机构投资者与公司治理国外文献综述

2010/03总第395期商业研究

COMMERCIAL RESEARCH

文章编号：1001－148X （2010）03－0028－05

机构投资者与公司治理国外文献综述

伊志宏，李艳丽，高

伟

（中国人民大学商学院，北京100872）

摘要：特定类型机构投资者对公司特殊事件的影响是研究机构投资者在公司治理中角色的视角之一。基于机构投资者类型，从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面，分析机构投资者对公司治理的影响，探究机构投资者参与公司治理的内外部条件，旨在对我国机构投资者的理论研究和实务操作提供参考。

关键词：机构投资者；公司治理；经理人薪酬中图分类号：F270

文献标识码：B

收稿日期：2009－09－28

作者简介：伊志宏（1965－），女，河北沧州人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向：机构

投资者、资本市场；李艳丽（1982－），女，河北晋州人，中国人民大学商学院博士研究生，研究方向：机构投资者、资本市场；高伟（1982－），男，河北保定人，满族，中国人民大学商学院博士研究生，研究方向：公司治理。

基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：70972130；中国人民大学研究生科学研究基金项目，项目编

号：08XNH082。

机构投资者是否影响公司治理，引起了西方学者的极大兴趣，但研究视角和结论并不统一。由于机构投资者对上市公司的监督作用难以直接衡量，有一大批学者在研究过程中通过公司特殊事件，比如反接管提案、经理人薪酬设计、并购与研发支出等进行深入研究。与之前的“短期主义和股东消极主义”不同，这种研究更加关注机构投资者的异质性，更加关注股东积极主义及其效果。本文在机构投资者类型划分的基础上，综述了不同类型机构投资者对公司特殊事件的影响；结合有关机构投资者参与公司治理的内外部条件，构建了基于事件视角的机构投资者与公司治理研究的逻辑框架，旨在刻画西方已有研究成果和局限性的基础上，为我国机构投资者研究提供参考。

一、机构投资者类型

目前，基于机构投资者类型来研究其对公司治理的影响，即重视机构投资者的异质性，是该领域研究的一个显著特点。事实上并不是所有的机构投资者都愿意并有能力发挥监督作用，不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异，其投资偏好和对公司治理的影响可能不同。因此，合理区分机构投资者类型是进一步检验机构投资者参与公司治理的效果的研究基础。机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业关系往往影响其监督效力，Brickley et al.（1988）据此将机构投资者划分为两种类型：一类是那些与上市公司只存在投资关系的机构投资者，即压力不敏感型（也被称作压力抵制型）机构投资者。通常认为只有他们才能够坚持自己的投资理念，不受短期目标影响，着眼于长期回报，有动机参与公司治理，监督管理层，并从公司治理活动中得到更大的收益；另一类是那些对公司业务存在依赖关系的机构投资者，即压力敏感型机构投资者。由于他们不想破坏其与被投资公司的关系，而往往采取中庸或支持公司决策的态度。

不同的机构投资者具有不同的投资行为特征和投资偏好，Bushee （1998）根据机构投资者过去的投资行为特征（交易频率和投资组合多元化程度），将其划分为三种类型：短期型—

——偏好多样化的投资和频繁的组合变动，一般会采用“买好卖坏”战略；长期型—

——偏好均衡投资、不轻易变动投资组合，即注重关系投资、提供长期稳定的投资量；准指数型—

——偏好多样化的投资，但相对不轻易变动投资组合，即消极的、在更大的范围内实施投资战略。

总第395期伊志宏：机构投资者与公司治理国外文献综述·29·

机构投资者参与公司治理需要支付一定的成本，Almazan et al.（2005）根据监督成本的不同，将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者和潜在的消极的机构投资者。潜在的积极的机构投资者，如独立的投资咨询公司和投资公司，相对于潜在的消极的机构投资者，如信托银行和保险公司，通常具有的特征：（1）拥有更多的技术员工，以便于收集信息；（2）投资方面面临更少的监管和法律约束；（3）与公司有较少的商业关系。Gil-lan＆Starks（2007）认为积极的机构投资者不仅包括那些试图在不改变公司的控制权情况下，积极改善公司管理和运营不合理方面的机构投资者，而且还有两类极端的情况：一类通过买卖公司的股份来显示对公司重视的机构投资者，另一类采取接管和杠杆收购的形式来达到改变公司治理目的的机构投资者。

Chen et al.（2007）从机构投资者持股时间和持股比例两个维度，划分不同的机构投资者类型，研究何种类型的机构投资者会对公司实施监督，缓解股东与经理人的利益冲突。研究表明，只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督，缓解股东经理人之间的代理冲突；短期型持股比例小的以及不独立型机构投资者，不会对被投资公司实施监督。Bushee，Carter＆Gerakos（2008）根据在投资决策和交易过程中机构投资者是否偏好治理机制较好的公司，将其划分为治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的机构投资者偏好选择治理机制较好的公司进行投资，对于治理不敏感型的机构投资者来说，公司治理并不是其投资和交易决策的决定因素之一。其中Brickley et al.（1988），Almazan et al.（2005）和Chen et al.（2007）的机构投资者分类法具有重要的理论意义，后续很多文献都是以它们为基础研究机构投资者对公司治理的影响。

二、机构投资者对公司特殊事件的影响

目前，不少文献的研究基于机构投资者的类型差别，从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面，对机构投资者对公司治理的影响进行了分析，实证检验了机构投资者的参与是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、R＆D在企业投资决策中地位更重要，从而使得代理成本更低、代理效率更高，提高了公司价值。

1.基于反接管提案视角。机构投资者对于反接管提案的态度，是机构股东行使代理投票权的表现之一。基于已有文献的研究，机构投资者与反接管提案之间的关系比较模糊，一些文献研究表明机构投资者在反接管提案事件中能够发挥直接或间接的监督作用。Brickley et al.（1988）开创了机构投资者分类研究的先河，并且在此基础上研究代理投票权对公司治理的影响，得出压力不敏感型机构投资者积极监督反接管提案。Agrawal et al.（1992）以反接管提案为视角，检验了机构投资者在公司治理中的角色的两类假说———积极监督假说和消极监督假说。其研究结果表明机构投资者持股比例（不小于5%）和各种类型提案的财富效应存在正相关性，从而也支持了Shleifer＆Vishny（1986）的观点———认为大股东的存在能够更好地监督管理层的行为。此后，Borokhovich et al.（2000）等的研究也发现机构投资者能够积极地对反接管提案实施监督。

另一些文献研究表明不同法律形式的机构投资者对反接管提案有不同反应。Van Nuy（1993）发现与被投资公司不存在商业联系的机构投资者相比，银行和保险公司积极支持管理层发起的反接管提案，这主要是由于控制权收益低于由商业关系所带来的好处。除此之外，Borokhovich et al.（2006）通过反接管提案宣告前后的超额回报率的变化，验证机构投资者对被投资公司监督的有效性，研究发现只有持股比例高且与被投资公司不存在商业关系的机构投资者才能有效的监督公司的反接管提案。

综上所述，可知机构投资者的持股比例以及其与被投资公司之间的商业关系，在很大程度上影响了机构投资者对反接管提案的态度。

2.基于经理人薪酬视角。经理人薪酬是协调股东与经理人利益冲突的强有力工具，机构投资者的存在能够对经理人薪酬结构调整施加重要的影响。David et al.（1998）认为压力不敏感型机构投资者的存在有效地降低了管理层薪酬的水平，并提高了中长期激励部分的比重，而其它类型的机构投资者则不存在此类影响。Hartzell＆Starks （2003）以1992－1997年1500家美国上市公司为样本，研究发现机构投资者的股权集中度与经理人薪酬的绩效敏感性正相关，与经理人薪酬水平负相关，充分说明机构投资者的监督能够缓解股东与经理人之间的利益冲突。Gallagher et al.（2006）在Hartzell＆Starks（2003）的基础上，重新检验了机构投资者在监督经理人薪酬方面的角色。他们认为机构投资者的监督是一个较为复杂的问题，机构投资者持股增加了股票和期权收益、提高了工资和薪酬水平。然而，更高工资与更高的股票和期权收益相伴，其结果降低了工资占薪酬的比例；更高的薪酬水平来自于期权收益的增加。Khan et al.（2005）从代理理论的角度，验证了机