第三讲 收益法
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第三讲 收益法
主要讲述收益法在资产评估中的运用
一、收益法的基本原理 （一）收益法的理论基础
• 效用价值论 资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。 预期收益折现
（二）收益法的评估思路 （三）收益法运用的前提条件
1、资产的收益可用货币计量并可以预测 2、资产所有者所承担的风险也能用货币计量 3、被评估资产的预期收益年限可以预测
• 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验
t=
β0 − β0 估计量 − 参数 = Se ( β 0 ) 估计量的标准误差的估 计量
∧
• 采用Wind资讯数据终端估算Beta
16
• 采用其他方式估算Beta
– 上网上查询相关股票数据
• 计算指数收益率
X = I
n
− I n I n −1
− 1
•
计算股票收益率
E D WACC = Re + R（1 − T ) d D+E D+E – 其中：
Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率
23源自文库
4.折现率与现金流口径一致
• 在折现率r的定义公式中：分子—收益流和分母—产生收 益流资产的价值两个参数 – 1）分子—收益流
• 衡量收益流的收益口径一般包括： – 现金流 – 利润
– 2）分母—产生收益流的资产价值
• （1）形成产生收益流资产的投资一般包括：
•
-股权投资
– 全投资=股权投资+债权投资
• 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额 （税前）和净利润（税后）； • 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT) （税前）和息前税后收益[EBIT×(1-T)]（税后）；
29
四、对收益法的评价
1、该方法最适宜： 资产的购建成本与其获利能力不对称的情况； 成本费用无法或难以计算的资产。 2、该方法的局限性： 需具备一定的前提条件； 含有较大成分的主观性。 因此该方法的运用比成本法难度大。
企业价值评估案例分析
2011-1-11
31
• 某咨询企业股权转让项目评估
内容提要
UnleveredB eta ⋯ β U =
L
1 + (1 − T )
D E
• Wd：为对比公司债权市场价值 • We：为对比公司股权市场价值 • T：对比公司适用所得税率
18
• •
以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业 Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta βL
1 698
1999
1 781
（2）因素分析法
①确定影响资产收益具体因素（成本、销售收入、税金等）； ②预测这些因素未来可能的变动情况； ③估算基于因素变动的未来收益水平。
3.折现率的确定
• 1）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +Beta×ERP +Rs (扩展的CAPM)
• 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润 总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销 （税后）； • 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销 前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前 税后收益[EBIT×(1-T)+DA]（税后）；
• WACC的“口径”问题
E D WACC = Re + R（1 − T ) d D+E D+E
前期现值＝∑
i =1
5
Ri (1 + r ) i
资本化现值＝
A r'
A 1 资本化现值的现值＝ ⋅ r ' (1 + r ) n
分段法图解
3、增长率法
P =
∑
n
i =1
Ri 1+ g 1 ⋅ + Rn ⋅ i r − g (1 + r ) n (1 + r )
三、收益法中各项指标的确定 （一）预期收益额 1、预期收益的类型 1.1 税后利润 2.1净现金流 3.1利润总额 (1) 税后利润与净现金流的差异在于确定原则不同 净现金＝税后利润+折旧－追加投资 （2）从资产评估角度出发，净现金流更适宜作为预期收益。 税后净收益，被普遍采用
• 式中 – r = 折现率 – t = 收到收益流的年份
28
• 3）“期末”折现与“期中”折现的应用 期末”折现与“期中” 期末
– 我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是 两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流； – 经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年 度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的， 因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用 “期中”折现模式； – 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形 成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此 该种收益流通常适用“期末”折现的方式；
（二）未来收益无限期
根据未来收益是否稳定分为两种方法。
1、稳定化收益法（年金化法）
P = A r
• 稳定化收益A的估算方法： （1） A = n Ri ÷ ( P A , r , n) ∑ (1 + r )
i =1
（2）历史收益加权平均法
计算评估基准日以前若干年收益的加权平均数 方法（2）更具客观性，但缺乏预测性。 收益法要求收益额是预期收益。
– 全投资、税后、现金流口径折现率
Re E D WACC = + Rd D + E 1− T e D + E
– 全投资、税前、现金流口径折现率
26
5.期中和期末折现问题 期中和期末折现问题
– 1）“期末”折现 期末” 期末
• 所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期 的期终收到，期末折现系数计算公式如下：
• 全投资资本折现率与WACC – 1）所谓全投资（Invested Capital) 是企业股权投资和债权 投资之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股权投 资，D：债权投资 设：一个企业的全部收益为： (销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +债权利息 全投资为D+E，则全投资回报率为：
表3－3
年 份
评估前每年收益
净收益（万元）
1990
1 000
1991
1 150
1992
1 210
1993
1 300
1994
1 340
按时间序列计算的回归方程：预测年收益＝（年份数×83）－163638
表3－4
预测年收益
年 份
净收益（万元）
1995
1 449
1996
1 532
1997
1 615
1998
• 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加 权平均值 • 从以上推导我们可以得出以下结论：
– 当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用 全投资回报率作为折现率
E D 全投资回报率R = Re + Rd D+E D+E
22
不含税盾的折现率就是WACC
Pn − Pn −1 + CashDiv × 1 − T ) + ShareDiv × Pn − ShareDiv × T （ Y= Pn −1
17
• Beta系数中有关资本结构的问题
– 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是 含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta， 由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一 定影响，我们需要调整这个影响 – 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆 影响 LeveredBet a ⋯ β
其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率
– CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算， 因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上 市公司的股权投资回报率； – 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算 其股权投资回报率的； – 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率， 并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的 股权市场价值；
ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的 股权。 股权。本项目评估基准日为2002年11月30日，资产 公司的企业价值进行评估， 评估的目的是通过对 ZX公司的企业价值进行评估 ， 为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。 为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。 ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其 公司是一家经营状况良好的中外合资企业， 中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。 中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景 。 由 于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑， 于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑 ， 希望能收购中方持有的全部股权， 希望能收购中方持有的全部股权 ， 使 ZX公司成为其 全资子公司， 公司未来的业务结构。 全资子公司 ， 并调整 ZX公司未来的业务结构 。 评估 人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景， 人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景 ， 在特定的评估目的下， 在特定的评估目的下 ， 结合各种评估方法的特点和 优势， 优势，选择收益法进行评估
2、预期收益的测算
以历史数据为基础，考虑资产在未来可能发生的有利的和不 利的因素来确定预期收益。
（1）时间序列法 适宜预期收益趋势明显的情况
收益
· · · · · · · · · ·
时间 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
图3－2 使用时间序列法预测某企业的净收益
• 估算Rf:
– 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或 YTM) – 截止评估基准日剩余期限超过5-10年
• 回避再投资风险
– 复利收益率
• Beta:股票风险系数
– 反映单个股票与市场整体变化的差异
• 市场变化的反映指标
– 沪深300 300 – 上证180/深证100
二、收益法的基本计算公式
收益法的基本要素：预期收益、折现率（资本化 率）、收益的持续时间。
（一）未来收益有限期 1、每期收益不等额
P =
∑
n
i =1
Ri (1 + r ) i
2、每期收益等额
n A 1 A 1 P=∑ = A⋅ ∑ = ⋅ 1− = A⋅(P A,r,n) i i n r (1+r) 1 1 i=1 ( +r) i=1 ( +r) n
β L = βU × [1 + (1 − T )
•
D ] E
被评估企业资本结构确定方法 – 对比公司资本结构/最优资本结构
– 叠代方式确定资产结构
19
• 公司特有风险Rs
– 企业特有风险的组成
• 公司规模风险--小公司风险高于大公司 • 其他特有风险
– 特定市场风险 – 特定供应风险
2） WACC加权平均成本
2、分段法
若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的， 则需采用分段法。
P =
n
∑
i=1
R i (1 + r )
i
+
A 1 ⋅ r ' (1 + r )
n
前期 (i = 1, 2, ⋯ , n)（设n=5） 后期 (i = n + 1, n + 2, ⋯ , ∞ )
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
一、基本情况
说明公司性质、业务范围、 说明公司性质、业务范围、近年来所经营产 或服务）的业务量及业务收入、资产、 品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负 债及财务状况等等。 债及财务状况等等。 ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业 公司是一家从事咨询业的中介机构， 公司是一家从事咨询业的中介机构 务以市场调查和投资咨询为主， 务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经 营咨询和基金管理等业务。 营咨询和基金管理等业务。
二、评估方法选择
（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式 全部股东权益=净现金流现值 净现金流现值+超常持有的资产 全部股东权益 净现金流现值 超常持有的资产 价值净现金流现值采用分段法。 价值净现金流现值采用分段法。 方法中的特点： 没有财务杠杆、 方法中的特点： ZX没有财务杠杆、假设现金流 没有财务杠杆 是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立 公司已成立9年 是平均流入、至评估基准日 公司已成立 年、存 在溢余资产。 在溢余资产。
折现系数 k =
– 式中 ：
» r = 折现率 » t = 收到收益流的年份
1 (1 + r ) t
27
– 2）“期中”折现 期中” 期中
• 所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间 内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算 时点为“期中”。
折现系数 k =
1 (1 + r ) ( t − 0 . 5 )
R= (收入 − 成本 − 期间费用 )(1 − T ) + 折旧 / 摊销 − 资本性支出 − 营运资金增加 + 债权利息 = D+E E (收入 − 成本 − 期间费用 )(1 − T ) + 折旧 / 摊销 − 资本性支出 − 营运资金增加 D 债权利息 + D+E E D+E D
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E D 全投资回报率 R = Re + Rd D+E D+E
主要讲述收益法在资产评估中的运用
一、收益法的基本原理 （一）收益法的理论基础
• 效用价值论 资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。 预期收益折现
（二）收益法的评估思路 （三）收益法运用的前提条件
1、资产的收益可用货币计量并可以预测 2、资产所有者所承担的风险也能用货币计量 3、被评估资产的预期收益年限可以预测
• 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验
t=
β0 − β0 估计量 − 参数 = Se ( β 0 ) 估计量的标准误差的估 计量
∧
• 采用Wind资讯数据终端估算Beta
16
• 采用其他方式估算Beta
– 上网上查询相关股票数据
• 计算指数收益率
X = I
n
− I n I n −1
− 1
•
计算股票收益率
E D WACC = Re + R（1 − T ) d D+E D+E – 其中：
Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率
23源自文库
4.折现率与现金流口径一致
• 在折现率r的定义公式中：分子—收益流和分母—产生收 益流资产的价值两个参数 – 1）分子—收益流
• 衡量收益流的收益口径一般包括： – 现金流 – 利润
– 2）分母—产生收益流的资产价值
• （1）形成产生收益流资产的投资一般包括：
•
-股权投资
– 全投资=股权投资+债权投资
• 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额 （税前）和净利润（税后）； • 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT) （税前）和息前税后收益[EBIT×(1-T)]（税后）；
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四、对收益法的评价
1、该方法最适宜： 资产的购建成本与其获利能力不对称的情况； 成本费用无法或难以计算的资产。 2、该方法的局限性： 需具备一定的前提条件； 含有较大成分的主观性。 因此该方法的运用比成本法难度大。
企业价值评估案例分析
2011-1-11
31
• 某咨询企业股权转让项目评估
内容提要
UnleveredB eta ⋯ β U =
L
1 + (1 − T )
D E
• Wd：为对比公司债权市场价值 • We：为对比公司股权市场价值 • T：对比公司适用所得税率
18
• •
以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业 Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta βL
1 698
1999
1 781
（2）因素分析法
①确定影响资产收益具体因素（成本、销售收入、税金等）； ②预测这些因素未来可能的变动情况； ③估算基于因素变动的未来收益水平。
3.折现率的确定
• 1）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +Beta×ERP +Rs (扩展的CAPM)
• 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润 总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销 （税后）； • 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销 前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前 税后收益[EBIT×(1-T)+DA]（税后）；
• WACC的“口径”问题
E D WACC = Re + R（1 − T ) d D+E D+E
前期现值＝∑
i =1
5
Ri (1 + r ) i
资本化现值＝
A r'
A 1 资本化现值的现值＝ ⋅ r ' (1 + r ) n
分段法图解
3、增长率法
P =
∑
n
i =1
Ri 1+ g 1 ⋅ + Rn ⋅ i r − g (1 + r ) n (1 + r )
三、收益法中各项指标的确定 （一）预期收益额 1、预期收益的类型 1.1 税后利润 2.1净现金流 3.1利润总额 (1) 税后利润与净现金流的差异在于确定原则不同 净现金＝税后利润+折旧－追加投资 （2）从资产评估角度出发，净现金流更适宜作为预期收益。 税后净收益，被普遍采用
• 式中 – r = 折现率 – t = 收到收益流的年份
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• 3）“期末”折现与“期中”折现的应用 期末”折现与“期中” 期末
– 我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是 两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流； – 经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年 度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的， 因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用 “期中”折现模式； – 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形 成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此 该种收益流通常适用“期末”折现的方式；
（二）未来收益无限期
根据未来收益是否稳定分为两种方法。
1、稳定化收益法（年金化法）
P = A r
• 稳定化收益A的估算方法： （1） A = n Ri ÷ ( P A , r , n) ∑ (1 + r )
i =1
（2）历史收益加权平均法
计算评估基准日以前若干年收益的加权平均数 方法（2）更具客观性，但缺乏预测性。 收益法要求收益额是预期收益。
– 全投资、税后、现金流口径折现率
Re E D WACC = + Rd D + E 1− T e D + E
– 全投资、税前、现金流口径折现率
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5.期中和期末折现问题 期中和期末折现问题
– 1）“期末”折现 期末” 期末
• 所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期 的期终收到，期末折现系数计算公式如下：
• 全投资资本折现率与WACC – 1）所谓全投资（Invested Capital) 是企业股权投资和债权 投资之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股权投 资，D：债权投资 设：一个企业的全部收益为： (销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +债权利息 全投资为D+E，则全投资回报率为：
表3－3
年 份
评估前每年收益
净收益（万元）
1990
1 000
1991
1 150
1992
1 210
1993
1 300
1994
1 340
按时间序列计算的回归方程：预测年收益＝（年份数×83）－163638
表3－4
预测年收益
年 份
净收益（万元）
1995
1 449
1996
1 532
1997
1 615
1998
• 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加 权平均值 • 从以上推导我们可以得出以下结论：
– 当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用 全投资回报率作为折现率
E D 全投资回报率R = Re + Rd D+E D+E
22
不含税盾的折现率就是WACC
Pn − Pn −1 + CashDiv × 1 − T ) + ShareDiv × Pn − ShareDiv × T （ Y= Pn −1
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• Beta系数中有关资本结构的问题
– 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是 含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta， 由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一 定影响，我们需要调整这个影响 – 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆 影响 LeveredBet a ⋯ β
其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率
– CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算， 因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上 市公司的股权投资回报率； – 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算 其股权投资回报率的； – 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率， 并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的 股权市场价值；
ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的 股权。 股权。本项目评估基准日为2002年11月30日，资产 公司的企业价值进行评估， 评估的目的是通过对 ZX公司的企业价值进行评估 ， 为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。 为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。 ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其 公司是一家经营状况良好的中外合资企业， 中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。 中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景 。 由 于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑， 于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑 ， 希望能收购中方持有的全部股权， 希望能收购中方持有的全部股权 ， 使 ZX公司成为其 全资子公司， 公司未来的业务结构。 全资子公司 ， 并调整 ZX公司未来的业务结构 。 评估 人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景， 人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景 ， 在特定的评估目的下， 在特定的评估目的下 ， 结合各种评估方法的特点和 优势， 优势，选择收益法进行评估
2、预期收益的测算
以历史数据为基础，考虑资产在未来可能发生的有利的和不 利的因素来确定预期收益。
（1）时间序列法 适宜预期收益趋势明显的情况
收益
· · · · · · · · · ·
时间 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
图3－2 使用时间序列法预测某企业的净收益
• 估算Rf:
– 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或 YTM) – 截止评估基准日剩余期限超过5-10年
• 回避再投资风险
– 复利收益率
• Beta:股票风险系数
– 反映单个股票与市场整体变化的差异
• 市场变化的反映指标
– 沪深300 300 – 上证180/深证100
二、收益法的基本计算公式
收益法的基本要素：预期收益、折现率（资本化 率）、收益的持续时间。
（一）未来收益有限期 1、每期收益不等额
P =
∑
n
i =1
Ri (1 + r ) i
2、每期收益等额
n A 1 A 1 P=∑ = A⋅ ∑ = ⋅ 1− = A⋅(P A,r,n) i i n r (1+r) 1 1 i=1 ( +r) i=1 ( +r) n
β L = βU × [1 + (1 − T )
•
D ] E
被评估企业资本结构确定方法 – 对比公司资本结构/最优资本结构
– 叠代方式确定资产结构
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• 公司特有风险Rs
– 企业特有风险的组成
• 公司规模风险--小公司风险高于大公司 • 其他特有风险
– 特定市场风险 – 特定供应风险
2） WACC加权平均成本
2、分段法
若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的， 则需采用分段法。
P =
n
∑
i=1
R i (1 + r )
i
+
A 1 ⋅ r ' (1 + r )
n
前期 (i = 1, 2, ⋯ , n)（设n=5） 后期 (i = n + 1, n + 2, ⋯ , ∞ )
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
一、基本情况
说明公司性质、业务范围、 说明公司性质、业务范围、近年来所经营产 或服务）的业务量及业务收入、资产、 品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负 债及财务状况等等。 债及财务状况等等。 ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业 公司是一家从事咨询业的中介机构， 公司是一家从事咨询业的中介机构 务以市场调查和投资咨询为主， 务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经 营咨询和基金管理等业务。 营咨询和基金管理等业务。
二、评估方法选择
（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式 全部股东权益=净现金流现值 净现金流现值+超常持有的资产 全部股东权益 净现金流现值 超常持有的资产 价值净现金流现值采用分段法。 价值净现金流现值采用分段法。 方法中的特点： 没有财务杠杆、 方法中的特点： ZX没有财务杠杆、假设现金流 没有财务杠杆 是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立 公司已成立9年 是平均流入、至评估基准日 公司已成立 年、存 在溢余资产。 在溢余资产。
折现系数 k =
– 式中 ：
» r = 折现率 » t = 收到收益流的年份
1 (1 + r ) t
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– 2）“期中”折现 期中” 期中
• 所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间 内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算 时点为“期中”。
折现系数 k =
1 (1 + r ) ( t − 0 . 5 )
R= (收入 − 成本 − 期间费用 )(1 − T ) + 折旧 / 摊销 − 资本性支出 − 营运资金增加 + 债权利息 = D+E E (收入 − 成本 − 期间费用 )(1 − T ) + 折旧 / 摊销 − 资本性支出 − 营运资金增加 D 债权利息 + D+E E D+E D
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E D 全投资回报率 R = Re + Rd D+E D+E