Chapter 6 盈余惯性与价格惯性

Jegadeesh Titman 1993

表1(见下页)


J是持有月数 K是分组时使用的月数 表1中给出的月平均回报 样本期是从1965年1月到1989年12月 Panel B是滞后一周再购买股票的策略
Jegadeesh Titman 1993
Jegadeesh Titman 1993
惯性现象研究

盈余惯性：

Bernard and Thomas, 1989 Bernard and Thomas, 1990 Ball and Bartov, 1996 Jegadeesh, Titman, 1993,2001 Moskowitz, Grinblatt 1999 O’Neal 2000


Barberis, Shleifer and Vishny（1998） 认为“保守性偏差”导致投资者对新信 息反应不足，从而造成了价格惯性与盈 余惯性。反应不足理论得到了学术界广 泛的认同。 Hong and Stein（1999，2000）认为市 场上有两类交易者--信息交易者和噪音交 易者，噪音交易者的存在使得信息只能 缓慢地反应到股票价格中。
套利局限性 2/2


Ke and Ramalingegowda（2005）进一步发现积极 的机构投资者会投资于交易成本较低的股票，从而 加速了这部分公司股价向内在价值的回归；对于交 易成本较高的股票，积极的机构投资者则没有进行 投资，所以，交易成本较高的股票其盈余惯性也较 大。 Ng, Rusticus, and Verdi（2007）研究了交易成本与 盈余惯性的关系，认为当控制交易成本后，套利风 险无法解释惯性现象，并且投资者复杂性（机构持 股比例）也是盈余惯性的决定因素之一。


比较公式(1)与(4) a1/a0=-b1 a2/a0=-b2 a3/a0=-b3 a4/a0=-b4
a1=-b1*a0
Ball and Bartov, 1996
Beta
-b1*Beta
Ball and Bartov, 1996
-0.981/4.924
Ball and Bartov, 1996
价格惯性与行业效应的关系


Moskowitz, Grinblatt 1999 O’Neal 2000 买入过去表现好的行业而卖出过去表现不 好的行业，控制规模、BM之后，存在明显 的行业惯性； 在控制行业惯性后，个股惯性现象消失。
惯性现象的理论解释

交易成本理论 商业周期解释 行为金融理论
Jegadeesh Titman 1993


De Bont and Thaler(1985)研究了长期对 冲策略. 本文则研究中期的惯性策略. 本文投资策略是:


基于历史上过去1,2,3,4个季度的回报来选择 股票; 持有期间长度为1到4个季度,显然共16个策略; 此外,在形成投资组合之后一周以后再买进股 票.
Jegadeesh Titman 1993

表9(见下页)



6/6策略 观察在投资组合持有的6个月内盈余公告窗口 (-2.0)的回报。 盈余公告窗口回报的形态与套利组合回报的 形态类似。 在1-6个月内,平均值为0.7%,约为套利组合平 均月回报的25%。
Jegadeesh Titman 1993

资本市场对信息的反应过程 投资者偏好 套利局限性
交易成本理论：套利风险与PEAD
商业周期解释

Chordia, Shivakumar 2002 Ahn, Conrad, Dittmar 2003 Avramov Chordia 2005
价格惯性与商业周期相关。

资本市场对信息的反应过程 1/2
资本市场对信息的反应过程 2/2


Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998） 认为交易者存在“自我归因偏差”，即将成功 的投资归因于自己的能力、而将失败的投资归 因于运气不佳，这将导致投资者的“过度自 信”。投资者的过度自信行为会造成价格高估 股票的价格持续上升，反之亦然，这就是价格 惯性。 Jegadeesh and Titman（2001）比较了反应不 足、反应过度以及风险溢价理论，通过经验研 究发现，价格惯性与反应过度理论相一致。
投资者偏好 1/2


从投资者偏好角度的解释主要包括框架依赖 （心理账户）、前景理论、处置效应和税收 效应等。 前景理论


一般人非常厌恶损失，会持有亏损的股票，而卖 出盈利的股票，这就造成了惯性。 Grinblatt and Han（2005）从前景理论和心理账 户的角度来解释惯性现象，他们认为，投资者会 长期持有亏损股票，从而使得股票的内在价值与 均衡价格发生背离，这与反应不足相类似。

从表3和表4可以看出:


市场并没有使用简单季节随机流走模型； 市场没有完全意识到滞后4个季度的序列相 关性程度。市场意识到季度差分盈余的时间 序列相关系数呈现（+++-）的特征； 系数的大小表明，投资者大约只能对盈余相 关系数的一半进行反应，低估程度为50%。
Ball and Bartov, 1996

投资者偏好


套利局限性

BT 1989
BT 1989
BT 1989

以上结果的解释：

交易成本 风险 以上两个因素未能充分解释惯性现象。 价格未能充分反应当期盈余对未来盈余的预 测作用，在未来季度盈余公布的窗口内市场 反应较大。

故BT（1989）提出一个新观点，认为，

BT 1989：价格未能充分反应当期盈余 对未来盈余的预测作用，在未来季度 盈余公布的窗口内市场反应较大。
Ball and Bartov, 1996

价格反应公式（1）

未预期盈余的时间序列相关公式（2）

投资策略回归（3）
Ball and Bartov, 1996

公式（2）求出未预期盈余后代入公式（3）有：
Ball and Bartov, 1996

Fully-informed case:


表3(见下页)

6/6策略 观察不同规模S,不同风险BETA组合下,6/6策 略有超额回报。
Jegadeesh Titman 1993
Jegadeesh Titman 1993

表4(见下页)

6/6策略 观察不同月份,不同规模S下,6/6策略的超额回 报。
Jegadeesh Titman 1993
市场效率的解释 Fama(1998)



Fama（1998）为了捍卫市场有效假说，对的 几个重要的“市场异象”进行研究，认为，过 度反应与反应不足一样频繁，大部分异象存在 方法论上的问题。 但是，价格惯性与盈余惯性很难从风险溢价的 角度进行解释，Fama认为这两个惯性是对市 场效率最大的挑战。 盈余惯性在投资策略之后三个季度的超额回报 为正，而第四个季度显著为负，这也很难从风 险的角度加以解释。
Ball and Brown(1968)
惯性策略异象 (FOS，TAR, 1984)
惯性策略异象（JT,1993）
盈余宣告后漂移-中国的证据
惯性策略异象中国的证据
理论意义-惯性策略异象

为什么有趣：


冲击了弱式市场效率； 零投资策略能产生年化12%的超额回报； 在形成投资策略之后第一个月为零，从第二 个月开始为正，从第十三个月之后都为负。 这很难从效率、理性的角度解释； 在一月份不存在，回报为负，其他月份为正。

行为金融学的解释


中国的证据
理论意义

从20世纪80年代以来，越来越多的“市 场异象”（Anomalies）对有效资本市场 假说提出了严重的挑战。在所有的“市 场异象”中，有两个异象最令人迷惑， 引起了学术界和实务界广泛的兴趣，这 就是价格惯性与盈余惯性。
理论意义


价格惯性（Price Momentum）是指购买过去 6/12个月内市场表现好的公司（赢家），卖出 表现不好的公司（输家），在未来6/12个月内 可以获得正的超额回报； 盈余惯性（Earnings Momentum）是指如果公 司报告的未预期盈余为正、则其后的市场超额 回报会上升，如果公司报告的未预期盈余为负、 则其后的市场超额回报会下降，并且盈余惯性 会持续大约9个月的时间。

价格惯性
Βιβλιοθήκη 理论解释-行为金融学
交易成本理论 商业周期解释 行为金融理论

资本市场对信息的反应过程

Barberis, Shleifer and Vishny, 1998；Hong, Stein,1999 Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyan, 1998 Jegadeesh and Titman（2001） Grinblatt and Han2005；Frazzini（2006） Grinblatt and Moskowitz（1999） Sadka 2006；Bhushan 1994；Ng, Rusticus, and Verdi 2007 Mendenhall 2004；Ke and Ramalingegowda 2005
BT,1990，从理论上回答1989的发现.
历史数据呈现出来的 特征：季度差分盈余 与标准化未预期盈余 SUE的自相关系数
BT,1990
BT,1990
BT,1990
Ball and Bartov, 1996


反驳了BT(1990)中投资者是Naï model的 ve 结论，认为市场低估系列相关的程度大约 50%。 使用BT(1990)提供的数据。

行为金融学的解释:锚定效应



投资者锚定在名义盈余数字上，低估了最近 季度会计盈余而高估了以前季度盈余对未来 盈余的预测价值。 显然，这与以前发现的过度反应明显不同。 为什么投资者会这样呢？ BT（1990）提到华尔街杂志WSJ经常引用以 前季度盈余，本文质疑BT1990的解释。 可能是不成熟的投资者造成的，小公司的股 东中不成熟投资者居多，故PEAD更明显。
投资者偏好 2/2


Frazzini（2006）从处置效应的角度解释惯性，他认为，具 有处置效应的投资者会卖出具有好消息（过去收益高或未 预期盈余为正）的股票、从而好消息的股票未来回报为正， 同时持有坏消息（过去收益低或示预期盈余为负）的股票、 从而坏消息的股票未来回报为负，这与价格惯性和盈余惯 性的表现是一致的。 Grinblatt and Moskowitz（1999）从税收的角度解释惯性， 认为投资人在年底会卖出表现差的股票，将账面亏损实现， 以达到避税的目的，这会加强股票的惯性；而在下年初， 投资者则买入去年卖出的股票，从而惯性会减弱。即，惯 性现象在年末较严重，而在年初较弱。这也与实证发现相 一致（惯性现象在一月份不存在）。
理论意义-两者的关系



Chan, Jegadeesh, and Lakonishok (1996)研究 认为，价格惯性与盈余惯性之间存在正相关关 系，但是两者都提供了额外的信息。 Chordia and Shivakumar（2006）研究发现价 格惯性能被盈余惯性所解释，而价格惯性无法 解释盈余惯性。也就是说，价格惯性只是盈余 惯性的表现形式之一。 Hong, Lee, and Swaminatham（2003）的跨 国研究也支持以上结论，该研究发现价格惯性 只存在于那些盈余惯性显著的资本市场中。

5月25，26日停课一次。
6月7日（周二）下午1：20-5：00补课。 3507教室。

第6章 盈余惯性与价格惯性

理论意义 盈余惯性与价格惯性介绍

Ball and Brown 1968 Foster, Olsen, and Shevlin 1984 Bernard and Thomas 1989,1990 Jegadeesh and Titman 1993 资本市场对信息的反应过程 投资者偏好 套利局限性
套利局限性 1/2



Sadka（2006）认为价格惯性和盈余惯性是由 流动性风险造成的，流动性风险可以解释价 格惯性和盈余惯性超额回报中的40%到80%。 Mendenhall（2004）研究了套利成本与盈余 惯性的关系，他认为盈余惯性是由套利风险 造成的，但是交易成本与盈余惯性负相关的 结论较勉强。 Bhushan（1994）研究发现盈余惯性与直接 和间接交易成本正相关。