中国证券市场价格联动效应的实证研究_陈梦根

二、 文献回顾
股价联动现象作为证券市场价格运行的重要特征之一 , 由投资者行为模式决定 , 研究者历来对 此极为关注。Roll( 1988) 率先提出股价波动同步性 ( stock price synchronicity) 的概念, 若股价同步性 指标越高, 则上市公司股价所反映的公司信息含量越低 , 并用以研究美国股票市场中个股价格波
ijt+
(
mj -
ijt)
+ 2Cov( Rmt ,
ijt)
( 4)
Βιβλιοθήκη Baidu
( 4) 式中协方差项可以表示为 Cov(
it , ijt )
= Cov( = (
ij-
it +
(
mi-
1) Rmt,
ijt +
(
mj-
1) Rmt+ (
ij-
1)
it )
1) Var( it ) + ( Cov( Rmt , ijt ) = (
本文获国家自然科学基金 ( 批准号 : 70503005) 、 霍英东教育基金会第十届高等院校青年教师基金 ( 批准号 : 101088) 、 教育 部人 文社会科学研究项目 ( 批准号 : 05JC910005) 和中国博士后科学基金 ( 批准号 : 2005038308) 的资助。
93
动, 发现美国股票市场的个股价格同步性较低 , 股价已充分反映了上市公司基本面信息。 理论上 , 证券市场存在着明显的信息不对称, 股价波动包含了各种有用信息, 股票价格信息对 企业经营者的生产经营或股票投资者的实际操作都具有重要启示。 Campbell 和 Lettau( 1999) 将影 响证券价格的信息划分为三个层次 : 市场层面的信息、 行业层面的信息与公司层面的信息。在此基 础上 , Morck、 Yeung 和 Yu( 2000) 、 Durnev 、 Morck 和 Yeung ( 2004) 进一步发展了 Roll 提出的方法 , 采用 股价非同步性指标 ( stock price non synchronicity) 来测度股价中公司基本面信息的含量 ( stock price in formativeness) 。Qi Chen et al ( 2005) 通过股价非同步性指标考察了美国股票市场的股价信息含量 , 发现其价格联动现象并不显著。Chan 和 Hameed( 2005) 以新兴证券市场为对象研究发现 , 股票交易 量、 行业差异等将影响股价信息含量的大小, 而不同规模公司股价信息含量的差异不显著。 为什么不同国家的股价波动同步性会有所不同呢? Morck、 Yeung 和 Yu( 2000) 曾指出 , 各国对 投资者产权保护状况的不同决定了各国股价波动同步性的差异 , 一个完善的金融体制可以给予投 资者较好的产权保护 , 这使得套利者更愿意参与套利活动, 由于套利活动是基于私人信息的交易活 动, 推动价格向实际价值逼近 , 进而增加股价中公司层面信息的含量。Li 和 Myers( 2005) 则认为 , 公 司透明度的不同是导致各国股价波动同步性不同的原因 , 公司信息的透明程度决定了公司特有风 险在公司内部人和外部投资者之间的分担, 如果公司的透明度低 , 将导致股价信息含量也低。 中国证券市场一直被认为是一个∀ 政策市# , 国家宏观政策往往左右市场走势, 股价系统性风险 非常高 , 齐涨同跌现象严重 ( 胡金焱, 2002) 。Morck、 Yeung 和 Yu( 2000) 证实 , 深沪两市 80% 以上的 股票表现出与大盘相同的波动特征, 在世界 40 个主要经济体中 , 中国证券市场价格波动的同步性 仅次于波兰 , 位居第二。秦宛顺、 刘霖( 2001) 在研究证券市场价格动态调整过程时证实, 中国证券 市场存在∀ 板块轮动# 现象。何诚颖 ( 2001) 对中国股市的板块联动现象进行了理论分析。陈梦根、 曹凤岐( 2005) 考察了不同行业板块之间的股价冲击传导效应 , 研究发现 , 中国证券市场中股价波动 的市场性显著地超过了不同板块( 个股) 的独立性 , 股价联动特征非常明显。游家兴等 ( 2006) 也证 实, 中国证券市场股价波动具有明显的∀ 同涨共跌# 现象 , 股价所反映的公司特质信息含量很低。
mi -
1) ( m j- 1) Var( Rmt ) mj- 1) Var( Rmt)
it )
( 5) ( 6) ( 7)
于是 , 行业 i 中企业加权平均方差则为 ∃ w ijtVar( R ijt ) = Var( Rmt ) + Var( ji 其中 !2 it = ∃ w ijtVar( ji 均波动为 ∃ w it ∃ w ijtVar( Rijt ) = Var( Rmt) + ∃ w itVar( i ji i
it )
= !mt + ! t, 其中
it + ijt ,
2
2
2 !2 mt= Var( Rmt ) , ! t = ∃ iw itVar( it) 。同理, 假定单个企业的股票收益表示为 Rijt = Rmt +
于是
有
ijt =
1) Rmt + ( ij- 1) it, 则企业 j 股票收益的方差为 Var( Rijt) = Var( Rmt) + Var( it) + Var( ijt ) + 2Cov( Rmt , it) + 2Cov( it,
2 2 2 i0+ im&r mt+ ij&r jt+ i0+ it im&r mt+ it
( 9)
INFO- 2 也由 1- R 来估计, 其中 R 为下面回归方程的 R square: r ijt =
式中 r ijt 表示第 j 行业中企业 i 的股票在 t 时期的收益率 , rmt表示在 t 时期的市场收益率 , r jt 表示 第 j 行业在 t 时期的 股票收益率。股价信息含量指 标 INFO- 1 着 眼于股票价格中公司专有信息 ( f irm specific information) 的冲击 , 剔除了市场层面 ( market wide information) 与行业层面 ( industry spe cific informat ion) 的信息成分, 表示股价波动中所反映的公司基本状况信息的比重, 能够表征不同股 票价格联动效应的强弱。 INFO- 2 测度股票价格中公司层面与行业层面信息的含量。 实际上 , 在同一个证券市场不同公司股价信息含量的高低往往各不相同, 进一步地, 我们将考 察哪些因素影响公司股价信息含量的高低, 所采用的基本模型如下: INFOt = ∀+
2 2 it ) 2 2 + ∃ w it!2it= !2 mt+ ! t+ ! t i ijt )
+ !2 it + 2(
m i-
1) Var( Rmt)
是行业 i 内公司层面的加权平均波动。这样, 整个市场中企业加权平 ( 8)
( 8) 式中 ! t= ∃ w it! it = ∃ w it ∃ w ijtVar( R jt ) 表示所有企业加权平均的公司层面波动。这样 , 我 i i ji 们便将企业股价波动分解成来自市场层面、 行业层面和公司层面三方面的冲击 % 。在一个证券市 场中, 如果不同股票价格联动效应强 , 则股价中所包含的公司层面信息量少 , 而市场层面的信息量 大, 因而股票价格的市场性要强于公司个股或行业的独立性 ; 反之, 如果股价联动效应弱 , 则股价中 所包含的公司层面信息多 , 因而表现为股票价格的独立性要强于市场性。 2 计量模型 Roll( 1988) 率先提出了股价同步性指标 , 用于测度市场中不同证券价格联动特征的强弱。Mor ck 、 Yeung 和 Yu( 2000) 、 Durnev 、 Morck 和 Yeung( 2004) 等设计了股价非同步性指标( stock price non syn chronicity) , 作为股价联动特征的逆指标 , 测度了股票价格中公司层面信息的含量大小 , 因而也称作 股价信息含量( stock price informativeness) 。一般地 , 股价非同步性指标越低 , 则股价包含的公司层 面信息越少; 相反, 股价非同步性指标越高, 则股价包含的公司层面信息越多。基于已有的研究, 我 们定义两个层次的股价信息含量指标( 股价非同步性) INFO- 1 和 INFO- 2: INFO- 1= 1- R2 其中 R 为下面回归方程的 R square( 即决定系数 ) : r ijt =
一、 引
言
自 1990 和 1991 年沪深证券交易所成立后, 中国证券市场发展迅速, 上市公司数由成立初的 14 家增长至 2006 年 8 月末的 1392 家。然而 , 作为一个新兴市场 , 中国证券市场是在计划经济向市场 经济转轨过程中政府主导下的产物 , 从诞生之日起就带有浓厚的∀ 政府办市场# 的色彩, 因而不可避 免地带有一些传统计划经济的烙印 , 政策因素对市场成长与实际运行具有重要影响。行政机制的 过度干预打破了外生因素与内生因素的作用对比 , 导致中国证券市场长期处于强外生性成长状态 之下 , 形成一种控制均衡 , 演变为一个典型的∀ 政策市# , 市场投机严重 , 股价齐涨同跌现象显著。 实际上 , 在中国证券市场中 , 多数投资者都会有一种强烈的直观感觉 , 不同公司股价常常出现 同时上涨或下跌的情形, 股价联动现象非常显著。这种直观感性认识早已在投资者中形成共识, 并 在投资操作实践中被广泛地用作研判投资机会的手段。本文旨在考察中国证券市场中的股价联动 效应 , 采用股价非同步性指标 ( 或叫股价信息含量 ) 对股票价格联动特征进行实证测度, 分析股价波 动中包含公司特质信息的份额及其变化趋势 , 进而考察影响上市公司股价信息含量高低的主要 因素。
mi表示行业 miRmt + it ijt
( 1) ( 2)
mj 表示
mjRmt+
ij ij+
i 相对于市场的 系数 , it表示行业 i 股票收益的残差项; ( 2) 式中
ijt表示行业
企业 j 相对于市场的 系数 ,
i 中企业 j 相对于行业冲击的系数, 表示企业 j 股票收益的
残差项。同时, 令 w ijt 为企业 j 在行业 i 中所占的比重 , w it 为行业 i 在整个市场中所占的比重, 这样 它们满足 ∃ w it mi= 1, ∃ w ijt mj= 1, ∃ w ijt ij= 1。 i ji ji 同时 , 依据市场调整收益模型 ( market adjusted return model) , 我们有 Rit = Rmt+ 行业股票经市场调整的收益率。这样即可以得到 忽略协方差项, 故行业收益的方差为
财贸经济 2007 年第 5 期
Finance & Trade Economics, No
5, 2007
中国证券市场价格联动效应的实证研究*
陈梦根 毛小元
内 容提 要: 直观上 , 中 国证 券市 场中 不同 公司股 票价 格常 常齐 涨同 跌。 本 文以 2002 ! 2004 年间沪深两市 887 家上市公司为样本, 对中国证券市场股价联动效应开展实 证考察 。从统计上看 , 中国证券市场股价波动中公司特质信息的影响平 均占到 52% 左 右, 而公司层面与行业层面信息的影响合计占到 60% 左右 。在样本期内, 股票价格的信 息含量逐年提高 , 中国证券市场股价联动特征呈明显的减弱趋势。 进一步的实证研究表 明, 经营绩效好的公司一般股价信息含量较高 , 而且投资者在传播公司信息方面发挥了重 要功能 , 市场交易越活跃的公司股价信息含量越高 , 价格联动性则越弱。 相反, 资产规模 大、 流通股本大的公司股票价格波动与市场价格走势往往越一致 , 股价联动效应越显著。 关键词 : 股票价格 联动效应 股价信息含量 作者简介: 陈梦根, 天津财经大学统计学院教授, 300222; 毛小元, 北京大学光华管理学院博士生 , 100871。 中图分类号 : F832 5 文献标识码 : A 文章编号: 1002- 8102( 2007) 05- 0093- 07
it= it+ it,
其中
it 表示
i
(
mi-
1) Rmt。由于 Rmt 和
it非正交,
不能
Var( Rit) = Var( Rmt) + Var( it) + 2Cov( Rmt , it) = Var( Rmt) + Var( it) + 2( 94
m i-
1) Var( Rmt)
( 3)
于是所有行业加权平均方差可表示为: ∃ w itVar( Rit) = Var( Rmt ) + ∃ w itVar( i i
三、 模
型
1 理论模型 Compbell 和 Lettau( 1999) 将股票价格的总波动分解为市场层面的波动、 行业层面的波动和公司 层面的波动。依据 CAPM 模型 , 针对第 i 行业股票 t 时期的超额收益率和第 i 行业中 j 企业股票 t 时期的超额收益率 Rijt , 我们可以设定 Rit = R ijt = ( 1) 式中