中国乳业行业研究报告
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中国乳业行业研究报告
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则 一．研究框架：从产业链视角看懂乳业 二．历史回顾：中国乳业二十年历程 三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的 四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
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为什么酒类的毛利率可以如此之高
资料来源：公开资料收集、招商证券 -3
为什么酒类的毛利率可以如此之高
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原奶收购价格
同比（%
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图 5：恒天然拍卖成交量及成交均价
70,00 600,00
500,00 400,00
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源自文库
成交量
资料来源：GDT、Wind、招商证
券
成交价
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白酒产品属性：低周转，高毛利，粘性强，品牌强
资料来源：公开资料收集、招商证券 -4-
为什么周黑鸭的坪效比肩星巴克
休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼
辣——辣味零食在于短暂的精神刺激。 辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在 痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺 激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。
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资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券 - 12 -
国内外奶价是如何联动的？ 国内外奶价价差
➢ 大包粉进口，国内需求波动影响国际奶价； ➢ 大包粉对生鲜乳的替代，但合理价差内，相对独立运行；
瘾忘不掉。
资料来源：公开资料收集、招商证券 - 7
食品生意黄金法则：高复购率、高粘性、价格不敏感
高复购率
价格不敏感
上瘾品 必需品
社交品
鸡肋品
高粘性
资料来源：公开资料收集、招商证券 -8-
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则 一．研究框架：从产业链视角看懂乳业 二．历史回顾：中国乳业二十年历程 三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的 四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
财务特征差异：餐饮低毛利低费率，家庭高毛利高费率。从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价 比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相对较低，因此餐饮渠道产品往 往是低毛利（或低经销商利润）、低费率；家庭用量小价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代 渠 道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高毛利（或高经 销商 利润）、高费率。
2 Jul 2008 1 Jul 2009 6 Jul 2010 1 Feb 2011 2 Aug 2011 1 Feb 2012 1 Aug 2012 5 Feb 2013 6 Aug 2013 4 Feb 2014 5 Aug 2014 3 Feb 2015 4 Aug 2015 2 Feb 2016 2 Aug 2016 7 Feb 2017 1 Aug 2017
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一图看懂乳业产业链
➢ 上游周期属性，下游消费属性 ➢ 乳业长产业链，研究上游和下游基本是两套框架
图 3：乳制品产业链示意图
资料来源：招商证券 - 10
上游原奶：三年一周期，本轮被拉长
➢ 国内外正常3年一个周期，本轮被拉长 ➢ 国际奶价指标：GDT、IFCN、各国生鲜乳数
据
图 4：国内主产区原奶收购价格
图 1: 李锦记：与厨师结合的很紧密
图 2: 主要调味品企业渠道差异
资料来源：公开资料收集、招商证券 -6-
全国最牛的快消品铺货商是谁？
鸡肋产品可有可无，没有必需性，也没有很高 的复购率
企业要做到的，是培养复购率，创造购买条件 不停地告诉消费者，或者暗示消费者，来一个
尝尝。 或者加入上瘾因素（薄荷），让消费者逐渐上
资料来源：公开资料收集、招商证券 -5-
调味品：为什么说不是严格意义的快消品
餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，厨师在长期、重复、高频的烹饪过程 中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。
餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对 抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内；由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格 普涨，因为价格提升而流失的概率不大。
国际奶价由什么决定？
主产国存栏量
➢ 主要出口国：新欧美澳 ➢ 最大进口国：中国是乳粉类，全脂粉为主；俄罗斯干酪进口最大 ➢ 预判：周期向上不改
图 6：全球主要乳业出口地区
图 7：主产国历年年初存栏数据
3150 30100 30050 30000 20950 0 2900 0 2850 0
主产国存栏数（千头）
肉——产生内啡肽，带来愉悦感，无 肉不欢。肉类食品和甜食上瘾的原理类 似，高糖高脂的食物同样会让人产生内 啡肽。
甜——甜食成为减压方式。甜食在心理 层面带来的放松也使之成为减压的一种 方式。
嚼——咀嚼和拆解食物的过程，也是 享受的过程。食物处理的过程也成为享 受之一，有时甚至大于获取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃
酒桌文化
酒席对中国人来说是拉近感情，消除隔 膜最有效的润滑剂，酒席在中国是生活中不 可或缺的内容；
面子文化
中国人尊崇礼尚往来，但很多场合礼节已经不仅 仅是传统文化的代表，而是为人处事之道，于是就出 现“见面要礼，临别要礼，办事要礼，行商要礼，感 恩要礼，图报也要礼”。 在“面子”消费心理驱动下，中国人的消费经常 超过现实购买能力。
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则 一．研究框架：从产业链视角看懂乳业 二．历史回顾：中国乳业二十年历程 三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的 四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
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为什么酒类的毛利率可以如此之高
资料来源：公开资料收集、招商证券 -3
为什么酒类的毛利率可以如此之高
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原奶收购价格
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图 5：恒天然拍卖成交量及成交均价
70,00 600,00
500,00 400,00
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源自文库
成交量
资料来源：GDT、Wind、招商证
券
成交价
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6,00 0 5,00 0 4,00 0 3,00 0 2,00 0 1,00 0 0
白酒产品属性：低周转，高毛利，粘性强，品牌强
资料来源：公开资料收集、招商证券 -4-
为什么周黑鸭的坪效比肩星巴克
休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼
辣——辣味零食在于短暂的精神刺激。 辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在 痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺 激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。
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资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券 - 12 -
国内外奶价是如何联动的？ 国内外奶价价差
➢ 大包粉进口，国内需求波动影响国际奶价； ➢ 大包粉对生鲜乳的替代，但合理价差内，相对独立运行；
瘾忘不掉。
资料来源：公开资料收集、招商证券 - 7
食品生意黄金法则：高复购率、高粘性、价格不敏感
高复购率
价格不敏感
上瘾品 必需品
社交品
鸡肋品
高粘性
资料来源：公开资料收集、招商证券 -8-
目录
（序）产品属性：食品生意的黄金法则 一．研究框架：从产业链视角看懂乳业 二．历史回顾：中国乳业二十年历程 三．心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的 四．最新观点：崭新起点，王者荣耀
财务特征差异：餐饮低毛利低费率，家庭高毛利高费率。从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价 比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相对较低，因此餐饮渠道产品往 往是低毛利（或低经销商利润）、低费率；家庭用量小价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代 渠 道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高毛利（或高经 销商 利润）、高费率。
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一图看懂乳业产业链
➢ 上游周期属性，下游消费属性 ➢ 乳业长产业链，研究上游和下游基本是两套框架
图 3：乳制品产业链示意图
资料来源：招商证券 - 10
上游原奶：三年一周期，本轮被拉长
➢ 国内外正常3年一个周期，本轮被拉长 ➢ 国际奶价指标：GDT、IFCN、各国生鲜乳数
据
图 4：国内主产区原奶收购价格
图 1: 李锦记：与厨师结合的很紧密
图 2: 主要调味品企业渠道差异
资料来源：公开资料收集、招商证券 -6-
全国最牛的快消品铺货商是谁？
鸡肋产品可有可无，没有必需性，也没有很高 的复购率
企业要做到的，是培养复购率，创造购买条件 不停地告诉消费者，或者暗示消费者，来一个
尝尝。 或者加入上瘾因素（薄荷），让消费者逐渐上
资料来源：公开资料收集、招商证券 -5-
调味品：为什么说不是严格意义的快消品
餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，厨师在长期、重复、高频的烹饪过程 中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。
餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对 抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内；由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格 普涨，因为价格提升而流失的概率不大。
国际奶价由什么决定？
主产国存栏量
➢ 主要出口国：新欧美澳 ➢ 最大进口国：中国是乳粉类，全脂粉为主；俄罗斯干酪进口最大 ➢ 预判：周期向上不改
图 6：全球主要乳业出口地区
图 7：主产国历年年初存栏数据
3150 30100 30050 30000 20950 0 2900 0 2850 0
主产国存栏数（千头）
肉——产生内啡肽，带来愉悦感，无 肉不欢。肉类食品和甜食上瘾的原理类 似，高糖高脂的食物同样会让人产生内 啡肽。
甜——甜食成为减压方式。甜食在心理 层面带来的放松也使之成为减压的一种 方式。
嚼——咀嚼和拆解食物的过程，也是 享受的过程。食物处理的过程也成为享 受之一，有时甚至大于获取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃
酒桌文化
酒席对中国人来说是拉近感情，消除隔 膜最有效的润滑剂，酒席在中国是生活中不 可或缺的内容；
面子文化
中国人尊崇礼尚往来，但很多场合礼节已经不仅 仅是传统文化的代表，而是为人处事之道，于是就出 现“见面要礼，临别要礼，办事要礼，行商要礼，感 恩要礼，图报也要礼”。 在“面子”消费心理驱动下，中国人的消费经常 超过现实购买能力。