佛山照明案例使用说明

案例使用说明：

佛山照明公司股利政策分析

一、教学目的与用途

1．本案例主要适用于《财务管理》课程的公司股利政策与分配知识点教学。

2．本案例的教学目的是通过此股利分红案例的讨论学习，使学员认识并掌握三项主要内容：

1）我国上市公司的股利政策与支付方式。

2）长期高额现金股利发放的动机及在我国资本市场中的示范意义。

3）股利政策与股东价值最大化之间的关系与合理路径。

二、启发思考题

1．你如何看待佛山照明公司长期高额派现决策的正确性？

2．董事长钟信才在公司初创之时为什么要做高额派现的承诺？在起伏、动荡的我国资本市场上钟信才为什么对中小股东一直坚守自己长期分红的承诺？你怎样看待董事长钟信才的做法？

3．从以下三个公司财务管理角度进行分析：

1）从公司价值角度分析股利政策（尤其是现金股利）是否增加了公司投资价值？

2）从市场信号传递理论角度分析股利政策是否向市场传递了信号以及传递了什么信号？

3）从公司财务的代理理论角度分析现金股利是否可以降低企业代理成本？

4．如果你是公司董事长，分析我国上市公司应该怎样建立正确、合理的股利政策与支付方式回报投资者？

三、分析思路

教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案

例的分析思路，仅供参考。

1．上市公司股利政策分析框架

为透视我国上市公司当前的股利政策，需要回答两个关键问题：（1）在满

足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求之后，有多少现金可用于发放

股利，实际支付的股利又是多少？（2）与股利政策相关的公司投资项目效益

如何？通常人们用股权现金流量来反映公司支付股利的能力，当公司支付股利

的能力和项目质量得到了有效的度量时，两者结合就形成了股利政策的分析框

架，利用对股利支付的度量可以知道公司支付的股利是否超过了它的股权自由

现金流量，而对投资项目的度量就可以分析公司投资的收益是否良好。

具体分析框架如图1所示。

图1 股利政策的分析框架

能支付起多少股利？公司支付太少股利，股权

自由现金流量大于股利 你对公司管理者保留现金是否持信任态度？考察以前的项目选择， 比较资本收益率与加权资本成本预计未来投资 项目效益良好 预计未来投资项目效益差给经营者保留现金和确定股利的自主权

基于股利政策的分析框架可以看出在现实中两种不同的度量产生了四种不同的股利政策组合：

1）公司投资项目收益良好，支付的股利超过股权自由现金流量。在这种情况下，公司的价值就会降低，主要有两方面的原因：首先，支付太多的股利产生的现金缺口不得不通过新的外部融资来弥补；其次，如果筹资无法足额、及时，现金缺口通常会使公司丧失好的投资机会。

2）公司投资项目收益良好，支付的股利少于股权自由现金流量。结果是公司的现金储备多，但公司可以合理地提出这是为了将来能够对好的项目进行投资，通常投资者会比较理解和支持。

3）公司投资项目收益差，支付的股利少于股权自由现金流量。这种情况下，公司的现金储备也会增多，但是它会受到股东要求分配现金的巨大压力，因为他们担心这些现金被投资于收益差的项目。

4）公司投资项目收益差，支付的股利超过股权自由现金流量。这种情况下，公司首先要解决项目投资收益差的问题，一般而言，投资项目好的公司在股利政策方面有更多的选择权，因为股东会与其保留在公司的现金会投资于某些项目并最终带来高回报。相反，预期项目收益不好的公司会发现自己常处于被迫将所获得的全部或大部分现金作为股利支付的压力之中。

2．运用股利政策分析框架探讨佛山照明股利政策的合理性

教师在运用本案例的过程中，可参照图1的分析框架，从以下四个方面重点分析佛山照明公司股利政策的合理性。

1）从提高公司价值角度，分析佛山照明公司高额连续派现股利政策的行为动机。公司财务目标是提高公司价值，而价值一般分公司内在价值与股票市场价值两种。在不完善的市场条件下，股票市场价值更多的包含有短期市场投机因素。而公司内在价值则为公司未来预期现金流的折现值。要从现金股利与公司未来预期现金流的关系着手，探讨提高公司价值尤其是内在价值的合理途径。

2）从上市公司股东的角度，探讨持有佛山照明公司股票的长期投资回报率。在我国股票市场，投资者一般倾向接受股票股利这一分红方式，而对现金分红方式市场反应较为冷淡。故可分析投资者在短期持有佛山照明投资收益可能为负的情况下，长期持有该公司股票五年以上，能够有超过银行定期利率以上的超额投资回报，以体现该公司的长期投资价值。

3）从公司财务中的信号传递理论和代理理论角度，探讨佛山照明公司长期高额派现的合理依据。股利支付水平可以将公司管理当局对未来盈利的预期传

递给投资者，而投资者也可理解股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反应。因此，股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接受股利增减的信息后对公司价值重新评价的结果。佛山照明公司长期高额派现的行为向市场投资者传递了一个公司稳定、健康、前景优良的准确、清晰股利信号。

4）从代理理论角度而言，分析佛山照明公司是否缺乏投资机会、投资项目，同时顾忌公司代理成本高昂而将每年盈利及时分配，发放投资者股利。从这一路径，可以分析探讨公司代理理论、投资决策理论与公司股利政策的相关关系和原理。

四、理论依据及分析

1．MM理论

著名的MM（Miller & Modigliani）理论认为，公司的价值取决于其投资决策，和股利支付的的高低水平没有关系。但是，MM理论存在严格的假设：（1）企业的投融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；（2）存在“完全的资本市场”。给定的投资决策，股利支付不影响股东的财富，企业的价值完全取决于企业资产的获利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值，投资者并不在意他们的收入是来自资本利得还是股利收入。

2．股利效应假说理论

Gordon（1962）提出“股利效应假说理论”，认为高股利可以增加企业的价值。他认为投资者通常都厌恶风险，因而会把未来的股利收益和更高的风险因素联系起来。在股利与资本利得两种形式的收入中，比较现实的投资者会更偏好“实实在在”的股利，这可以消除他们心中对企业未来盈利能力不确定性的疑虑。当投资者的这种偏好或者预期达到一定的程度时，若其他情况相同，就愿意为那些能够支付较高股利的公司股票支付较高的价格。

可以将Gordon股利效应假说理论与佛山照明高额股利派现的实务联系起来进行深度分析。

3．信号传递理论

Lintner（1956）提出了公司股利的信号传递理论。他认为放宽Miller和Modigliani(1961)的假设条件，对于有限理性的投资者来说，与公司理性相比，他们所拥有的公司信息时不完全的，投资者与公司经理之间存在着信息不对称。