股票指数期货的风险解读及其制度安排

第4卷第4期江西农业大学学报(社会科学版)Vol.4,No.4 2005年12月Journal of J iangxi Agricultural University Dec.,2005

文章编号:1671-6523(2005)04-0052-04

股票指数期货的风险解读及其制度安排

张娜1,黄新飞2,刘云3

(1.暨南大学经济学院,广东广州510632;2.中山大学岭南学院,广东广州510275;江西农科化工公司,江西南昌330012)

摘要:股指期货与证券市场有密切关系,能有效规避证券市场投资的系统性风险,具有价格发现、套期保值和增加市场流动性等功能,逐渐成为开展金融衍生品交易的首选品种。但是它在规避系统风险的同时,使风险在现货市场和期货市场之间传导与扩大,只有对其进行有效监控才能发挥其功能。发达国家有着比较成熟的的股指期货监控制度,我们在引入股指期货时可以加以借鉴,建立起适合我国的股指期货风险监控制度。

关键词:股指期货;风险;监控制度

中图分类号:F830 文献标识码:A

I nterpret ati on of Stock I ndex Futures’Risk Supervisi on

And I nstitute Arrange ment

ZHANG Na1,HUANG Xin-fei2,L I U Yun3

(1.College of Econom ics,J inan University,Guangzhou510632,China;2.College of L inan Yet-sen University,Guang2 zhou510278,China;3.Co.L td.of Agricultural and Che m ical I ndustry,Nanchang330012,China)

Abstract:St ock index futures is cl osely related t o the securities market.W ith features of p rice discovery,hedging and arbi2 traging,it can effectively decentralize the syste m ic risk f or the moment.Therefore it is becom ing one of the most popular instru2 ments in the financial derivatives trading.On the other hand,it als o transits and expands risk bet w een p resentmarket and futures market.Only when it is effectively supervised can its functi on be fully exerted.The supervis ory mechanis m of st ock index futures in devel oped countries can be studied in order t o establish a risk supervis ory instituti on suitable t o China.

Key words:the st ock index futures;risk;supervis ory instituti on

自1982年美国堪萨斯市期货交易所首次推出堪萨斯价值线综合指数期货合约后,由于股票指数期货(以下简称股指期货)具有价格发现、套期保值和增加市场流动性等功能,可以有效防范证券市场的系统性风险,立即受到投资者的热捧,成为全球金融市场的一个重要投资品种,以及国内外学者的关注(见Ka waller,1987[1];Fle m ing, 1996[2];施红梅和施东晖,2000[3];李启亚,2000[4];曹凤歧和姜华东,2003[5])。同时股指期货属于金融衍生品种,会由于现货市场和期货市场之间的传导性而将风险放大,引起证券市场乃至整个金融体系和经济体系的稳定运行。只有通过有效的制度安排,才能有效保障投资者的利益,促进股指期货市场的稳定发展。本文正是在此背景下研究我国引入股指期货前后,应该如何正确认识这一工具的优缺点,以及怎样对其风险进行监控等一系列的制度安排。

一、股指期货交易风险解读

(一)有效防范证券市场的系统性风险

股指期货交易以合约作为交易对象,反映的是由构成股票指数的各成分股所组成的一种资产组合,符合投资分散化的要求,投资者不必进行大量的股票买卖就能实现系统风险的高度分散化,这即为其分散系统性风险的原理。投资者在卖出股票的同时或在将来买入股票之前,买入一定数量和一定交割期的某种股票指数期货合约,预先锁定未来购入股票的价格,达到保值的目的。同样,市场投机者也可利用股票指数现货市场与期货市场之

收稿日期:2005-09-12

作者简介:张娜(1981-),女,在读硕士生,主要从事金融学研究。

第4期张娜等:股票指数期货的风险解读及其制度安排

间的价格差进行投机,通过买入(或卖出)指数期货的同时卖出(买入)构成实际指数的股票组合,从中套取差价获利。

(二)股指期货作为一种衍生工具,使现货市场与期货市场的风险相互传导及扩大

Greens pan(1994)认为金融衍生品的发展提高了经济效率,这些合约的经济功能使以前被绑在一起的风险分解为不同的部分,而把每一部分风险转移给那些最愿意承担和管理这些风险的人。股指期货作为一种金融衍生品,同样不能消灭证券市场的风险,只是将风险在不同市场主体之间转移,其风险具有规模大、涉及面广、放大性、复杂性以及可预防性等特点,实际上,股指期货市场蕴含着远大于股票市场的风险。要正确认识股指期货的风险,必须了解其风险的类型和来源。根据巴塞尔银行监督管理委员会发表的《衍生产品风险管理指南》,股指期货风险主要包括:①市场风险(又称价格风险),指股指期货市场发生逆向变动,对交易产生不利影响的风险;②信用风险(又称违约风险),指交易一方违约或无法完全依照约定条款履约而使另一方发生损失的可能性;③流动性风险,由于缺乏交易对手而无法变现或平仓的风险;④操作风险,由于人为因素或系统和风险管理控制方面的失误而蒙受损失的风险;⑤法律风险,由于合约在法律范围内无效,合约内容不合法律规范等原因而造成的风险。股指期货风险的来源很多,如王怡德等(2004)[6]认为股指期货风险有些来源于其交易机制的设计,有些来源于我国特有的市场文化背景、股市的现状,还有些来源于政策的干预等等。本文认为股指期货的风险来源主要包括以下几种:

1.股指期货交易实行的是保证金制度,具有放大风险的杠杆作用。投资者一般只需支付少许比例(通常为5%～10%)的资金就能从事股指期货交易,价格的轻微波动就可能导致巨大风险,甚至可能使投资者倾家荡产,一旦客户无力偿还,风险还将转移到期货经纪公司乃至交易所。

2.股票期货市场与现货市场的联动性,使得现货市场的信息很快反映到期货市场去,引起股指期货价格变动的波动。股票市场事关国民经济的“晴雨表”,受政治、经济和社会各种因素的影响,进而影响到股指期货的价格波动。一方面,股指期货在稳定股票现货市场的同时,也有可能影响现货市场价格,如股市存在具有垄断力量的所谓“庄”家,那么股市价格就很可能被其操纵,从而现货市场的股票价格的波动必然会引起股指期货价格的波动,甚至是操纵股指期货的价格。另一方面,股指期货价格的波动也会加剧股市价格的波动,造成价格波动的恶性循环。金融期货与现货市场是紧密相连的,因此投资者在利益的驱动下,常常需要在现货和期货市场上同时操作,或在两个市场上采取反向的买卖行为。

3.我国开展股指期货交易面临的特殊风险。(1)机构投资者缺乏,小投资者却乏理性,容易产生“羊群现象”,被少数交易者操纵;(2)股市“单边市场”的特征和信息不对称,可能造成股指期货价格和现货价格之间的过度偏离,影响股市的正常运行;(3)股市“政策市”的特征和股指期货实行保证金制的特征,将增加期市投资者的风险等等。

二、发达国家或地区股指期货的制度安排

近年来由于股指期货监控不力而引起的金融危机就不断发生,如1995年2月老牌英国银行———巴林银行因一个名叫尼克・李森的小职员炒作日经股指期货失败而被迫宣布失败;1997年由于国际游资的冲击导致泰珠等货币贬值,从而引发了震惊全球的东南亚金融危机;1987年10月由于投资者进行指数套利和投资组合避险而引发股市狂跌等等。这些表明在引入股指期货时,如果没有一套有效的风险监督机制,将可能导致金融泡沫的产生,造成金融和经济体系的不稳定。发达国家已经有一套比较成熟的监控制度(如审批制度、市场准入、保证金制度、稽查制度、风险准备制度)和风险预警体系。我们可以借鉴其经验,促进我国股指期货交易和整个证券市场的发展。

(一)发达国家股指期货交易的模式

1.分离模式　即在期货交易所(或专设的股票指数期货交易所)交易,以美国、英国、新加坡及我国香港特别行政区为代表。如S&P500指数期货、伦敦《金融时报》100种指数期货以及香港恒生指数期货等③。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在C ME、CBOT和纽约商品交易所(COMEX)等各大期货交易所。

2.整合模式　即在证券交易所开设股指期货交易,以日本为代表,包括韩国、挪威、以色列、匈牙利等一些新兴市场国家。如日经225指数期货在大阪证券交易所交易,东证综合指数(T OP I X)期货在东京证券交易所交易。

3.混合模式　即证券交易所及金融期货交易所分别设立股指期货交易,以巴西、波兰、俄罗斯为代表。如I B OVESP A指数期货由巴西金融期货交易所开设,而I SE NN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。在混业趋势的推动下,整合模式将是未来发展的主要方向。

(二)发达国家股指期货的风险监控制度

1.美国股指期货交易的监控制度　美国期货市场的监管制度是在国家统一的立法《期货交易法》下,形成的商品期货交易委员会(CFTC)、全国期货行业协会与期货交易所构成的三级市场监管体系,即二元三级监管制度。1982年12月美国国会通过法案,明确商品期货交易委员会(CFTC)拥有对股指期货和期权的独立监管权,证券交易委员会(SEC)负责股票现货和期权交易的监管,且SEC 和CFTC共同负责股指期货和期权上市的审批,当SEC认为合约在防止市场操纵上存在不合适的地方,CFTC就必须拒绝合约的上市。此外,美国政府还制定了一系列的配套法规,如:《交易规则》《期货交易管理办法》《期货经纪公司管理办法》《仲裁法》等等。为了加强监管的有效

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