中国金融市场国际化研究
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2009年第11期 （总第441期）
区域金融研究
Journal of Regional Financial Research
No.11,2009 General No.441
中国金融市场国际化研究
余文建等
（中国人民银行南宁中心支行，广西 南宁 530021）
摘 要：金融市场国际化已是世界经济金融发展的主流。本文通过对中国金融市场国际化分析，认为中国金融市场国际 化具有很强的优势。针对中国金融市场国际化现状提出深化外汇体制改革，实现人民币完全自由兑换；深化金融管理体制改 革，实现利率市场化等发展战略。
二、中国金融市场国际化的现状及发展战略
金融市场作为资金供应者和资金需求者双方通过金 融工具进行交易而融通资金的市场，其内涵丰富，种类繁 多。本部分主要讨论与中国金融市场国际化关系较为密切 的货币市场国际化、证券市场国际化以及离岸金融市场的 发展状况。
（一）中国货币市场国际化
1. 中国货币市场国际化的发展现状——以Shibor为例 上海银行间同业拆放利率（Shibor）于2007年1月4日起 开始运行。Shibor被称为中国式的“联邦利率”，能够充 分、及时、准确地反映中国境内货币市场资金供求变化， 成为连接中央银行、金融市场、商业银行和居民企业的利 率纽带，它的推出是中国利率市场改革中的标志性事件， 具有重要的价值和影响。一是Shibor开创了利率新时代。在 Shibor运行之前，中国没有真正意义上的基准利率，Shibor 是由中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较 充分的银行拆借利率构成，而这种拆借利率的形成机制， 又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞争来决定的。 拆借利率品种丰富，也便于从期限结构上来反映资金供求 态势。因此，Shibor基本上达到基准利率的基本要求。二 是Shibor的运行有助于提高中央银行宏观调控的有效性。 Shibor的推出，将为中央银行金融调控从数量型转向价格型 创造了条件，即将现行以货币供应量为中介目标的货币政 策调控方式转变为以通货膨胀或利率为中介目标的调控方 式。三是Shibor的运行促进了货币市场的快速发展，有助于 加快中国货币市场走向国际化的步伐。2007年全年，银行 间市场交易总量共计71.3万亿元，较上年增长32.2万亿，增 幅达到82%。目前，货币市场与Shibor发展已经形成了良性 互动的格局。因此，不久的将来，Shibor有望成为国际金融 市场资金价格的重要参考利率。 2. 中国货币市场国际化的发展思路
（1）加强国内金融机构和国外金融机构的业务合作。 一方面，商业银行的经营地域要从国内扩展到国外，经营 业务从国内业务扩展到国际业务再扩展到离岸业务。目 前，我国四大国有控股商业银行在国外都设有分支机构， 股份制商业银行中的招商银行也于2008年底在美国设有分 支机构，这都大大促进中国银行业跨国经营快速发展。另 一方面，积极引进外资银行到中国境内开展银行业务。这 样既可以积极引进外资，又可以让国内银行学习外国先进 经验和信息技术，积极推进银行业务国际化。
（3）实现资本项目下人民可兑换，积极推进人民币 国际化。我国已于1996年实现人民币经常项目可兑换。目 前，正在为实现人民币资本项目可兑换积极创造条件。一 方面，从宏观和微观两个层次上深化改革，进一步扩大对 外开放，达到自由兑换的基本条件，如2009年1月20日， 中国人民银行与香港金融管理局签署了货币互换协议，进 而实现人民币资本项目可兑换以及人民币国际化；另一方 面，要采取积极稳妥的步骤和有力的措施，尽量减少资本 项目可兑换对经济和金融的冲击。在人民币完全可自由兑 换之后，中国要继续保持经济快速增长、稳步推进人民币 汇率市场化、保持人民币币值稳定和建立国际金融中心等 方面的基础上，积极推进人民币国际化。
金融市场存在的意义在于能够为资金供给者和资金需 求者进行资金融通，从而实现社会资源的有效配置。从目 前发展阶段来看，金融市场国际化对世界经济产生了积极 的影响。例如，发达国家在金融市场国际化过程中获取了 大量利润、加强了对发展中国家的经济控制以及扩展了资 本主义世界经济政治体系。发达国家由于经济实力强大、 市场经验丰富和资本主义国际生产关系的保护，总体上来 看，其在金融市场国际化中受益大于付出，发展中国由于 相反的原因，其付出大于收益。因此，中国必须努力发展 生产力，加快市场化改革进程，增大在金融市场国际化中 的收益，减少代价。
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点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股 的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可 以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实 现中国证券市场的真正国际化。其次，扩大市场规模，按 照国际惯例规范证券市场。要对证券市场的法律、会计准 则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易 市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。 最后，发展共同基金，培育能与国际竞争的证券公司。要 积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同 时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和 证券投资国际化的进程。共同基金是海外投资者十分熟悉 和青睐的方法，发展共同基金既有利于吸引外国个人投资 者，又可以避免外国直接投资给国内证券市场带来冲击， 是证券市场国际化初期的主要手段。
（2）以Shibor为契机，进一步深化和推动利率市场化 改革。一是建立权威性的信用评级体系和评级机构。由于 Shibor完全是信用交易，不需要抵押和担保，参与成员的 信用等级如何将至关重要。而目前国内还缺乏权威性的信 用评级体系和机构，这样会在一定程度上影响货币市场发 展。因此，要确保Shibor成为“基准利率”，必须建立健全 的信用评级体系。二是提高金融机构和企业的对基准利率 的敏感度，以便发挥Shibor的利率效应，提高中央银行的货 币政策传导效果。三是完善Shibor运行的外部条件和市场环 境。如提高拆借市场的流动性和报价银行的报价能力，增 强拆借交易品种的可交易性和活跃程度等，使Shibor尽早成 为合格的基准利率。总之，我国推出Shibor意义深远，是中 国利率市场化改革的关键性一步，应以此为契机，进一步 深化利率市场化改革，实现利率市场化。
关键词：中国；金融市场；国际化
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1674-5477（2009）11-0004-06
一、问题的提出
金融市场国际化是指国内金融市场与国际金融市场联 成一体，国内金融市场成为国际金融市场的组成部分，使 国内资金在更广阔的市场上优化配置，同时吸收利用国外 资金，参与国际资金大循环。
（1）国际债券融资方面 改革开放以来，随着我国宏观经济进一步发展和金融 体制改革进程的深入，我国证券市场对外开放步伐也大大 加快，十几年来，我国企业、金融机构及政府有关部门先 后在东京、法兰克福、香港、新加坡及伦敦等国际证券市 场发行了以日元、美元、马克为币种的国际证券。 （2）向境外投资者发行B股 2001年2月19日，B股对境内持外币的投资者开放。 自从1992年中国发行第一只在境内上市的B股上海“电真 空”以来， B股市场在我国证券市场国际化进程中仍具有 十分重要的地位，其意义不仅在于筹集到一定数额的外汇 资金，更重要的是开辟了一条在人民币没有能够自由兑换 的情况下通过股票市场向境外投资者筹集外资的渠道。 （3）中资企业海外直接上市 1993年，青岛啤酒率先在香港联合交易所挂牌上市， 首开中资企业境外上市的先河。中资企业海外上市主要有 H股、N股等形式，其中H股是指中资企业在香港联合交易 所上市， N股是指中资企业在纽约证券交易所上市。 （4）中资企业海外间接上市 间接上市是指中资企业不直接在境外发行股票挂牌 上市，而是利用在香港或海外注册成立具有中资背景的公 司，再在境外资本市场发行上市。具体来说有两种形式:买 壳上市与造壳上市。上世纪90年代以来，很多中资企业通 过入股、买壳、分拆业务等方式在香港或纽约上市。 （5）外资收购境内上市公司非流通股 1995年8月，日本五十铃和伊腾忠联合伊协议方式收购 了北旅股份，开创了我国证券市场上外资协议收购上市公 司非流通股先河，但由于对国有资产的保护和相应的配套 法律法规尚不完善，同年9月，国务院暂停向外商转让上市 公司国家股和法人股。到2002年11月，中国证券监督委员 会、财政部、国家经济与贸易委员会联合颁布《关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》使得向 外商转让上市公司非流通股的大门重新开启，这对我国上 市公司和证券市场国际化产生重要影响。
*本文为广西哲学社会科学“十一五”规划项目：中国-东盟区域金融合作与中国金融国际化——兼论广西的应对策略（项目 批准号：08FJY033）的系列成果之一。 收稿日期：2009-07-20 课题组组长：余文建 课题组成员：郭 勇、陆 峰、王海全、毕家新
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《区域金融研究》2009年第11期
区域金融市场
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区域金融市场
《区域金融研究》2009年第11期
（6）实施QFII制度 我国证券市场从2002年12月1日起开始实施QFII制度， 境外合格机构投资者可以在我国境内进行证券交易。QFII （Qualified Foreign Institutional Investor）是许多国家和地区 在资本项目尚未完全开放和本币还未能完全自由兑换的情 况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制 度。外国机构投资者只有在很多方面如注册资本数额、近 几年财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合一 定条件后，才能被我国相关部门允许进入我国证券市场。 QFII制度建立了资本可兑换的一条通道，对合格境外投资 者开设专门资金账户，其流程在我国外汇管理局监督下进 行，可以有效地避免短期资金（Hot money）行为，防止资 本市场过渡投机。 （7）实施QDII制度 2007年5月11日，中国银监会发布通知，允许商业银 行办理投资在境外证券交易所上市股票的代客理财业务。 这样， QDII（国内机构投资者赴海外投资资格认定制度， Qualified Domestic Institutional Investor）投资的开闸，意味 着“银行系”合格境内机构投资者投资渠道进一步拓宽， 中国证券市场国际化步伐加快。 2. 中国证券市场国际化的发展思路 （1）把培育上海国际金融中心作为中国资本市场的国 际化战略目标。中国内地很早就提出要把上海建成世界或区 域国际金融中心，如果中国资本市场没有实现国际化，这个 目标是不可能达到的。事实上，根据全球主要国际金融中心 的历史发展经验，资本市场的国际化是国际金融中心产生的 一个必要条件。如果不主动推进资本市场国际化的进程，国 际金融中心的形成肯定是一个非常缓慢的过程。 （2）把规范和完善B股市场作为中国证券市场国际化 的突破口。一个成熟的、国际化的资本市场必定要在境内 证券海外上市的同时，让海外证券在本国（地区）上市， 国际资本的双向型流动是资本市场国际化的基本形式。由 于国内市场存在多方面的障碍，对于海外证券境内上市中 国目前还远远不具备条件。因此，从资本市场国际化发展 的战略高度，突破对B股市场过去认识上的局限（仅局限 在利用外资方式探索），把B股作为我国证券市场整体国 际化发展开端，尤其要把B股市场的发展与培育大陆的国 际金融中心这一重大命题联系起来。 （3）实施中国证券市场国际化的步骤。首先，循序 渐进地推进中国证券市场国际化进程。可以借鉴韩国、 印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起
（二）中国证券市场国际化 1. 中国证券市场国际化发展现状 从1981年发行第一批国库券开始，我国证券市场迅速 地得到发展，同时证券市场国际化进程也日益加快。19Leabharlann Baidu2 年1月，中国国际信托投资公司在日本东京资本市场上采 用私募方式发行了100亿日元的债券，期限为12年，利率
为8.7%，标志着我国证券市场对外开放得到国际债券市 场的认同；1990年和1991年，上海、深圳证券交易所相继 开业；1992年上海证券交易所上市了第一支人民币特种股 票——上海真空电子B股；1993年中国内地企业青岛啤酒 在香港直接发行股份（H股），标志着我国国内企业开始 步入世界融资市场。我国证券市场国际化具体表现在以下 几个方面：
区域金融研究
Journal of Regional Financial Research
No.11,2009 General No.441
中国金融市场国际化研究
余文建等
（中国人民银行南宁中心支行，广西 南宁 530021）
摘 要：金融市场国际化已是世界经济金融发展的主流。本文通过对中国金融市场国际化分析，认为中国金融市场国际 化具有很强的优势。针对中国金融市场国际化现状提出深化外汇体制改革，实现人民币完全自由兑换；深化金融管理体制改 革，实现利率市场化等发展战略。
二、中国金融市场国际化的现状及发展战略
金融市场作为资金供应者和资金需求者双方通过金 融工具进行交易而融通资金的市场，其内涵丰富，种类繁 多。本部分主要讨论与中国金融市场国际化关系较为密切 的货币市场国际化、证券市场国际化以及离岸金融市场的 发展状况。
（一）中国货币市场国际化
1. 中国货币市场国际化的发展现状——以Shibor为例 上海银行间同业拆放利率（Shibor）于2007年1月4日起 开始运行。Shibor被称为中国式的“联邦利率”，能够充 分、及时、准确地反映中国境内货币市场资金供求变化， 成为连接中央银行、金融市场、商业银行和居民企业的利 率纽带，它的推出是中国利率市场改革中的标志性事件， 具有重要的价值和影响。一是Shibor开创了利率新时代。在 Shibor运行之前，中国没有真正意义上的基准利率，Shibor 是由中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较 充分的银行拆借利率构成，而这种拆借利率的形成机制， 又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞争来决定的。 拆借利率品种丰富，也便于从期限结构上来反映资金供求 态势。因此，Shibor基本上达到基准利率的基本要求。二 是Shibor的运行有助于提高中央银行宏观调控的有效性。 Shibor的推出，将为中央银行金融调控从数量型转向价格型 创造了条件，即将现行以货币供应量为中介目标的货币政 策调控方式转变为以通货膨胀或利率为中介目标的调控方 式。三是Shibor的运行促进了货币市场的快速发展，有助于 加快中国货币市场走向国际化的步伐。2007年全年，银行 间市场交易总量共计71.3万亿元，较上年增长32.2万亿，增 幅达到82%。目前，货币市场与Shibor发展已经形成了良性 互动的格局。因此，不久的将来，Shibor有望成为国际金融 市场资金价格的重要参考利率。 2. 中国货币市场国际化的发展思路
（1）加强国内金融机构和国外金融机构的业务合作。 一方面，商业银行的经营地域要从国内扩展到国外，经营 业务从国内业务扩展到国际业务再扩展到离岸业务。目 前，我国四大国有控股商业银行在国外都设有分支机构， 股份制商业银行中的招商银行也于2008年底在美国设有分 支机构，这都大大促进中国银行业跨国经营快速发展。另 一方面，积极引进外资银行到中国境内开展银行业务。这 样既可以积极引进外资，又可以让国内银行学习外国先进 经验和信息技术，积极推进银行业务国际化。
（3）实现资本项目下人民可兑换，积极推进人民币 国际化。我国已于1996年实现人民币经常项目可兑换。目 前，正在为实现人民币资本项目可兑换积极创造条件。一 方面，从宏观和微观两个层次上深化改革，进一步扩大对 外开放，达到自由兑换的基本条件，如2009年1月20日， 中国人民银行与香港金融管理局签署了货币互换协议，进 而实现人民币资本项目可兑换以及人民币国际化；另一方 面，要采取积极稳妥的步骤和有力的措施，尽量减少资本 项目可兑换对经济和金融的冲击。在人民币完全可自由兑 换之后，中国要继续保持经济快速增长、稳步推进人民币 汇率市场化、保持人民币币值稳定和建立国际金融中心等 方面的基础上，积极推进人民币国际化。
金融市场存在的意义在于能够为资金供给者和资金需 求者进行资金融通，从而实现社会资源的有效配置。从目 前发展阶段来看，金融市场国际化对世界经济产生了积极 的影响。例如，发达国家在金融市场国际化过程中获取了 大量利润、加强了对发展中国家的经济控制以及扩展了资 本主义世界经济政治体系。发达国家由于经济实力强大、 市场经验丰富和资本主义国际生产关系的保护，总体上来 看，其在金融市场国际化中受益大于付出，发展中国由于 相反的原因，其付出大于收益。因此，中国必须努力发展 生产力，加快市场化改革进程，增大在金融市场国际化中 的收益，减少代价。
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点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股 的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可 以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实 现中国证券市场的真正国际化。其次，扩大市场规模，按 照国际惯例规范证券市场。要对证券市场的法律、会计准 则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易 市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。 最后，发展共同基金，培育能与国际竞争的证券公司。要 积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同 时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和 证券投资国际化的进程。共同基金是海外投资者十分熟悉 和青睐的方法，发展共同基金既有利于吸引外国个人投资 者，又可以避免外国直接投资给国内证券市场带来冲击， 是证券市场国际化初期的主要手段。
（2）以Shibor为契机，进一步深化和推动利率市场化 改革。一是建立权威性的信用评级体系和评级机构。由于 Shibor完全是信用交易，不需要抵押和担保，参与成员的 信用等级如何将至关重要。而目前国内还缺乏权威性的信 用评级体系和机构，这样会在一定程度上影响货币市场发 展。因此，要确保Shibor成为“基准利率”，必须建立健全 的信用评级体系。二是提高金融机构和企业的对基准利率 的敏感度，以便发挥Shibor的利率效应，提高中央银行的货 币政策传导效果。三是完善Shibor运行的外部条件和市场环 境。如提高拆借市场的流动性和报价银行的报价能力，增 强拆借交易品种的可交易性和活跃程度等，使Shibor尽早成 为合格的基准利率。总之，我国推出Shibor意义深远，是中 国利率市场化改革的关键性一步，应以此为契机，进一步 深化利率市场化改革，实现利率市场化。
关键词：中国；金融市场；国际化
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1674-5477（2009）11-0004-06
一、问题的提出
金融市场国际化是指国内金融市场与国际金融市场联 成一体，国内金融市场成为国际金融市场的组成部分，使 国内资金在更广阔的市场上优化配置，同时吸收利用国外 资金，参与国际资金大循环。
（1）国际债券融资方面 改革开放以来，随着我国宏观经济进一步发展和金融 体制改革进程的深入，我国证券市场对外开放步伐也大大 加快，十几年来，我国企业、金融机构及政府有关部门先 后在东京、法兰克福、香港、新加坡及伦敦等国际证券市 场发行了以日元、美元、马克为币种的国际证券。 （2）向境外投资者发行B股 2001年2月19日，B股对境内持外币的投资者开放。 自从1992年中国发行第一只在境内上市的B股上海“电真 空”以来， B股市场在我国证券市场国际化进程中仍具有 十分重要的地位，其意义不仅在于筹集到一定数额的外汇 资金，更重要的是开辟了一条在人民币没有能够自由兑换 的情况下通过股票市场向境外投资者筹集外资的渠道。 （3）中资企业海外直接上市 1993年，青岛啤酒率先在香港联合交易所挂牌上市， 首开中资企业境外上市的先河。中资企业海外上市主要有 H股、N股等形式，其中H股是指中资企业在香港联合交易 所上市， N股是指中资企业在纽约证券交易所上市。 （4）中资企业海外间接上市 间接上市是指中资企业不直接在境外发行股票挂牌 上市，而是利用在香港或海外注册成立具有中资背景的公 司，再在境外资本市场发行上市。具体来说有两种形式:买 壳上市与造壳上市。上世纪90年代以来，很多中资企业通 过入股、买壳、分拆业务等方式在香港或纽约上市。 （5）外资收购境内上市公司非流通股 1995年8月，日本五十铃和伊腾忠联合伊协议方式收购 了北旅股份，开创了我国证券市场上外资协议收购上市公 司非流通股先河，但由于对国有资产的保护和相应的配套 法律法规尚不完善，同年9月，国务院暂停向外商转让上市 公司国家股和法人股。到2002年11月，中国证券监督委员 会、财政部、国家经济与贸易委员会联合颁布《关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》使得向 外商转让上市公司非流通股的大门重新开启，这对我国上 市公司和证券市场国际化产生重要影响。
*本文为广西哲学社会科学“十一五”规划项目：中国-东盟区域金融合作与中国金融国际化——兼论广西的应对策略（项目 批准号：08FJY033）的系列成果之一。 收稿日期：2009-07-20 课题组组长：余文建 课题组成员：郭 勇、陆 峰、王海全、毕家新
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《区域金融研究》2009年第11期
区域金融市场
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《区域金融研究》2009年第11期
（6）实施QFII制度 我国证券市场从2002年12月1日起开始实施QFII制度， 境外合格机构投资者可以在我国境内进行证券交易。QFII （Qualified Foreign Institutional Investor）是许多国家和地区 在资本项目尚未完全开放和本币还未能完全自由兑换的情 况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制 度。外国机构投资者只有在很多方面如注册资本数额、近 几年财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合一 定条件后，才能被我国相关部门允许进入我国证券市场。 QFII制度建立了资本可兑换的一条通道，对合格境外投资 者开设专门资金账户，其流程在我国外汇管理局监督下进 行，可以有效地避免短期资金（Hot money）行为，防止资 本市场过渡投机。 （7）实施QDII制度 2007年5月11日，中国银监会发布通知，允许商业银 行办理投资在境外证券交易所上市股票的代客理财业务。 这样， QDII（国内机构投资者赴海外投资资格认定制度， Qualified Domestic Institutional Investor）投资的开闸，意味 着“银行系”合格境内机构投资者投资渠道进一步拓宽， 中国证券市场国际化步伐加快。 2. 中国证券市场国际化的发展思路 （1）把培育上海国际金融中心作为中国资本市场的国 际化战略目标。中国内地很早就提出要把上海建成世界或区 域国际金融中心，如果中国资本市场没有实现国际化，这个 目标是不可能达到的。事实上，根据全球主要国际金融中心 的历史发展经验，资本市场的国际化是国际金融中心产生的 一个必要条件。如果不主动推进资本市场国际化的进程，国 际金融中心的形成肯定是一个非常缓慢的过程。 （2）把规范和完善B股市场作为中国证券市场国际化 的突破口。一个成熟的、国际化的资本市场必定要在境内 证券海外上市的同时，让海外证券在本国（地区）上市， 国际资本的双向型流动是资本市场国际化的基本形式。由 于国内市场存在多方面的障碍，对于海外证券境内上市中 国目前还远远不具备条件。因此，从资本市场国际化发展 的战略高度，突破对B股市场过去认识上的局限（仅局限 在利用外资方式探索），把B股作为我国证券市场整体国 际化发展开端，尤其要把B股市场的发展与培育大陆的国 际金融中心这一重大命题联系起来。 （3）实施中国证券市场国际化的步骤。首先，循序 渐进地推进中国证券市场国际化进程。可以借鉴韩国、 印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起
（二）中国证券市场国际化 1. 中国证券市场国际化发展现状 从1981年发行第一批国库券开始，我国证券市场迅速 地得到发展，同时证券市场国际化进程也日益加快。19Leabharlann Baidu2 年1月，中国国际信托投资公司在日本东京资本市场上采 用私募方式发行了100亿日元的债券，期限为12年，利率
为8.7%，标志着我国证券市场对外开放得到国际债券市 场的认同；1990年和1991年，上海、深圳证券交易所相继 开业；1992年上海证券交易所上市了第一支人民币特种股 票——上海真空电子B股；1993年中国内地企业青岛啤酒 在香港直接发行股份（H股），标志着我国国内企业开始 步入世界融资市场。我国证券市场国际化具体表现在以下 几个方面：