喜欢股利并将股利的增加视为有利的信号。

（3）税差理论。

该理论认为股利发放存在着税收上的不利之处，因为一般来讲各国对股利的征税要比其他形式，如资本利得要高得多。

此外，股东还可以继续持有股票来延缓资本收益的获得从而推迟为资本收益纳税的时间。

因此，股利的发放会降低公司的价值，减少股东的税后收益，公司应当采取低股利政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。

公司在确定股利时必须小心谨慎，一方面，支付太多股利可能会导致严重的问题，如公司发现缺乏进行新投资所需的资金并不得不花费较高成本发行新股；另一方面，支付过少的股利也可能产生问题，随着现金余额的不断增长，经营者有可能将其投资于“差项目”，尤其在公司的经营者和股东的利益不一致的情况下。