chapter7含权证券及其价值分析(补充)

可转换公司债券的基本要素
4、债券期限和转换期
– 我国规定最短为三年，最长为五年。自发行之日起六个月后 方可转换为公司股票，具体转换期由发行人根据自身情况来 确定
5、赎回条款和回售条款
– 发行人设置赎回条款和回售条款的，应明确约定实施这些条 款的条件、方式和程序等，约定应体现权利与义务对等的原 则，不得损害可转换公司债券持有人的利益。
第七章 含权证券及其价值分析 （补充）
第一节 发行者何时回购债券 第二节 可转换债券分析
第一节发行者何时回购债券
回购的负面影响
–在偿还日之前回购债券所带来的不利之处，在于舍 弃了日后改变主意的机会和权利。这相当于没有折 扣地取消了保险，而保险费是早就支付了的。 –放弃了相当于回购价格那么多货币的时间价值。
第二节可转换债券分析
特点分析 优点分析与发行动机 缺点分析 价值分解 中国可转债发展过程分析 可转债要素分析 案例分析
特点分析
它是附股票买入期权的债券，兼有公司债券和 股票的双重特点 它具有多重选择权 –投资者在是否转换为股票上拥有选择权 –发行公司在是否实施赎回条款方面也拥有一 份选择权 –在股票价格过低时投资者有回售给发行者的 选择权
发行者何时回购债券
举例 某公司现有债券1000万元，票面利息率 16％，剩余期限5年。公司准备用1050万 元的价格赎回现有债券，代之以票面利 息率10％的新债券。公司所得税税率为 40％。
债券筹资（换债）
收入：发行新债 节税 节约利息 1050万元 50×0.4＝20万元 (0.16×1000－0.10×1050) ×(1－0.4)＝33万元 支出 赎回旧债 1050万元 5年后多还本金 50万元 净现值＝1050＋20－1050＋33×P/A(6％，5) －50×0.747 ＝20＋138.996－37.363＝121.63万元
回购的好处
–在偿还日之前回购债券的好处是未来支付了比较低 的现金流，这些现金流的现值总和会比原来支付的 现金流的现值要低。
发行者何时回购债券
当市场价值接近回购价格时，发行者更可能回购债券。 但某些债券很难观测到其市场价值。 如果一个发行者目的是要实现其权益的最大化，那么 他就应该将其发行的债券的价值控制在最低水平。如 果债券发行者在市场价值低于回购价格就回购债券， 那么就相当于发行者向债券投资者支付了资本利得。 如果一个发行者在债务市场价值超过了回购价格时还 不回购债券，这就不大合适了。。 因此，可回购债券只要其市场价值（假定是不可回购 时），超过回购价格时，发行者就应该回购。
发行案例：江苏阳光可转债
2、票面利率、付息方式和调整方法
– 债券票面利率为1％，利息每年以现金支付一次，付息登记日 为可转债发行日起每满一年的当日，即2003~2005年的4月18 日，登记日后五日内支付利息，条款中没有约定票面利率的 调整条款。 – 阳光转债年利率1％，高于银行活期存款利率0.98%。且投资 者可享受公司股价上涨带来的收益。对到期未转换的阳光转 债，公司偿还本息，而且阳光转债由中国银行提供全额担保， 降低了债券的违约风险。1997年颁布的《可转换公司债券管 理暂行办法》中规定了可转债利率不得超过银行同期存款的 利率水平。在2001年颁布的《实施办法》中，规定可以由发 行人根据本次发行的市场情况以及可转换公司债券的发行条 款确定债券利率。
特征分析
债 券 价 值
可转债价值下限 可转债价值
转换价值
全额支付的纯粹债券价值
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2
公司价值
优点分析
税收优势 财务优势
–资本结构 –利息
融资的便利
发行动机
风险转移
–股东选择高风险，损害债权人。可转债则将 二者利益捆绑在一起。
甜心理论，吸引投资者 解决信息不对称 连续融资理论
–发行成本 –过度投资成本
发行案例：江苏阳光可转债
– 回售条款约定：在阳光转债到期日前一年内，如果“江苏阳 光”股票(A股)收盘价连续20个交易日低于当期转换价格的70 ％时，阳光转债持有人有权将持有的全部或部分阳光转债以 面值102％(含当期利息)的价格回售予公司。回售条件首次满 足后的五个工作日内，公司将在中国证监会指定的报刊和互 联网站连续发布回售公告至少三次。持有人在回售条件首次 满足后可以进行回售，首次不实施回售的，当年不应再行使 回售权。 – 回售条款的设置为债券持有人提供最低的本息收益保障，规 避其在公司股票大幅下跌情况时转换的收益风险。 – 为进一步保护投资者的权益，阳光转债增设附加回售条款， 规定如果发行人变更本次募集资金投向，阳光转债持有人有 权向发行人回售阳光转债。
发行案例：江苏阳光可转债
5、赎回条款和回售条款 – 赎回条款约定：阳光转债转换期第一年（第二年的上半年、 下半年），如“江苏阳光”股票(A股)连续20个交易日的收盘 价高于当期转换价格的140％（120％、110％），公司有权赎 回未转换的阳光转债。当赎回条件首次满足时，公司有权按 面值102％(含当期利息)的价格赎回全部或部分在“赎回 日”(在赎回公告中通知)之前未转换的阳光转债。若首次不 实施赎回，当年将不再行使赎回权。赎回条件首次满足后的 五个工作日内，公司将在中国证监会指定的报刊和互联网站 连续发布赎回公告至少三次。 – 赎回条款可以降低阳光转债被机构或庄家操纵的风险，同时， 当达到赎回条件时，也可以促使投资者实施转换，加速了转 换进程。
缺点
资本成本 选择权更多地在投资者手里
中国可转债发展过程分析
– 1992年，我国深圳宝安集团发行了我国第一只可转换公司债 券 – 1993年11月中纺机B股在境外（瑞士）发行了可转换公司债券， 此后，深南玻B股、庆玲汽车、镇海炼油、华能国际和中国移 动也在国际资本市场相继发行了可转换公司债券 – 1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管 理暂行办法》，该办法明确了上市公司以及非上市重点国有 企业均可发行可转换公司债券 – 1997年12月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化被国务院批准 为发行可转换公司债券试点企业
6、其它事项
– 如担保合同的内容，债券评级结果，可转换公司债券转换的 具体方式及程序等
发行案例：江苏阳光可转债
1、面值和规模 –阳光转债发行规模为8.3亿元，每张面值100元，平 价发行。 – 年报显示，江苏阳光股份有限公司2001年末期没 有长期负债，资产负债率仅为8.79％，处于一个比 较低的水平。公司发行8.3亿元可转换公司债券后， 资产负债率约为42％，能较为充分地利用财务杠杆。
发行案例：江苏阳光可转债
4、债券期限和转换期
–阳光转债的期限为三年；自发行之日起12个月后至 到期日为转换期，即2003年4月18日到2005年4月18 日为转换期。 –江苏阳光本次募集资金投资项目建设期都在一年之 内，投资项目在三年内预计可产生5.12亿的营业现 金流量。 –阳光转债发行一年后进入转换期，此时，公司本次 募集资金投资项目已基本开始产生效益，最终也影 响到股票价格。投资者可以自由选择将持有的阳光 转债转换成公司股票获取转换收益，也可以继续等 待。
中国可转债发展过程分析
– 2000年起，上市公司成为可转换公司债券试点和实施的主要 对象，2000年初，虹桥机场13.5亿元可转换公司债券和鞍钢 新轧15亿元可转换公司债券成功发行并上市交易 – 2001年4月16日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公 司债券实施办法》，掀开了可转换公司债券在我国证券市场 发展的新篇章 – 2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司8.3亿元可转换公司 债券发行，成为该实施办法颁布后中国证券市场第一家发行 可转换公司债券的上市公司。 可转换公司债券的发行具有重要
发行案例：江苏阳光可转债
3、转换价格确定方式和修正方法
– 根据《实施办法》的有关规定，阳光转债初始转换价格以公 布募集说明书之日前30个交易日公司股票的平均收盘价格 10.71元为基础，上浮7％即11.46元为转换价格。当遇到股份 变动和分红派息时转换价格要做出相应调整。 – 条款中还规定了转换价格的修正方法：当公司A股股票在任意 连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转换价 格的80％时，公司董事会或股东大会可以向下修正转换价格， 修正幅度在20%以内由董事会决定，修正幅度在20%以上由股 东大会决定。转换价格若能得以向下调整，则对投资者有利， 避免投资者在公司股价进一步下调时，可能遭受的转换收益 风险。但是要看到，调整转换价格的权利在董事会或股东大 会，转换价格是否修正和修正多少，都是未知数。如果条款 约定转换价格可以自动向下修正，才更切实地保证了投资者 利益。
可转债的基本要素
1、面值和规模 2、票面利率、付息方式和调整方法 3、转换价格的确定及修正方法 – 转换价格应以公布募集说明书前三十个交易日公司 股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度，具 体上浮幅度由发行人与主承销商商定；发行可转换 公司债券后，因配股、增发、送股、分立及其他原 因引起发行人股份变动的，应同时调整转换价格