并购中企业价值评估模型比较分析(下)

并购中企业价值评估模型比较分析（下）

三、预测自由现金流量模型法

这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德?拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的预期的增量现金流量和贴现率（或资本成本）。

拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。运用预测自由现今流量模型法的步骤如下：

（一）预测自由现金流量

在理论上，自由现金流量（Free Cash Flow）作为一个术语，与经营现金流量、现金

净流量（NCF）不同,一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、

等类似资产上所需投入外，企业能够产生的‘额外现金流量。

拉巴波特建立的自由现今流量预测模型如下：

CFt=S(t-1) (1+gt) ×Pt （1-T）-(St-S(t-1))×(Ft+Wt)

式中：CFt ——现金流量

St ——年销售额

gt ——销售额年增长率

Pt——销售利润率

T——所得税率

Ft——销售额没增加1元所需追加的固定资本投资

Wt——销售额没增加1元所需追加的固定营运投资

T——预测期内某一年度

对自由现金流量进行预测估计，通常是根据未来经营状况和财务安排合理估计出来的，这在很大程度上取决于年度销售收入，而且这种收入应该是现金性营业收入。预测出未来各年的销售收入或其变化，再结合各年的经营性财务投资安排，就很容易估算出自由现金流量。

在实际估计时，应该注意：（1）用于并购估价计算使用的自由现金流量是目标公司并购后

预期每年产生的自由现金流量，理论上，其数值要大于并购双方单独经营时创造的现金净流

量，这是并购协同效应的必然产物。（2）销售额年增长率g是一种复利增长率，而不是将

不同年份的增长率的简单平均年。销售额的年复利增长率可以被用来预测企业的期末价值，

也可以用来预测未来年销售收入的增长。（3）关于目标企业现金流量的预测期。预测期一般为5年至10年，且以5年为常见。预测期太短或太长均会影响预测的准确性。一般考虑

公司拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场份额和竞争力的年份；分析人员对被评估公司未来各年经营和财务的预测的自信度。大部分预测分为两个时期：明确的预测期（如前

5年）和企业以后年限（从第6年开始），对明确的预测时期内每年进行详细预测，对第二个较远的时期的现金流量可采用终值计算的方法确定。（4）谨慎估计营运资金投资的变化。

在年度实际资产负债表中，营运资金的增减变化主要原因是存货、应收账款可能会夸大实际所需资金数量。应该剔除不需追加现金资金的存货和应收账款投资。

（二）估计贴现率或加权平均资本成本

假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股、长期债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型可应用于估计目标企业的历史股本成本。

预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率×目标企业的风险程度

对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业的贝他值的可能变化加以调整。

价值估计中使用的折现率是考虑了投资风险后，并购方要求的最低必要报酬率，也就是该并购投资的资金成本。需要说明的是，这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。当目标企业的风险被认为与目标企业的所有风险一致时，恰当的折现率就是并购方的加权资本成本。由于并购方用于并购的资金来源可能是复杂的，既可能是其留存收益，也可能对外举债融资，这需要对各种各样的长期成本要素进行估计。估计了各单个要素的资本成本后，即可根据木边企业并购后的资本结构计算加权平均资本成本。

即：WACC=∑Ki×bi

式中：WACC——加权平均资本成本；

Ki——各单项资本成本；

bi——各单项资本所占的比重。

（三）计算现金流量现值，估计购买价格

根据目标企业自由现金流量对目标企业估价为

Tva=∑FCFt/(1+WACC)t+Vt/(1+WACC)t

式中：Tva——并购后目标企业价值

FCFt——在t时期内目标企业自由现金流量；

Vt——t时刻目标企业的终值；

WACC——加权平均资本成本。

公式中终值Vt是指它在明确的预测期末的价值。从公式中可以发现这个价值的计算是估价

过程的一个不可缺少的组成部分，在理论上，公司可以通过明确的预测期足够延长进行估价，这样终值就不重要了，但是这可能仅属于特例，实践上都需要采用某种方法来计算终值，比如采用零增长模型、稳定增长模型等等。

（四）贴现现金流量的敏感性分析

由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义，而且可以通过敏感性分析，了解现金流量、资本成本等因素对并购决策的影响。本方法特别适合评估成长型企业。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）影响，所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性反而容易导致发生误差。

四、净资产账面价值模型法

企业并购使用的账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为净值或净资产。采用账面价值对企业进行评价是指以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。由于资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，因此资产负债表上的净值，即为公司的账面价值。一个企业的账面价值和内在价值并无直接关系，因为账面价值是以会计准则为基础，不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，而是一种静态的估价标准。

在采用净资产账面价值法时，一般以目标公司的净资产账面价值为基础，对其进行必要的调整，确定并购价值和价格。基本算式是：

并购价值=目标公司的净资产账面价值×（1-调整系数）×拟收购的股份比例

调整系数根据目标公司的行业特点、成长性、获力能力、并购双方讨价还价等因素确定。

账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强，计算简单、资料易得等特点。但其缺陷也是明显的，包括：（一）由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值容易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不

同时期的净资产缺乏可比性。（2）来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出。（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比

如一家开发能力很强的软件公司账面资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。现实中当目标企业的流动资产所占份额较大，且会计记录十分准确时，收购方可以净资产账面价值法进行估计。

以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购动机而定，在实践中可以将各种方法交叉使用，从多种角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。