【文献综述】中国上市公司的隧道效应及其治理

文献综述
金融学
中国上市公司的隧道效应及其治理本文献综述中所使用的中文文献都来自中国知网，外文文献由中文文献中引用而来。

一、隧道效应的提出
传统的公司治理理论是建立在Berle and Means（1932）的理论分析框架上的，主要研究经理层和委托人之间的代理成本问题，假设公司是由众多分散的小股东组成，公司的治理结构比较分散。

然而，从20世纪80年代初出现公司控制权溢价的研究以来，越来越多的研究发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。

La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。

在大股东普遍存在、特别是在大股东可以控制公司的经理层和经营活动的情况下，经济学家们自然地将公司的控制权与大股东联系起来。

一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，在这样的股权控制下，大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，即大股东“隧道挖掘”（Johnson等，2000）。

Johnson等指出，在对投资者权益的法律保护不足的国家，这种现象非常普遍。

这样一来，股东与经理的冲突及其代理问题被隐匿了，而大股东与中小股东之间的利益冲突则变得鲜明而突兀起来，由此关于这一问题的研究也随之而来。

二、隧道效应成因的国内外研究
Shleifer，La Porta和Johnson（1997）发现在新兴市场国家普遍存在控股股东的现象，大股东往往利用手中的控制权，转移公司资产和利润来满足自己的利益，从而构成了中小股东的利益侵害。

由此可见，控股股东实施隧道行为的根本目的是实现自身利益最大化，甚至为此不惜减损其控股的上市公司的价值。

Claessens等（2002）指出现金所有权和控制权分离是发生股东利益侵害的重要原因。

如果现金所有权和控制权相差不大，大股东在获取控制权的私人收益时，必须也同承担大部分由此而导致的公共收益减少的损失，如果此时的公共收益损失大于私人收益，则大股东不倾向于“掏空”上市公司资产；如果控制权超过现金所有权，则大股东可以获取更多的私人收益，当私人收益超过公共收益减少的损失时，大股东就倾向于侵害公司利益满足自身利益，即“隧道效应”明显。

由此可以得知，控股股东实施隧道行为时必须考虑“掏空”的成本问题，如果“掏空”成本过高，超过其将获
得的收益，则控股股东将不倾向于实施隧道行为；反之，则隧道行为增加。

股权集中制是隧道效应产生的制度基础，因而隧道效应与股权结构的关系一直以来都是学者研究的重点。

Claessens、Djankov和Lang（2000）对东亚九国（地区）2980家上市公司的最终控制权结构进行了研究，他们区分了四种最终控制股东类型，即家族、国家、广泛持有型金融机构和广泛持有型公司，发现家族控制是最普遍的形式，并且最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等方式来分离其控制权和现金流权。

由于这种分离使得最终控制股东可以以较少的现金流权来掌握对上市公司的较大控制权，这就导致其与其他外部股东的利益冲突更加严重。

公司的所有权结构不仅影响到控股股东对其他股东进行侵占的能力——较高的所有权比例增强了控股股东获取控制权私人收益的能力，还对其侵占动机产生影响（Shleifer和Wolf ezon，2002)；特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时，所有权结构的影响显得更为重要（L ins，2003）。

以我国上市公司的经验数据为基础，李增泉、孙铮和任强（2004），贺建刚和刘峰（2004) 以及李增泉（2004)分别从现金股利政策、资产交易和股票价格的信息含量等多个角度提供了所有权结构影响控股股东掏空行为的经验证据。

控股股东与管理层“两职合一”也是促使隧道效应发生的重要原因。

Lins（2003)利用1995年18个新兴市场国家1433家公司的样本数据，研究了股权结构与托宾Q值之间的关系，发现第一大股东同时参与公司经营管理的比例达到样本公司的69%，第一大股东且是公司管理层的样本中有66%的样本通过金字塔结构来加强它们的控制权，该比例中控制权/现金流权的均值为2.68；控制权和现金流权分离与公司价值负相关，分离程度越大，公司价值越低。

在上市公司的治理结构中，独立董事有着保护中小股东利益的作用。

独立董事为了维护自己的信誉，往往会秉着诚信、独立的原则参与上市公司的决策。

Peanell（2000）发现英国上市公司董事会中独立董事的比例越高，公司侵害中小股东的可能性越小。

Weisbach（1998）通过对美国367 家上市公司的研究后发现，独立董事有利于对上市公司经营的监管及防范非公平关联交易。

从法律的角度来看，对中小投资者的法律保护不足也是隧道效应的成因之一。

Shleifer（2002）等人通过实证研究发现对中小股东较好的法律保护有利于上市公司保持较低的股权集中度，有利于提高上市公司的绩效，并且在对中小股东法律保护较好的经济体中，上市公司的数量较多。

Doidge （2002）等人的研究指出，在对中小股东法律保护不足的经济体中，终极股东所拥有的现金流权越高，则上市公司的价值越大。

他们通过实证研究发现，在这些国家和地区，终极股东所持的现金流权越低，则其对上市公司进行隧道行为的可能性越大。

其原因在于，在终极股东拥有现金流权较低的情况下，其仅承担了一少部分隧道行为所产生的公司价值损失。

也有人从信息披露角度来研究隧道效应的产生机制。

张祥建、徐晋（2005）发现，由于信息不对称，大股东在市场中处于优势地位，从而可以获得中小股东无法获得的隐性收益。

刘俏、陆洲
（2004）发现在香港股票交易所发行H股或在境内交易所发行B股，上市公司实行盈余管理的激励就会减弱，信息披露更加真实，也意味着投资者的行为受到了更为严格的会计准则的约束和投资者更加严格的监管。

这表明严格的法律、规章会提高隧道效应的实施成本，从而减少控股股东的“掏空”行为。

三、文献评述及自己的研究方向
从以上文献中可以发现，对于隧道效应的成因，研究者的认识较为一致。

另外，我们还可以发现在研究隧道效应的成因时，多数文献都是直接通过实证证明隧道效应的存在，很少会从理论角度考察隧道效应的成因。

首先从博弈论角度分析中国上市公司隧道效应的成因，其次结合中国上市公司的相关数据建立模型，考察公司股权结构、治理结构以及财务状况等因素对上市公司价值的影响，从而提出相应的治理对策。

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