第5章 证券市场与交易机制new

交易所的组织模式
1.

会员制交易所
定义：由若干证券公司及企业自愿组成， 不以盈利为目的，实行自律型管理的法人 组织（不是企业）。 其法律地位相当于一般的社会团体。会员 大会是证券交易所的最高权力机构。大会 有权选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所



会员与席位


只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交 易席位。 交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易 程序的权力。


有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的 通讯端口。 席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借， 临时会员向正式会员租用席位
佣金经纪商（Commission broker）：证券公司的场 内代表，仅办理本公司委托业务。 特定经纪商（Specialist）：维持交易，是造市 者（Market-maker）每一个股票只有一个特定 经纪商。 大厅经纪商（Floor broker）：除办理本证券公司 的业务外，还可以成为佣金经纪商的经纪商 自营商（Registered trader）：不办理委托业务， 不经过佣金经纪商直接交易。 零股交易商（Odd-lot dealer）：零星股票（少于标 准手数）的交易
2）投资者资格：知识、承受、信息
3）发行方式：不能有以分销证券为业的承销人，不做 广告 4）发行后转让、转卖的限制：两年内不得转卖
3、私募原因： 筹资量没有达到公募最低标准 公司过去有不良记录
为特殊对象进行项目融资
所需资金太多
首次公开发行



首次公开发行（IPO），即把股票或债券 卖给普通的投资大众。 路演：指证券发行商发行证券前针对机 构投资者的推介活动。 预约：投资者向承销商表达购买意向。

固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高， 是真正意义上的场内交易市场。但本身不参与 交易。




公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞 价 公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早 不从迟。 组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的 股票才能在交易所交易。 注意：场内和场外的划分，不是以地点来说的。
世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
报价驱动
美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本JASDAQ 芝加哥
混合机制
多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
NASDAQ Vs. NYSE
交易机制 竞争方式 价格发现 监管 竞争 做市商市场 报价驱动 没有正式的程序 较少直接监管 依靠竞争改进市场缺陷 做市商之间 竞价市场 指令驱动 正式的市场开盘 直接监管 客户之间
9.1.2.3 第三市场


已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场 目的：节约佣金（场外不适用场内的规则） 特点：大宗交易（Block trading），数量集中 满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第 一市场的竞争。 注：1975年以前美国对所有的交易者要求付出 固定比率的佣金，75年后固定佣金取消该市场 不再具有吸引力。
助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下
b)
c)
股本分摊
直接私募 直接发行
3、
证券发 行方式
间接发行
第三者分摊 直接公募—金融证券 定向募集 间接私募 股东分摊 包销 间接公募 代销 定额包销 助销 协议发售 银团包销 等额包销

余额包销
9.1.2 证券交易：二级市场
3
1
2 4
9.1.2.1 第一市场——交易所
2500 000 2000 000 100 000 000 60 000 000 1 100 000 2 000
2.
公司制交易所




公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信 托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起 来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达 国家和中国香港都是公司制。 1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员 有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的 所有权 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经 营决策与管理 注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不 拥有股份！

提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督，对上市公司监管 设立证券登记结算机构
9.1.2.2 第二市场：场外交易市场（OTC，
Over-the-counter)，店头市场

场外意指不受交易所有关规则的限制， 其特点是：


非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市 场或无形市场，它是由许多各自独立经营的 证券公司与投资者采用信息网络分别进行交 易，没有统一的交易时间，甚至无统一的交 易规则。 开放式：任何投资者都可以进入，没有会员 限制，门槛低。
9.2.1 做市商市场

优点

成交及时性 价格稳定性：做市商有责任平逆价格

若价格涨跌超过一定限度要受到处罚


纠正买卖不均衡的现象：存货机制 抑制股价操纵

做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾 虑，担心做市商抛压
9.2.1 做市商市场

缺点


缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中 交易成本高 监管成本增加：做市商可能利用市场特权
优点：
1)
2)
3)
第三方担保：因证交所成员违约而使投资者 遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交 所设立赔偿基金。 独立管理：券商或股东不得担任证交所高级 行政管理人员，即证交所的交易者、中介商 与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任 何一方。 服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投 资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、 完善的硬件设施和软件服务。
参 与 人
大厅经 纪商
买者1 买者2 买者n
佣金经纪商
卖者1 特定经 纪商
每一种证券 只有一个， 形成买卖序 列 佣金经纪商 零股经纪商
零股经纪商
卖者2 卖者n
自营经 纪商
自营经 纪商
中国证券交易所制度

法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券 业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会 会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 《证券交易所管理办法》规定：
NASDAQ、纽约股票交易所上市标准 指标 NASDAQ NASDAQ 小型市场 有形资产净值 税前收入 公众流通股 流通股市 最低股价 公众持股人数 经营历史 1百万股 5百万 4美圆 300 一年或5千万 4百万 全国市场 6百万 1百万 1.1百万 8百万 5美圆 400 — 40百万 2.5百万 1.1百万 40百万 — 2000 至少3年 NYSE

纽交所：1878：$4,000，1998：$2,000,000



美国的股票交易所分为国家级和地区级 两类。 纽约证券交易所（NYSE）和美国股票交 易所（AMEX）为国家级交易所。 波士顿与太平洋交易所是地区级交易所。
纽约证券交易所的首次公开上市要求
单位：美元
上一年度的税前收益 上两个年度的平均税前收益 收入 公众持股的市值 公众持股的数额 100股及以上的持有人数量

场外交易一般由做市商作为交易中介。

世界第一大场外交易市场——NASDAQ



NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证 券商协会自动报价系统） 1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通 过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证 券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子 化交易市场。 NASDAQ积极支持了美国高科技企业上市，解决 中小企业融资困难的问题。


做市商市场竞价特征

2、竞价交易制度（指令驱动）

证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市 场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合

价格形成取决于交易者的指令！ 集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之 后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收 到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。 连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行， 只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
2)
直接发行和间接发行


直销（Direct placement ）：发行人自己 向投资者发售证券。 如以网络直销、以股代息 、股票分割、送 配股等

间接发行（Indirect placement )
a)
代销：承销商帮助发行公司向公众出售证券，充当 销售中介。承销商不承担任何销售风险，其收益是 佣金 。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。 包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次性付款 给发行者，所有的风险由销售商承担。
缺点
1)
2)
因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度 投机 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交 易所是一个有限责任的企业。 为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力， 从市场角度激活证券交易所的管理职能， 如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。

未来的改进——交易所公司上市

证券交易所的参与人（美国）
9.1.2.4

第四市场


没有经纪人（通过计算机网络）的场外 交易市场 进一步降低成本，成交迅速，而且由于 没有中介商，保密隐蔽性好 注意：第三市场和第四市场也是OTC的 一部分。
9.2

交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买 卖双方并不直接成交 Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。 价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商 报价后才下订单！做市商在看到订单前报出卖 价（Bid price）和买价（ Ask price）。

集合竞价和连续竞价



亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般 均结合集合竞价和连续竞价

以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直 到收市。如中国

混合交易机制


兼具两类基本交易制度的机制 纽约证交所采取了加入特定经纪商（Specialist） 的竞价机制（指令驱动） 伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票 由电子竞价交易

证券的种类多

上市和没有上市的证券都可以交易。 美国：场内交易市场2000多种证券，而纳 斯达克市场有7000多种。

议价方式不同

经纪人同时挂出卖价（Bid price）和买价 （ Ask price），具有买卖价差(Bid-ask spread)
买卖价差(Bid-ask spread)是做市商的收益

优点: （1）不以盈利为目的，交易费用低； （2）不会滋长过度投机； （3）证交所得到政府的支持，没有破产 倒闭的可能。 缺点： （1）缺乏第三方担保责任。投资者在交 易中的合法利益可能得不到应有的保障。
（2）会员制交易所的参加者主要是券商， 管理者同时亦是交易的参加者。这不利于 市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。 （3）没有履行会员手续（类似股份）的 券商是不能进入证交所的。容易造成垄断， 不利于公平的竞争，服务质量差。



私募（Private placement)


面向少数的、特定的投资者——定向募集， 因为对象的特点，发行量少，管理相对简 单，不能上市。 国有企业的内部职工股，就是定向募集， 最终上市，对普通股民来说非常的不公平。 《公司法》现在已经取消了定向募集股份 公司的规定。
传统私募发行条件：免向SEC注册，但应： 1）投资者：35人以下

做市商经纪角色与做市功能的冲突 做市商之间共谋

做市商市场的价格决定和流动性是通过 做市商之间的竞争实现的。
9.2.2

指令驱动市场
优点
投资学
第5章
证券市场与交易机制
9.1 交易市场与机构
一级市场：发行市场 证券市场 二级市场：交易市场 第一市场 第二市场 第三市场
第四市场
9.1.1 一级市场：证券的发行
1)
公募和私募

公开募集（Public placement) 公开发行（public offering) 发行人向非特定的社会公众发行，任何人都可以购买。 故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。 特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还 要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低。 注意：只有公开发行的证券才能上市。