我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究

文章编号:1003-207(2005)05-0142-07

我国上市公司高管人员过度自信与

投资决策的实证研究

郝　颖,刘　星,林朝南

(重庆大学经济与工商管理学院,重庆　400030)

摘　要:基于行为公司金融视角,本文对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:(1)在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征。(2)同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高。(3)过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。(4)在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。关键词:过度自信;公司投资决策;行为公司金融中图分类号:F830.2 文献标识码:A

收稿日期:2004-08-04;修订日期:2005-08-02基金项目:国家自然科学基金资助项目(70372041)

作者简介:郝颖(1976-),男(汉族),山东济南人,重庆大学经济

与工商管理学院博士研究生,研究方向:公司财务与公司金融.

1　引言

随着行为公司金融研究的发展与深入,西方学者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主体的行为研究结合起来,从高管人员行为特质角度寻求对企业投资决策研究的补充与完善。Gervais

和Odean (2000),Goel 和Thako r (2002)研究发现:在充分分散化的股东看来,过度自信高管人员比风险厌恶高管人员愿意承担更大的风险,这正是持有多种风险组合的股东所期望的[3][4]。Hall 和Hevin (2002)、Heaton (2002)认为,过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观,则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目,投资对现金流的敏感性将增加[5][6]。Malmendier 和Tate (2003)首次运用实证方法研究了高管人员过度自信下投资与现金流之间的敏感性

[9]

,检验结果支持了Heaton 的理论分析。

我国学者在该领域的研究处于起步阶段,现有文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策影响的评价方面

[12][20]

。而在我国这样一个转型经济时期由政府

主导发展起来的新兴股票市场背景下,高管人员的过度自信行为及其对企业投资决策的影响,当前的研究则尚未涉及。那我国上市公司高管人员是否存在过度自信行为?该行为是否对企业的投资决策产生作用?其作用机制与成熟资本市场相比有何不同?在我国资本市场现状下,究竟是那种融资约束更能对过度自信高管人员投资的现金流敏感性进行阐释?在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司决策中可能对投资效率产生怎样的影响?本文试图通过理论分析和实证检验来回答上述问题,并为我国理论界和监管部门提供一些经验性的结论。

2　过度自信高管人员投资行为的理论分析

过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力,对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。心理学的相关研究指出:人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时,习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应”的心理倾向同时影响了个体行为的归因判断。行为个体更可能将好的结果归功于自己,而将坏的结果归咎于运气不佳。Langer (1975),Weinstein (1980),Alicke 和Klotz (1995)的实验研究发现,高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信[1][8][10]。

本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模

管人员过度自信与公司投资水平间的相互关系。基于我国债券市场发展相对滞后、上市公司普遍的股权融资偏好和市场投资者的非理性行为,模型构建中假定:(1)投资的来源只在股权融资和自有现金中进行选择,不涉及债券融资;(2)市场投资者存在噪声交易导致的过度自信行为[15]。

理论模型描述如下:A为期初公司资产现值,S 为公司股票价值,C为自有现金。期初有一个投资机会,E(I)为投资收益函数,E′(I)>0,E″(I)<0。如果高管人员过度自信,那么他认为项目投资收益将比正常收益高E(I)·δm,δm>0为高管人员过度自信变量;同理投资者的预期收益比正常收益高E(I)δi·δi>0为投资者过度自信变量。I-C>0时,为了达到投资水平I,需要发行价值为S1的股票。高管人员和投资者都过度自信下,投资价值最大化模型为:

Max

I

S

S+S1

[A+E(I)(1+δm)](1)

s.t.S1

S+S1

[A+E(I)(1+δI)]=I-C

(2)最优化条件为:

E′(I)=

1-δI E(I)+δm E(I) A+E(I)(1+δI)

1+Aδm+δm E(I)+2δIδm E(I)+(1+δi)δm E(I)(I-C)

A+E(I)(1+δI)

(3)

双方过度自信下的最优投资水平大于双方均理性下

的最优投资水平,而且投资水平整体攀升。再考察投

资与现金流的关系:

dI

dC

=

E′(I)(1+δi)δm E(I)

E″(I)F(I)+[E′(I)]

2

G(I)+E′(I)[(1+δi)δm E(I)+δm-1]

(4)

其中:F(I)=E(I)[1+δi+δm+2δiδm+(1+

δi)(I-C)δm]+A(1+δm)(5)

G(I)=1+δi+δm+2δiδm+(1+δi)(I-

C)δm(6)

dI/dC的大小和变动趋势,取决于双方过度自

信程度的对比,即δm和δi的比较。投资的现金流敏

感性因受到双方过度自信行为的共同影响,与投资

者理性下的结论不同[9]。

3　过度自信的现实表现与衡量方法

国外学者通常选用行权期内高管人员应出保已

到期股票的最少比例,以及所持股权数量在行权期

内是否净增长作为衡量过度自信的指标[2][5]。不

同于外部投资者,高管人员无法通过交易自身拥有

的公司股权或是卖空股票来对冲风险,因而过度地

暴露于公司特定风险之下。如果高管人员一直持股

到行权截止日或者在一个行权期间内增持股票,那

么预期股票价格有较大可能上升的过度自信判断将

是解释该行为的主要原因之一。

表1　上市公司持股增长高管人员状况及净资产收益率统计

年份2000年2001年2002年2003年四年连续持股董事长样本n=383n=383n=383n=383增持董事长人数43608093

占样本比例11.23%15.67%20.89%24.28%

四年连续持股总经理样本n=346n=346n=346n=346增持总经理人数37497491占样本比例10.69%14.16%21.39%26.30%上市公司净资产收益率8.234%4.950%5.531%6.210%高管持股公司净资产收益率11.766%6.877%7.765%9.497%

四年连续持股不变公司净资产收益率12.113%7.224%8.260%10.125%

四年中持股增长公司净资产收益率9.020%5.008%5.903%7.508%

注:对于董事长和总经理二职合一的情况,统计中均归为董事长样本。

那我国上市公司高管人员的持股状况和变化趋势又是怎样呢?在目前的市场条件和监管法规下,能否对高管人员做出过度自信的判断呢?我们对2000年-2003年深沪两市上市公司年报中高管人员的持股状况和公司净资产收益率进行了统计分析。从表1可以看到:(1)增持股票高管人员的人数